利率周度观点：当银行开门红遇上“1月春节”，债市怎么看？

固定收益 固收周报 当银行开门红遇上“1月春节”，债市怎么看？ ——利率周度观点20230109 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-01-09 当开门红“撞上”春节，银行信贷投放力度几何？ 从基数效应来看，2022年1月信贷开门红，2023年同比多增难度较大。2022年1月，政策+降准支撑当月新增信贷录得3.58万亿元，而今年以来各地受疫情陆续达峰影响，叠加上年同期的高基数效应，今年银行开门红难度较大。 从春节影响来看，历年春节前一月为信贷高峰，春节月环比走弱。从新增人民币贷款的环比变化来看，居民短贷在春节月（近年来以2月为主）下滑幅度较大；结构上看，企业短贷环比变动较小，而居民中长贷与地产销售相关，春节放假期间普遍为地产销售淡季，居民中长贷环比增幅偏弱。 从项目储备来看，2023年或弱于往年同期，受限项目或在2~3月逐步释放。国有大行与政策行项目储备多为中长期重大项目，每年较为稳定；股份行与城农商行项目变化较大，考虑到11月以来防疫优化、近两月经济/社融/PMI读数走弱，今年1月项目储备或弱于往年同期。考虑到疫情达峰后的企稳效应，叠加更多增量政策的出台与落地，更多项目储备或在2~3月逐步释放。 从票据利率来看，侧面佐证信贷环比改善但同比或偏弱。票据贴现利率走高反映出贴现需求的减弱，背后是银行贷款需求充足、不需要依靠票据冲规模。9月以来，银行通过票据冲量的情况明显减少，票据利率对信贷需求预测的准确性降低，仅可作为参考因素。12月下旬以来，票据贴现利率明显走高，但仍大幅低于去年同期，或反映银行信贷投放环比走强、同比偏弱的态势。 从存单利率来看，中长期存单占比环比降低。2022年12月，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行额占比分别为13.86%、33.03%、33.01%、3.58%、16.51%，而11月，9M、1Y存单发行额占比分别为13.61%、27.12%，环比来看中长期存单占比下降。一方面反映了跨年短期资金需求旺盛，另一方面侧面反映银行中长期负债需求不强，主动扩表积极性偏弱的情况。 银行开门红或投向哪些行业？ 我们将需求方拆解为基建、制造业、地产、个贷四大类，来分析银行开门红的主要需求端。具体来看： ①地产：1月5日人民银行、银保监会下发的《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》，住建部部长亦表态大力支持首套房需求，而1月并非 传统地产销售旺季、叠加春节假期影响或更加显著；此外各类地产放松政策仍需一定时间见效，我们预计地产企业、项目融资修复仍需更多耐心。 ②基建：2022年8月以来政策性金融工具带动基建项目投融资进度加快，近期2023年新增专项债发行即将启动，预计基建仍将是本轮开门红的主要增长点。考虑到冬季施工条件，预计一季度基建相关信贷投放前低后高。 ③制造业：2022年9月以来，设备更新改造再贷款推动制造业投资进一步放量，2023年内需改善、外需偏弱，预计制造业投资也将呈现逐步放量态势。 ④个贷：春节前期为消费旺季，居民短贷的高峰通常出现在春节前一月而非春节当月，预计1月短贷同比偏弱；居民中长贷主要挂钩个人住房贷 款，但1月并非传统销售旺季，预计1月按揭贷款或仍维持低增速。 综上所述，四大类主要信贷投放普遍指向前低后高的走势，与上文五个维度的分析相对一致。 债市策略：“开门红”错位，节前不必炒作收紧或宽松预期，节后需警惕政策面和基本面利空加码，短端预计震荡/长端中枢或上移 第一，从基数、春节、项目、票据、存单来看，2023年银行开门红或弱于去年同期，对债市的负面影响主要集中在一季度后期。 第二，从地产、基建、制造业、个贷需求来看，1月难觅显著增长极，普遍指向前低后高、逐步放量，叠加信用债取消发行潮的影响，至少1月份社融仍难以对债市构成冲击。 第三，“好钢用在刀刃”，宽货币通常落于宽信用的起跑线上，而非远在起跑线之前，节后或是更合适的投放时间，节前不必过度炒作宽松预期；此外，22-23跨年平稳，亦不必因跨年OMO到期对跨春节抱有过度收紧预期。叠加近期城投、银行负面事件，短债是市场最大公约数，熊平风险不是当前核心风险。 第四，如年度策略所述，一季度债市还将面临疫情达峰、理财到期（2-3月）、政策加码（两会前后）、地方债发行等偏空因素冲击，我们认为长债中枢或高于当前水位。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1当银行开门红“撞上”春节，1月债市怎么看？5 1.1当开门红“撞上”春节，银行信贷投放力度几何5 1.2银行开门红或投向哪些行业？8 1.3债市策略：“开门红”错位，节前不必炒作收紧或宽松预期，节后需警惕政策面和基本面利空加码，短端预计震荡/长端中枢或上移10 2行情总结10 2.1资金面11 2.2基本面12 2.2.1价格端12 2.2.2生产端15 2.3一级市场16 2.4二级市场17 3风险提示：19 图表目录 图表1新增人民币贷款规模（单位：亿元）5 图表2上市行各季度新增贷款规模（单位：亿元）6 图表3PMI数据7 图表4近六年春节时间表7 图表5各年1、2月新增人民币贷款环比降幅（单位：%）7 图表6国股票据直贴利率（单位：%）8 图表7城商票据直贴利率（单位：%）8 图表8近三年，同业存单净融资情况（单位：亿元）8 图表9开工率：石油沥青装置（单位：%）9 图表10基建投资：累计同比（单位：%）9 图表11固定资产投资完成额：制造业：累计同比（单位：%）9 图表12居民中长贷（单位：亿元）10 图表13居民短贷（单位：亿元）10 图表14近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）11 图表15DR007下行（单位：%）11 图表16同业存单发行利率下降（单位：%）12 图表17同业存单净融资规模缩小（单位：亿元）12 图表18农产品价格指数上涨12 图表19猪肉价格下跌（单位：元/公斤）13 图表20蔬菜、水果价格上涨（单位：元/公斤）13 图表21国际原油、天然气价格下跌13 图表22化工产品价格下跌14 图表23水泥价格下跌、玻璃价格上涨14 图表24航运价格下跌15 图表25唐山钢厂高炉开工率上升（单位：%）15 图表26全国（247家）高炉开工率下降（单位：%）15 图表27汽车全钢胎开工率下降（单位：%）16 图表28涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）16 图表29利率债净融资规模缩小（单位：亿元）17 图表30上周利率债发行构成17 图表31上周，期限利差缩小17 图表32国债收益率曲线上移18 图表33国开债-国债利差及其变化（单位：BP）18 图表34国债/国开债隐含税率（单位：%）19 图表35中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）19 1当银行开门红“撞上”春节，1月债市怎么看？ 11月以来，债市定价逻辑在于政策面的强预期与基本面的弱现实互相博弈，然而随着中央经济工作会议的结束，叠加各地疫情的发展，基本面的弱现实夺回利率的定价权，12月以来，理财、基金赎回影响下债市回调幅度明显。进入2023年1月，理财赎回对债市的影响趋近减弱，房企融资优化、房贷利率调整政策落地后，债市的“定价锚”赋予“经济修复成色”更高的权重。 但对于1月“经济修复成色”的预期判断存在一定困难。一方面，一二月受春节影响经济数据的可比性较差，且基建制造业等工业生产也会适当后置，难以直观判断需求供给；另一方面，2023年为早春，春节可能导致银行信贷错峰投放。基于此，本文聚焦于讨论两个问题：①当开门红“撞上”春节，银行信贷投放力度几何；②如何判断2023 年1月经济修复情况，银行开门红或投向哪些行业。 1.1当开门红“撞上”春节，银行信贷投放力度几何 银行存在开门红现象，且开门红现象不断前置。从近四年的银行贷款规模来看，2018年-2021年，1月新增人民币贷款规模占全年比重分别为17.94%、19.21%、17.01%、17.95%，平均占比为18.03%，一季度新增人民币贷款规模占全年比重分别为30.06%、 34.52%、36.13%、38.45%，平均占比为34.79%。 2022年1月信贷开门红高基数，2023年同比多增概率不大。2022年中央经济工作要求“避免信贷塌方、政策发力适当靠前”等，政策导向明显，降准亦支持银行中长期流动性，当月新增信贷录得3.58万亿元。而对于2023年的信贷开门红，虽有上年12 月的降准，但1月以来央行跨年资金逐步到期、各地受疫情陆续达峰影响，叠加上年同期高基数效应，2023年银行开门红难度较大。 图表1新增人民币贷款规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 银行开门红的实际投放力度分析，可以拆解为三个方面：投放意愿、项目储备与春节扰动因素。 投放意愿：一季度是全年信贷投放的高点，银行投放贷款意愿较强。银行全年的信贷投放额度存在计划性，基于早投贷款早获收益的原则，银行有动力将项目储备与信贷资源于一季度提前投放。对于国有大行与股份行，尽投先投抢占市场份额是最优抉择。 国有大行 工商银行 邮储银行建设银行中国银行平安银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行兴业银行光大银行浙商银行中信银行兰州银行宁波银行郑州银行青岛银行苏州银行江苏银行杭州银行西安银行南京银行北京银行厦门银行上海银行长沙银行齐鲁银行成都银行重庆银行贵阳银行江阴银行张家港行青农商行无锡银行渝农商行常熟银行瑞丰银行沪农商行 4,835 2,483 4,182 4,253 476 657 1,031 821 1,830 1,727 866 348 1,104 74 170 128 121 85 423 277 45 388 708 3,246 1,525 3,037 3,167 275 1,003 679 396 1,901 1,499 827 301 1,098 7 3,803 1,404 3,250 3,096 650 1,237 9207,4464,3224,5531,7778,3084,8514,1122,457 1,1732,6012,1931,647 1,2849,2474,6242,294 1,7617,0902,1842,619 1,695 1,330 468450 股份行 1,2801,724 1,310232 1,308533 640496 356613 1,116452 1621 247290277 4711166 79139120 322044 335393318 80132112 593952 城商行21524145 328391457 1,112568 9381,077 749866 2,080917 2,2911,117 1,8441,316 1,788229 474510 1,415565 6764 541407 12476 144147 9295 539394 193151 5066 586258 318454 6590 192358 160143 11673 12395 9769 7517 3034 2344 15171 5733 909 1,074 467 247 1,591 920 439 322 1,372 17 270 139 53 33 373 167 39 197 250 64 370 169 60 130 25 22 22 34 97 41 601 742 -844 925 2,431 225 274 272 1,141 528 363 1,323 39 315 81 -12 37 244 115 2,641 8,512 7,600 1,011 1,617 454 1,553 2,816 1,975 1,468 460 1,662 98 470 152 166 94 659 332 2,0