利率周度观点：9月社融，债市的下一个“胜负手”？

固定收益 固收周报 9月社融，债市的下一个“胜负手”？ ——利率周度观点20220925 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-09-25 9月社融有望成为债市下一步走势的“胜负手” 8月社融的小幅修复已给予债市一定的利空压力，展望9月，在基本面持续修复，稳增长政策进一步加码的背景下，9月社融数据有望成为决定债市下一步走势的“胜负手”。从结构端入手，社融的主要分项包括人民币贷款、企业债券融资、政府债券以及表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票），8月份四类分项占社融总比重达到91.7%。其中人民币贷款可以从供给端（银行）与需求端（企业、居民）两角度分析，企业与政府债券融资可以通过实际发行金额测算，而表外三项中信托贷款与未贴现承兑汇票也可以近似估计。 社融拆解，哪些因素可能利空债市？ 银行主动拉长负债久期，但居民端中长期贷款预计仍较弱。9月，1年期同业存单发行金额占50.0%，而20年、21年同期占比仅为10.0%、33.9%。银行资产端的久期匹配相关，若中长期贷款需求偏强，银行倾向于发行长久期资金以实现资负两端的久期匹配。 居民中长贷增长预计9月仍承压。居民中长期贷款环比增幅与30大中城市商品房成交面积环比增幅之间波动率基本相同。截至9月23日商品房成交 面积为827万平方米，预计9月全月成交1079万平方米，较上月下滑151 万平方米。 9月政府债券净融资4966亿元。环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元。 企业债券环比下滑5314亿元。社融口径的企业债券可以用企业债券的净融资水平来衡量，趋势上看二者相关性较强。9月企业债的净融资规模为-1461亿元，企业债券融资进一步转弱，环比下滑5314亿元，同比下滑2462亿元。企业中长贷较难预测。虽然企业债券融资下滑，但考虑到债券发行受在手批文和债券发审政策约束，而9月银行存单已主动拉长久期，中长贷仍有可能进一步改善。 非标融资，信托贷款到期规模环比增加268亿元，委托贷款或继续高增。 如何看待9月社融数据？ 银行端来看，同业存单主动拉长久期，或意味着实体信贷需求较旺盛，银行主动负债以满足贷款投放需要；居民中长期贷款来看，30大中城商品房成交面积进一步走低，预计9月居民中长贷仍承压；企业中长贷较难预测，但银 行主动拉长存单久期，企业中长贷仍可能进一步改善；短期贷款与PMI相关度较高，在经济基本面修复预期下短期贷款预计不弱；政府债券净融资环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元，对社融拉动作用有限；非标方面，政策性开发性金融工具已至少投放5500亿元，带动8月委托贷款新增1755 亿元，预计9月继续维持正增长，信托贷款到期2351亿元，环比增加268亿元，净融资规模预计有限。 总体来看，预计9月社融总量存在同比多增可能性，但结构端仍以弱修复为主，企业债券与中长贷需求仍不强，政府债券融资走弱下非标将对社融起一定支撑性作用。 债市策略 债市当前主要观点认为利率短空长多，短期内社融、信贷等各方面因素由利多转向利空，但长期来看，利率下行趋势仍具有相对确定性。9月PMI与社融数据或将利空预期因素进一步证实，对债市的影响可能会进一步显现。汇率因素和非美债近期利率大幅上行一定程度增加了债市的担忧，但考虑到中长期配置需求以及四季度机构抢跑的特征，2.6-2.7范围内回调仍是配置机会。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 19月社融，债市的下一个“胜负手”？5 1.1贷款：银行主动拉长负债久期，但居民端中长期贷款预计仍较弱5 1.2政府债券：净融资4966亿元，同比下滑4628亿元7 1.3企业债券：净融资转负，环比下滑5314亿元8 1.4非标：信托贷款到期环比增加268亿元8 2行情总结9 2.1资金面9 2.2基本面11 2.2.1价格端11 2.2.2生产端15 2.3一级市场17 2.4二级市场18 3风险提示：20 图表目录 图表1同业存单发行规模（单位：亿元）6 图表21年期同业存单占比（单位：%）6 图表3居民中长贷与商品房成交面积（单位：亿元、万平方米）6 图表4企业中长贷与债券净融资（单位：亿元）6 图表5PMI与短期贷款（单位：%、亿元）7 图表6政府债券净融资及社融当月政府债券分项（单位：亿元）7 图表7国债净融资情况（单位：亿元）8 图表8地方政府债净融资情况（单位：亿元）8 图表9企业债券净融资及社融当月企业债券分项（单位：亿元）8 图表10企业债券净融资情况（单位：亿元）8 图表11信托净融资与社融当月新增信托分项（单位：亿元）9 图表12信托发行、到期及净融资情况（单位：亿元）9 图表13社融当月新增委托贷款分项（单位：亿元）9 图表14未贴现承兑汇票与票据融资负相关（单位：亿元）9 图表15近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）10 图表16DR007下降（单位：%）10 图表17质押式回购成交量环比增加5.43万亿元11 图表18同业存单发行利率分化（单位：%）11 图表19同业存单净融资规模缩量（单位：亿元）11 图表20农产品价格指数下跌12 图表21猪肉价格小幅上升（单位：元/公斤）12 图表22蔬菜价格下跌（单位：元/公斤）12 图表23原油价格下跌、天然气价格下跌13 图表24国内煤炭价格上涨（单位：元/吨）13 图表25钢材价格指数下跌，铁矿石价格上涨14 图表26化工产品价格下跌14 图表27水泥价格和玻璃价格均小幅上涨15 图表28航运价格分化15 图表29唐山钢厂高炉开工率持平（单位：%）16 图表30全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）16 图表31汽车全钢胎开工率上涨（单位：%）16 图表32涤纶长丝（江浙地区）开工率上涨（单位：%）17 图表33利率债净融资规模增量（单位：亿元）17 图表34上周利率债发行构成17 图表35各类型利率债净融资进度18 图表36上周，期限利差走阔18 图表37国债收益率曲线上移19 图表38国开债-国债利差及其变化（单位：BP）19 图表39国债/国开债隐含税率（单位：%）20 图表40中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）20 19月社融，债市的下一个“胜负手”？ 8月社融的小幅修复已给予债市一定的利空压力，展望9月，在基本面持续修复，稳增长政策进一步加码的背景下，9月社融数据有望成为决定债市下一步走势的“胜负手”。从结构端入手，社融的主要分项包括人民币贷款、企业债券融资、政府债券以及表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票），8月份四类分项占社融总比重达到91.7%。其中人民币贷款可以从供给端（银行）与需求端（企业、居民）两角度分析，企业与政府债券融资可以通过实际发行金额测算，而表外三项中信托贷款与未贴现承兑汇票也可以近似估计。 如何看待9月社融数据？银行端来看，同业存单主动拉长久期，或意味着实体信贷需求较旺盛，银行主动负债以满足贷款投放需要；居民中长期贷款来看，30大中城商品房成交面积进一步走低，预计9月居民中长贷仍承压；企业中长贷较难预测，但企业债券融资规模环比下滑5314亿元，预计企业中长贷亦仅为弱修复；短期贷款与PMI相关度较高，但在“金九银十”促进下预计不弱；政府债券净融资环比增加2360亿元，但同比 减少4628亿元，对社融拉动作用有限；非标方面，8月委托贷款新增1755亿元，预计9 月继续维持正增长，信托贷款到期2351亿元，环比增加268亿元，净融资规模预计有限。 总体来看，预计9月社融总量存在同比多增可能性，但结构端仍以弱修复为主，企业债券与中长贷需求仍不强，政府债券融资走弱下非标将对社融起支撑性作用。 1.1贷款：银行主动拉长负债久期，但居民端中长期贷款预计仍较弱 银行是人民币贷款的主要供给方，我们从同业存单发行总量与发行结构两个方面来观察银行的负债端选择。 从同业存单发行总量上看，规模与同期基本持平。本月同业存单已发行1.57万亿元，而20年、21年同期分别发行1.73万亿元、1.34万亿元，同业存单发行规模基本持平。 从同业存单发行结构上看，银行拉长存单期限主动负债。本月1年期同业存单发行金额占50.0%，而20年、21年同期占比仅为10.0%、33.9%。同业存单发行期限一方面与监管考核相关，季末银行通常会发行期限较短的存单“冲规模”，另一方面与银行资产端的久期匹配相关，若中长期贷款需求偏强，银行也倾向于发行长久期资金以实现资负两端的久期匹配。 图表1同业存单发行规模（单位：亿元）图表21年期同业存单占比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 居民中长期贷款主要为住房按揭贷款，预计9月居民中长贷增长仍承压。居民中长 期贷款环比增幅与30大中城市商品房成交面积环比增幅之间波动率基本相同。截至9月 23日商品房成交面积为827万平方米，预计9月全月成交1079万平方米，较上月下滑 151万平方米。 企业中长期贷款较难预测，中长期贷款与债券净融资为企业主要的两条融资渠道，二者可能存在一定关联性，但考虑到债券发行受在手批文和债券发审政策约束，而9月银行存单已主动拉长久期，中长贷仍有可能进一步改善。 图表3居民中长贷与商品房成交面积（单位：亿元、万平方米） 图表4企业中长贷与债券净融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 短期贷款与PMI呈一定正相关关系，在经济基本面修复预期下短期贷款预计不弱。 图表5PMI与短期贷款（单位：%、亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2政府债券：净融资4966亿元，同比下滑4628亿元 社融口径的政府债券可以用政府债券的净融资水平来衡量。人民银行公布的社融政府债券参照托管机构登记口径统计，而债券发行到期根据财政部公告统计，二者存在一定口径上的差异，但二者走势基本相同，同比环比变化具有可参考性。 图表6政府债券净融资及社融当月政府债券分项（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 9月政府债券净融资4966亿元，环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元。分类 型来看，9月国债净融资5681亿元，同比增加939亿元，环比增加4266亿元，地方债 净融资-714亿元，同比下滑5567亿元，环比下滑1906亿元。 图表7国债净融资情况（单位：亿元）图表8地方政府债净融资情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3企业债券：净融资转负，环比下滑5314亿元 社融口径的企业债券可以用企业债券的净融资水平来衡量。企业债融资以Wind口径金融债、公司债、企业债、中票、短融定向工具等求和计算，但社融口径企业债券与企业债券净融资之间误差较大，同比可比性较弱，但从趋势上看二者相关性较强。 9月企业债的净融资规模为-1461亿元，企业债券融资进一步转弱，环比下滑5314 亿元，同比下滑2462亿元。 图表9企业债券净融资及社融当月企业债券分项（单位：亿元） 图表10企业债券净融资情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.4非标：信托贷款到期环比增加268亿元 非标中信托净融资可以用益信托网中集合信托发行规模减去信托到期规模近似测算。9月信托到期金额为2351亿元，环比增加268亿元。 图表11信托净融资与社融当月新增信托分项（单位：亿元） 图表12信托发行、到期及净融资情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 委托贷款新增额预计继续高增。8月社融分项中新增委托贷款1755亿元，可能是前期投