利率周度观点：债市需要的是“便宜的钱”

债市需要的是“便宜的钱” 固定收益 固收周报 ——利率周度观点20221127 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-11-27 细数2020年以来的4次全面降准：为何降？如何降？ 除本轮降准外，2020年至今银行存款准备金率总共经历了4轮全面降准。 2020年1月1日全面降准50bp、2021年7月9日全面降准0.5%、2021 年12月6日全面降准0.5%、2022年4月15日全面降准0.25%+定向降准0.25%。 从降准目的来看，2020年以来的4次降准分别为应对跨年流动性与专项债发行、上游成本传导压力与经济稳增长诉求。 降准目的1：释放长期资金满足跨年流动性与专项债发行。2019年、2020年央行曾通过降准、MLF等来应对跨年资金需求，但降准空间有限，21年起央行再无降准，而通过投放MLF与公开市场操作投放跨年流动性。 降准目的2：引导社会融资成本降低，应对上游原材料价格上涨。虽然当月全面降准50bp但下半年MLF净回笼8500亿元，实际投放流动性并未高于经济需求预期，另外国常会也强调“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要促进综合融资成本稳中有降”，通过降低中下游融资成本的方式以应对上游传导压力。 降准目的3：释放长期资金应对需求不足、经济增长压力。2021年12月经济面临新挑战交织叠加、经济平稳运行压力加大、汇率波动幅度较大等，经济需要总量型工具应对周期下行问题，当月全面降准与LPR调降同步进行。而2022年4月主要体现为需求端的不足，3月PMI数据下滑至荣枯线以下，社融数据中长期贷款同比少增9185亿元，政策端也通过鼓励大型银行降低拨备覆盖率、降准、建立存款利率市场化调整机制等措施刺激需求。 从降准幅度来看，前三次下调准备金率50bp，4月全面降准25bp定向降准25bp，一方面是市场流动性已处于宽松状态，继续总量上的宽松作用有限，另一方面央行也曾表示进一步降低准备金率的空间有限。 如何理解本轮降准？ 6月以来的宽信用周期可分为两轮： 第一轮为6月至10月，政策工具包括政策性开发性金融工具、专项债结存额度、设备更新改造再贷款等，从宽信用效果来看，8月社融结构端改善、9月社融总量与结构双向改善，政策的宽信用依赖于直达性的结构化工具， 进一步宽货币已经不是宽信用的必要条件，但10月社融再次转弱，宽信用的修复更多是由于政策性工具的落地作用，信贷扩张的内生能力仍显不足。 第二轮为11月至今，政策的落地实施更为彻底，总量型的放松较结构型的作用更明显。政策工具包括民企“第二支箭”、防疫政策优化、降准等，宽信用的“落脚点”更强，更需要宽货币的支撑。 从资金面来看，仅降准能提供成本较低的“便宜钱”，总量政策放松需货币端有效配合。MLF等中长期流动性利率远高于DR007与R007，而降准对银行而言释放无成本流动性，更能降低资金利率成本，总量型政策放松下更需要货币端有效配合。从降准幅度来看，此轮降准再次为25bp。一方面是剩余政策空间有限；另一方面MLF到期规模不及11月，降准50bp必要性不大；另外后续结构型政策工具的继续使用也不需要较低的资金成本。从降准规模来看，此次降准规模不大，仅释放5000亿元长期资金。由于10月以来资金面、防疫、地产与赎回潮负反馈，债市持续利空显现导致市场情绪较弱，机构更多将此次降准视作止盈止损的调仓窗口，叠加此次降准规模不大，机构抛售可能导致降准实际落地效用有限。 债市策略：短期可适当乐观，中期仍需谨慎 十月以来利率上行更多是受到资金面扰动的影响。首先，本轮债市的回调早于11月11日防疫、地产政策的优化前，利率调整与大行的融出节奏亦步亦趋，且利率的逐步企稳也伴随大行连续增加逆回购金额，即银行的质押式回购对资金面冲击是本轮债市行情的主线之一。其次，本轮防疫与地产政策的优化是债市利空因素的自我实现，进一步加大了机构对利率回调的担忧。另外，此轮理财赎回潮当然增大了债市的抛压，但日度200亿的净卖出规模影响仍然有限，理财赎回更多是后续的附属影响因素。 本次降准主要向市场提供“便宜的钱”，且信号意义大于实际意义。短期来看，国常会宣布降准次日，债市已出现一定幅度的下调，市场对于降准预期已经较充分吸收，而部分机构止盈止损行为导致抛盘增加可能进一步抬升利率。中期来看，债市走向更多是宽信用与宽货币博弈后的结果，降准进一步印证了信用筑底的市场预期，中期市场走向仍不明朗，后续PMI、社融等高频指标将是观察信用修复的重要窗口。政策端来看，6-8月一系列结构型货币政策的快速落地带动8月、9月社融的修复，但落地后期社融再度转弱，信贷扩张的内生能力仍显不足，11月开启的总量型政策或表明宽信用政策实施方式的优化，后续或看到更多总量型政策的使用，若经济预期的进一步转弱，12月MLF利率存在一定调降可能。 从当前点位来看，我们建议不轻易追涨、配置利差保护充足、流动性好、中短期或关键点位的信用债与中短期利率债，信用债不建议进一步下沉或配置有条款溢价的次级债。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1债市需要的是“便宜的钱”5 1.1细数2020年以来的4次全面降准：为何降？如何降？5 1.1.12020年1月：全面降准50bp应对专项债发行以及跨年流动性需求5 1.1.22021年7月：全面降准50bp应对上游原材料价格上涨及经济潜在压力6 1.1.32021年12月：全面降准50bp应对经济增长压力7 1.1.42022年4月15日：全面降准25bp应对需求不足压力7 1.1.5降准之后，债市如何演绎？8 1.2如何理解本轮降准？8 1.3债市策略：短期可适当乐观，中期仍需谨慎10 2行情总结10 2.1资金面10 2.2基本面12 2.2.1价格端12 2.2.2生产端16 2.3一级市场17 2.4二级市场18 3风险提示：20 图表目录 图表12017年-2020年节前，央行流动性管理措施6 图表2中国铁矿石价格指数7 图表3MLF发行与回笼情况（单位：亿元）8 图表4DR007与R007（单位：%）8 图表5近6轮全面降准落地后债市走向8 图表66月至今的宽信用工具9 图表78月以来市场资金价格中枢上行（单位：%）9 图表8近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）11 图表9DR007上升（单位：%）11 图表10质押式回购成交量环比增加4.53万亿元12 图表11同业存单发行利率上升（单位：%）12 图表12同业存单净融资规模扩大（单位：亿元）12 图表13农产品价格指数下跌13 图表14猪肉价格下跌（单位：元/公斤）13 图表15蔬菜价格不变、水果价格上涨（单位：元/公斤）13 图表16原油价格下跌、天然气价格上涨14 图表17钢材价格指数下跌、铁矿石价格指数上涨14 图表18化工产品价格下跌15 图表19水泥价格下跌，玻璃价格上涨15 图表20航运价格分化16 图表21唐山钢厂高炉开工率持平（单位：%）16 图表22全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）16 图表23汽车全钢胎开工率上升（单位：%）17 图表24涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）17 图表25利率债净融资规模扩大（单位：亿元）18 图表26上周利率债发行构成18 图表27上周，期限利差走阔18 图表28国债收益率曲线下移19 图表29国开债-国债利差及其变化（单位：BP）19 图表30国债/国开债隐含税率（单位：%）20 图表31中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）20 1债市需要的是“便宜的钱” 2022年11月22日，国常会提出：适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动 性合理充裕。至11月25日，人民银行公告称，决定于12月5日降低金融机构存款准 备金率0.25个百分点，共释放长期资金约5000亿元，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。 此次降准大概率为应对经济数据的进一步回落，但仍部分超出预期。一方面，11月万亿规模MLF到期下央行未采用降准置换而选择缩量续作，12月MLF到期金额5000亿元，降准或不是因为即将到期的MLF；另一方面，前期结构型货币政策工具落地后，10月社融再次转弱，叠加防疫优化、第二支箭、地产纾困，宽信用的政策存在由结构型转向总量型可能，后续MLF利率是否会配合调降以配合货币端宽松，市场仍有期待。 1.1细数2020年以来的4次全面降准：为何降？如何降？ 除本轮降准外，2020年至今银行存款准备金率总共经历了4轮全面降准。2020年1月1日全面降准50bp、2021年7月9日全面降准0.5%、2021年12月6日全面降准0.5%、2022年4月15日全面降准0.25%+定向降准0.25%。 从降准目的来看，2020年以来的4次降准分别为应对跨年流动性与专项债发行、上游成本传导压力与经济稳增长诉求。 降准目的1：释放长期资金满足跨年流动性与专项债发行。2019年、2020年央行曾通过降准、MLF等来应对跨年资金需求，但降准空间有限，21年起央行再无降准，而通过投放MLF与公开市场操作投放跨年流动性。 降准目的2：引导社会融资成本降低，应对上游原材料价格上涨。虽然当月全面降准50bp但下半年MLF净回笼8500亿元，实际投放流动性并未高于经济需求预期，另外国常会也强调“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要促进综合融资成本稳中有降”，通过降低中下游融资成本的方式以应对上游传导压力。 降准目的3：释放长期资金应对需求不足、经济增长压力。2021年12月经济面临新挑战交织叠加、经济平稳运行压力加大、汇率波动幅度较大等，经济需要总量型工具应对周期下行问题，当月全面降准与LPR调降同步进行。而2022年4月主要体现为需求端的不足，3月PMI数据下滑至荣枯线以下，社融数据中长期贷款同比少增9185亿元，政策端也通过鼓励大型银行降低拨备覆盖率、降准、建立存款利率市场化调整机制等措施刺激需求。 从降准幅度来看，前三次下调准备金率50bp，4月全面降准25bp定向降准25bp，一方面是市场流动性已处于宽松状态，继续总量上的宽松作用有限，另一方面央行也曾表示进一步降低准备金率的空间有限。 1.1.12020年1月：全面降准50bp应对专项债发行以及跨年流动性需求 2020年1月1日，央行宣布将于2020年1月6日下调存款准备金率50bp，释放 长期资金约8000亿元。 此轮降准目的在于货币政策配合专项债发行以及降低实体融资成本。一方面，货币政策需配合2020年提前批专项债发行，1月专项债发行完成全年计划的19.8%，另一方面，2019年12月印发的《关于进一步做好稳就业工作的意见》再次强调“加强对民营小微企业的金融支持”，另外企业缴税与跨年节前居民提现需求也可能导致资金面偏紧张。 从央行应对春节跨年流动性需求来看，2020年以后央行再无通过降准来满足流动性需求。 图表12017年-2020年节前，央行流动性管理措施 普惠金融定向降准，释放长期资金3000亿元；期限为30天的临时准备金动用安排(CRA)；MLF 2018年 主要事件 时间 2019年全面降准1%，释放长期资金8000亿元；普惠金融定向降准，释放长期资金2500亿元；TMLF 2020年全面降准50bp，释放长期资金超8000亿元；MLF与OMO 2021年MLF+OMO 2022年MLF+OMO 资料来源：华安证券研究所整理 1.1.22021年7月：全面降准50bp应对上游原材料价格上涨及经济潜在压力 2021年7月9日，央行宣布将于7月15日下调存款准备金率50bp，释放长期资 金约1万亿元。 此轮降准有三方面的理解。一是虽然7月降息释放了1万亿资金，但当月