宏观利率点评：如何看待央行年内二次调降外准？

央行年内再度上调外准，意在通过宏观审慎工具释放稳汇率信号，缓解近期由美元快速走强带来的人民币汇率贬值压力。 我们判断，人民币汇率贬值压力虽然尚未解除，但如果近期美元上行势头放缓，央行此举有助于在短期内将人民币汇率稳定在7以内。 需要强调的是，央行释放稳汇率信号，并不意味着央行受到了约束，内外均衡仍然是对内为主。当前我国经济与就业复苏仍旧疲软，社融增长乏力，且近期各地疫情仍然多点散发，货币政策重心仍是稳增长、稳就业与宽信用，央行仍有维持宽松立场的必要。且刘国强副行长也明确表示，货币政策在量与价方面均还有空间。 逻辑上，对外既然求稳，对内更要稳，所以总体上市场无需过度担心内外均衡问题。 从宽信用、稳增长角度，我们总体预估，年内再度通过市场化利率调整机制带动LPR下调的可能性会更高。 至于降准和降息，要观察10月底之前相关新增政策安排的效果，按照相关表述，我们合理预估增量政策落地会起到一定效果，所以短期内再进一步降息的可能性并不高，可能要观察明年1月的可能性。 至于降准，市场会关注9月公开市场到期规模的问题，但实际上参考过往历史，央行仍然可以通过MLF和公开市场操作加大数量投放来解决，而降准无疑是释放负债成本压力和进一步推进宽信用的工具，从这个角度考虑，如果有的话，似乎12月推行的可能性更高。 风险提示：全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。 9月5日，央行发布公告，为提升金融机构外汇资金运用能力，决定下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%。去年央行两次调升外准，今年央行则两次调降外准，原因何在？如何看待后续央行立场与人民币汇率？ 1.央行年内为何再度调降外准？ 外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。调整外汇存款准备金率是央行调节外汇市场供求压力，管理跨境资金流动的宏观审慎工具之一。 央行历史上五次上调外准都发生在面临着较大的升值压力，并且外汇交易市场存在不合理的投机交易行为以及外汇资金持续流入（热钱）之时。调升外准有抑制热钱流入，控制外币交易头寸，缓解人民币汇率升值之意。外汇存款准备金从2005年1月1日起初始设置为3%，从2006年9月15日提高起至4%，从2007年5月15日起提高至5%，从2021年6月15日起上调至7%，从2021年12月15日起上调至9%。 今年以来，央行两次调降外准，则均发生在人民币汇率面临一定贬值压力之时。调降外准有释放外币头寸，缓解人民币汇率贬值之意。央行从2022年5月15日起下调外准1个百分点至8%，从9月15日起下调外准2个百分点至6%。 从央行公告与运用外准工具本身的含义不难理解，央行年内再度调降外准意在进一步释放稳汇率的信号。 图1：人民币汇率与央行外准调整 我们在团队近期报告《美元走强，人民币贬值，需要关注什么？》中指出，近期人民币汇率贬值的主要原因还是美元走强，人民币汇率被动贬值，央行没有主动引导人民币汇率贬值的意图。 而且包括本次调降外准在内，央行已经通过在香港发行人民币央行票据，以及连续数日的人民汇率中间价定价释放了稳汇率预期。 但即便央行已经释放了稳汇率信号，受欧元走弱推动美元走强突破关键点位影响，近日人民币汇率还是出现了较大波动。9月5日盘中，欧元兑美元汇率跌破0.99关键点位，美元指数升破110关键点位，美元兑日元汇率持续处在140关键点位上方，离岸人民币汇率一度跌至6.9544。为避免人民币汇率形成趋势性贬值预期，央行及时主动应对，再度释放了稳汇率信号。 图2：人民币离岸汇率与中间价点差（基点） 图3：人民币汇率与美元指数 图4：欧元兑美元与美元指数 图5：美元兑日元与美元指数 9月5日，刘国强副行长在国务院吹风会上回应了有关近期人民币汇率调整的提问，. “因为中国是开放经济，所以人民币汇率必然会受到各种因素的影响，近期主要是美国加码货币政策调整，这样的话，美元今年以来升值了14.6%，在美元升值背景下，SDR篮子里其他储备货币对美元都大幅度贬值，人民币也贬值了8%左右，但是和其他非美元货币相比，贬值幅度是最小的。比如1-8月欧元贬值了12%，英镑贬值了14%，日元贬值了17%，人民币贬值8%，这个意思是什么呢？就是人民币贬值相对较小，而且在SDR篮子里，应该说人民币除了对美元贬值以外，对非美元货币都是升值的，而不是说对SDR篮子其他货币也是贬值的。这样的话，在SDR货币篮子里，一个基本情况是美元升值了，人民币也升值了，但美元的升值幅度比人民币的升值幅度要大一些。所以，人民币并没有出现全面的贬值。 除了看汇率也要关注市场运行变化情况。目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控。这既得益于中国经济长期向好的基本面没有变，经济韧性比较强，而且目前我非常相信经济又进入了一个上行的阶段，另外也得益于中国的汇率机制，我们以市场供求为基础的汇率制度改革不断深化，宏观审慎的管理不断完善，汇率的弹性也明显增强，这样就比较好地发挥调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。 讲到这个问题，我估计大家还关心未来的趋势，我也谈点看法。我认为，人民币长期的趋势应该是明确的，未来世界对人民币的认可度会不断增强，这是长期趋势。但是短期内应该是这样的，双向波动是一种常态，有双向波动，不会出现“单边市”，但是汇率的点位是测不准的，大家不要去赌某个点。合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。” 刘国强副行长的讲话，同样清晰地传达了稳汇率的信号。央行能够接受短期内人民币汇率的双向波动，底线是不形成人民币汇率贬值或升值的单边预期。 2.如何看待后续人民币汇率？ 通过宏观审慎工具来调节外汇市场的超调行为，是811汇改后央行干预外汇市场的主要手段，能够起到管理汇率调整节奏的效果。 但是从今年4月央行调降外准后，人民币汇率依旧继续贬值的市场表现来看，调降外准还不足以扭转人民币汇率的贬值节奏。 外汇市场很快接收到了央行稳汇率的信号，在央行宣布调降外准后，离岸人民币汇率已经较快从最低6.9544升值至6.9387，但仍明显偏离今日6.8998的中间价水平。 我们在团队近期报告《美元走强，人民币贬值，需要关注什么？》中指出，在国内经济下行压力解除以前，人民币汇率仍有贬值预期和压力。 但当前央行无意主动引导汇率贬值，后续人民币汇率主要还是取决于美元指数。我们判断，俄乌冲突局势短期难有逆转，年内美国经济与货币政策对欧洲的领先态势仍将持续，后续美元仍将维持强势，高点可能在115左右。后续人民币汇率大概率走弱。 关键在于人民币汇率贬值的节奏，我们预计央行不希望人民币汇率短期过快波动，这可能对金融市场稳定造成进一步的影响。 参考近日人民币汇率中间价稳定在6.90附近，我们预计，从维护币值稳定的角度考虑，大会以前央行对人民币汇率的阶段性引导区间在6.9-7.0。 如果短期内美元指数上行势头放缓，预计人民币汇率有望稳定在7.0以内。 但如果美元指数兑现强势预期，且美元兑日元汇率持续高于140关键点位，后续人民币汇率破7的可能性也会相应提高。 图6：人民币汇率-2022年以来 图7：美元指数与9月联储加息75个基点预期（%） 3.对货币政策意味着什么？ 人民币汇率面临贬值压力，市场都会对此有所关注。稳汇率是否会制约央行货币政策的宽松立场？ 刘国强副行长同样在发布会上有所回应，“货币政策方面我也回答几句。因为货币政策是为经济服务的，不同国家的经济基本面不一样，金融环境不一样，货币政策也理所当然应该不同，这个道理就像不同的人穿不同的鞋子一样，不同的经济要实行不同的货币政策。中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策。疫情发生以后，中国高效统筹疫情防控和经济社会发展，率先实现经济正增长，使我国有条件也有必要实施正常的货币政策，坚持不搞大水漫灌，不超发货币，没有实施非常规货币政策，没有把工具箱掏空。所以当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具。 下一步，我们将坚持稳健的货币政策，有力有度有效用好政策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战。谢谢。” 央行态度还是比较明确的，首先，我国是经济大国，货币政策理应以我为主。 其次，当前货币政策空间比较重组，不管是价格工具还是数量工具。 整体而言，我们判断，当前我国经济与就业复苏仍旧疲软，社融增长乏力，且近期各地疫情仍有起伏，所以货币政策重心仍是稳增长、稳就业与宽信用，央行仍有维持宽松立场的必要。货币政策在量与价方面均还有空间。 图8：失业率（%） 图9：新增社融结构（亿元） 下一阶段，货币政策具体如何发力？刘国强副行长也有所回应， “下一步，要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷的成本。 …… 下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，与有关部门一道，按照市场化、法治化原则，扎实推进政策性开发性金融工具有关工作，加快资金支持，抓好项目对接，更好落地见效。主要从三个方面： 一是加快推动项目开工建设。在协调机制统筹下，督促已经获得金融工具支持的项目加快开工准备和要素保障，按照施工进度，有序支付使用资金，确保尽快开工建设，在三季度末之前，也就是这个月底前，要干下去，形成更多实物工作量和有效投资。 二是积极抓好项目对接，在发改委提供充足项目的基础上，督促政策性开发性银行抓紧开展新一批备选项目对接，充分评估、自主投资，支持项目成熟度高的地方更多获得资金。在积极投放的同时，要求银行坚守市场化、法治化原则，避免“萝卜快了不洗泥”。 三是做好跟进融资支持，除了提供资本金补充外，还要跟进融资支持。指导政策性开发性银行用好新增信贷额度，及时落实金融工具已投放项目的配套贷款发放。同时，除了政策性开发性银行外，我们还将引导商业银行信贷资金等社会资本跟进提供融资，协力发挥好金融支持作用。” 整体而言，下一阶段货币政策重心仍是宽信用，但基调还是以稳为主，着力点主要还是为落实好国常会部署的稳经济一揽子政策及其接续政策做好配合。 从宽信用、稳增长角度，我们总体预估，年内再度通过市场化利率调整机制带动LPR下调的可能性会更高。 至于降准和降息，逻辑上，要观察10月底之前相关新增政策安排的效果，按照相关表述，我们合理预估增量政策落地会起到一定效果，所以短期内再进一步降息的可能性并不高，可能要观察明年1月的可能性。 至于降准，市场会关注9月公开市场到期规模的问题，但实际上参考过往历史，央行仍然可以通过MLF和公开市场操作加大数量投放来解决，而降准无疑是释放负债成本压力和进一步推进宽信用的工具，从这个角度考虑，如果有的话，似乎12月推行的可能性更高。 4.小结 央行年内再度上调外准，意在通过宏观审慎工具释放稳汇率信号，缓解近期由美元快速走强带来的人民币汇率贬值压力。 我们判断，人民币汇率贬值压力虽然尚未解除，但如果近期美元上行势头放缓，央行此举有助于在短期内将人民币汇率稳定在7以内。 需要强调的是，央行释放稳汇率信号，并不意味着央行受到了约束，内外均衡仍然是对内为主。当前我国经济与就业复苏仍旧疲软，社融增长乏力，且近期各地疫情仍然多点散发，货币政策重心仍是稳增长、稳就业与宽信用，央行仍有维持宽松立场的必要。且刘国强副行长也明确表示，货币政策在量与价方面均还有空间。 逻辑上，对外既然求稳，对内更要稳，所以总体上市场无需过度担心内外均衡问题。 从宽信用、稳增长角度，我们总体预估，年内再度通过市场化利率调整机制带动LPR下调的可能性会更高。 至于降准和降息，要观察10月底之前相关新增政策安排的效果，按照相关表述，我们合理预估增量政策落地会起到一定效果，所以