建筑材料行业研究周报：布局周期反转需兼具决心与耐心

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 布局周期反转需兼具决心与耐心 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：资本开支周期视角看玻纤 玻纤产业周期属性明显，具体体现为需求周期→库存周期→价格周期→资本开支周期（供给周期）的交相呼应，通常呈现一定先后顺序。例如需求上行会引发库存上行趋势扭转，持续低库存催化价格上行，高位的价格引发行业进入一 轮资本开支高峰，随后供给释放、库存累积、价格回落；重新进入一轮新的周期往复。 对于玻纤行业股票而言，阶段性超额收益往往从库存下行期开始，随后价格出现底部拐点，价格上行过程中玻纤企业收获业绩与估值双击。以玻纤龙头中国巨石为例，其长期成长性在全A股非常突出，但我们发现其上涨主要在几轮周期上行期中完成，周期下行或磨底过程中较难收获超额收益。以PB估值视角来看，中国巨石估值水平与行业景气周期同向波动，价格上行期公司PB相对沪深300显著上移，超额收益非常明显。因此投资玻纤产业链时一个非常重要的观察点是价格周期上行的拐点，价格开启上行的前瞻指标是库存周期拐头向下，再向前推是资本开支周期进入底部（供给密集释放的结束）。我们发现巨石几轮超额收益行情都出现在公司一轮资本开支周期高峰结束以后。 站在当前时点，我们判断资本开支周期顶峰终结是开启新一轮周期上行的必要条件，否则供给不断释放容易在周期底形成负反馈。通过观察玻纤行业资本开支周期，我们认为玻纤供给释放期仍未过去，当前阶段并非布局周期反转的最 理想时点。今年底及明年仍是产能密集释放期，供给冲击犹存；需求端海内外趋势背离，无法形成合力。更理想的布局时点或在明年一轮投产结束以后，届时库存周期的下行将真正预示供需再次开启错配，真正成为新一轮价格周期上行的信号。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至12月9日，1609.22元/吨，较上周均价下降1.06%。库存继续振荡，等待新的供给平衡逐步出现。重点监测省份生产企业库存总量为6017万重量箱，较节前一周库存减少67万重量箱，减幅 1.1%；本轮出清正在积累明年的弹性。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：淡季效应开始显现。截止12月9日，全国水泥均价396.25元/吨，环比上周小幅下降1.39%。全国熟料库容比均值为70.9%，与上周相比下降 0.91个百分点。磨机开工负荷35.3%，较上周下降1.6个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为228.01元/吨，较上周四下降3.5%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌39.61%。 消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显。接下来或有的催化是12月初中央 经济工作会议及年底销售的回暖，分别对应政策面及基本面，在此之前消费 建材波动或缺乏一定方向（波动加大但底部明确）。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材将迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至12月9日收盘，建材板块本周上涨4.4%，沪深300指数上涨 3.29%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第5位。年初 至今涨幅为-20.24%，在申万31个板块中位列第26位。 个股涨幅前五名：亚士创能、兔宝宝、海南瑞泽、金晶科技、顾地科技。 个股涨幅后五名：扬子新材、金圆股份、晶雪节能、北玻股份、纳川股份。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统 评级增持（维持） 2022年12月11日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率15.03 市场平均市盈率17.41 行业表现走势图 20%建筑材料（申万）沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《政策预期引普涨基本面趋势定乾坤》2022-12-04 2、建材行业研究周报：《周期底部反转首选龙头》2022-11-27 3、建材行业研究周报：《上行趋势确立波折便是机遇》2022-11-20 4、建材行业研究周报：《盈利能力底已清晰估值迎催化》2022-11-13 业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 28.41 24.62 18.78 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 15.26 17.09 12.85 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 47.33 31.32 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 19.99 28.06 18.81 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：资本开支周期视角看玻纤4 2.市场回顾5 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力6 3.1地产周期底明确6 3.2稳增长仍处在落地期7 4.本周重点子行业跟踪7 4.1玻璃：周期底部去产能持续7 4.2消费建材：地产预期主导估值修复9 4.3水泥：逐步进入淡季供需双弱12 5.本周投资策略及重点建议14 6.风险提示14 图表目录 图1：中国巨石区间涨跌幅（%）4 图2：出口平均单价：玻璃纤维粗纱：当月值（美元/kg）4 图3：中国巨石资本开支周期与相对市场估值4 图4：建材申万子行业表现5 图5：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）6 图6：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）7 图7：全国玻璃销售价格（元/吨）8 图8：重点八省玻璃库存（万重量箱）8 图9：纯碱价格（元/吨）9 图10：液化天然气价格（元/吨）9 图11：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）9 图12：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）9 图13：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图14：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图15：PP市场价（元/吨）10 图16：PVC市场价（元/吨）10 图17：防水行业周期底部后涨跌幅（%）11 图18：管材行业周期底部后涨跌幅（%）11 图19：涂料企业周期底部涨跌幅（%）12 图20：其他消费建材企业周期底部涨跌幅（%）12 图21：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12 图22：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12 图23：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）13 图24：水泥需求端并无明显变化（万吨）13 图25：华新水泥能源成本抬升13 图26：海螺水泥能源成本抬升13 表1：年底及明年预计投产产能（万吨/年）5 表2：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：资本开支周期视角看玻纤 玻纤产业周期属性明显，具体体现为需求周期→库存周期→价格周期→资本开支周期（供给周期）的交相呼应，通常呈现一定先后顺序。例如需求上行会引发库存上行趋势扭转，持续低库存催化价格上行，高位的价格引发行业进入一轮资本开支高峰，随后供给释放、库存累积、价格回落；重新进入一轮新的周期往复。 对于玻纤行业股票而言，阶段性超额收益往往从库存下行期开始，随后价格出现底部拐点，价格上行过程中玻纤企业收获业绩与估值双击，随后行业整体进入一轮资本开支的高峰期，供给逐渐释放过程中库存开始累积且价格回落，行情结束。这种周期上行通常指的是价格周期上行，是供给低迷需求上升的结果，库存下行通常是新一轮价格上行期的信号。 图1：中国巨石区间涨跌幅（%）图2：出口平均单价：玻璃纤维粗纱：当月值（美元/kg） 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 50 -500 1.20 0 中国巨石区间涨跌幅 0 0 0 0 0 0 0 0 2003/32006/32009/32012/32015/32018/32021/3 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 以玻纤龙头中国巨石为例，其长期成长性在全A股非常突出，但我们发现其上涨主要在几轮周期上行期中完成，周期下行或磨底过程中较难收获超额收益。以PB估值视角来看，中国巨石估值水平与行业景气周期同向波动，价格上行期公司PB相对沪深300显著上移，超额收益非常明显。因此投资玻纤产业链时一个非常重要的观察点是价格周期上行的拐点，价格开启上行的前瞻指标是库存周期拐头向下，再向前推是资本开支周期进入底部（供给密集释放的结束）。我们发现巨石几轮超额收益行情都出现在公司一轮资本开支周期高峰结束以后。 图3：中国巨石资本开支周期与相对市场估值 中国巨石相对沪深300PB(左轴） 中国巨石资本支出/折旧与摊销（右轴） 4.512 410 3.58 36 2.54 22 1.50 1-2 0.5-4 0-6 资料来源：Wind，申港证券研究所 站在当前时点，我们判断资本开支周期顶峰终结是开启新一轮周期上行的必要条件，否则供给不断释放容易在周期底形成负反馈。通过观察玻纤行业资本开支周期，我们认为玻纤供给释放期仍未过去，当前阶段并非布局周期反转的最理想时 点。今年底及明年仍是产能密集释放期，供给冲击犹存；需求端海内外趋势背离，无法形成合力。更理想的布局时点或在明年一轮投产结束以后，届时库存周期的下行将真正预示供需再次开启错配，真正成为新一轮价格周期上行的信号。 表1：年底及明年预计投产产能（万吨/年） 企业 产能 地点 邢台金牛 30 河北 泰山玻纤 19 山东 重庆国际 15 重庆 OC中国 5 浙江 淄博庞贝捷金晶 4 山东 江西大华 3 江西 中国巨石 20 江西 中国巨石 12 埃及 合计 108 资料来源：卓创咨询，中国巨石半年报，申港证券研究所 2.市场回顾 市场回顾：截至12月9日收盘，建材板块本周上涨4.4%，沪深300指数上涨 3.29%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第5位。年初至 今涨幅为-20.24%，在申万31个板块中位列第26位。 个股涨幅前五名：亚士创能、兔宝宝、海南瑞泽、金晶科技、顾地科技。 个股跌幅前五名：扬子新材、金圆股份、晶雪节能、北玻股份、纳川股份。 图4：建材申万子行业表现 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 涂料其他建材玻璃制造防水材料水泥制造水泥制品管材玻纤制造耐火材料 资料来源：Wind，申港证券研究所 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力 3.1地产周期底明确 地产周期的底部逐步清晰，同比下滑幅度企稳。2022年前10月商品房累计销售 11.12亿平米，同比下滑22.27%，降幅较上月基本持平；累计新开工面积10.37亿平米，同比下滑37.79%，降幅较上月缩小0.24pcts；竣工面积4.66亿平米，同比下滑18.72%，降幅较上月缩小1.14pcts。 低基数作用下10月拿地及新开工当月降幅收窄，销售仍承压。10月单月销售面积9758万平米，同比下滑23.22%，同比降幅扩大7.07pcts。10月单月竣工面积同比下滑9.43%，环比提升41.5%，竣工仍有一定支撑。土地购置及开工面积在低基数作用下降幅收窄，新开工单月同比跌幅约为35.08%，降幅收窄9.28pcts；土地购置面积单月同比下滑