重组胶原龙头的成长路径

本文解读的核心问题：胶原蛋白近期风起，高成长性备受瞩目，市场关注其能否成为“下一个玻尿酸”，本文从港股上市的重组胶原龙头巨子生物出发，通过与玻尿酸产业链龙头华熙生物进行类比，分析巨子是如何从特定成分入手，选择市场切入点与品牌路径从而实现高速成长的。 一、重组胶原龙头养成史 巨子生物为重组胶原龙头，以“可复美”（占比59%）、“可丽金”（占比33%）两大专业护肤品牌为核心，公司通过直销（占比46%）+经销（占比54%）(占比均为2022M1 -5口径)结合、2B医疗机构+2C大众渠道结合的模式触达消费者，近年可复美品牌爆发推动了收入的持续提速。 二、赛道属性：胶原蛋白、玻尿酸行业对比 ①空间：市场容量是孵化大企业的前提。相较玻尿酸，重组胶原在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）拥有更高的复合增速，对应未来6年10倍千亿容量；②格局：相较玻尿酸，胶原蛋白修复性强、成本定价更高、已有批文更少，入局企业享有更优竞争格局，也需更强的前瞻投入和市场教育。 三、路径选择：巨子、华熙成长路径对标 重组胶原龙头巨子的养成可类比玻尿酸龙头华熙，同为上游原料技术赋能下游品牌场景。不同点为①下游路径选择的次序有异：华熙当初先行拓展医疗终端后，成功打造四大护肤品牌；而巨子先以专业护肤为切入点（以械字号敷料大单品切开通路、妆字号接力），而后申报医美针剂拓生物医用材料；②下游品牌的塑造逻辑有异：华熙、巨子的品牌打造皆以差异化成分为核心，相对华熙主打线上，巨子践行专家教育，渠道以从专业→大众、线下→线上为特有的塑造逻辑。 四、未来增量：借鉴华熙看巨子的可能 同为平台型技术企业，参考华熙基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来的增长逻辑。短期看，巨子在护肤保障景气（线上放量）及针剂制造增量（临床开启）这两项市场均大有可为；长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的长期发展借鉴。 五、盈利预测 我们归纳，重组胶原龙头巨子以强赛道专业护肤突围+注射打造第二曲线+合成生物平台赋能未来为其核心成长路径，成长性高度可期。预计公司2022-2024年收入21.91、30.61、42.37亿元，同增41%、40%、38%；归母9.98、12.65、16.05亿元，同增21%、27%、27%，当前PE25、20、16X显著低于A股护肤龙头和H股医疗龙头，考虑AH折价后仍存一定空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数据测算偏差风险、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等投资逻辑 投资逻辑：强赛道专业护肤突围+注射打造第二曲线+合成生物平台赋能未来。 投资要点1–强赛道专业护肤突围。重组胶原赛道下游6年10倍，坐拥千亿容量，专业护肤领域未来5年CAGR44%（敷料29%、功效护肤55%），巨子在产品端（新品放量、大单品依赖下降）、渠道端（线上占比仍低，天猫抖音持续高增）均有显著放量空间。 投资要点2–注射打造第二曲线。预计2024年重组胶原注射针剂有望获批推向市场，开启下一成长曲线。 投资要点3–合成生物赋能未来。长期来看公司以重组胶原和人参皂苷为核心的合成生物平台未来有望进一步横向扩展。 关键假设、估值与盈利预测 收入端：预计可复美2022-2024年营收增速63%、50%、41%；可丽金2022-2024年营收增速14%、22%、25%；第二曲线医美针剂预计2024年获批后贡献1亿收入；对应2022-2024年营收21.91、30.61、42.37亿元，增速41%、40%、38%。 盈利端：高端定位带来高于同业的利润率，预计未来毛利率随直销高增而上升，2022-2024年87.7%、88.1%、88.4%；未来开拓市场对应销售/研发费用率上行，预计2022-2024年27.5%、32.5%、36.5%/2.0%、2.2%、2.5%； 管理费用率稳定 ；对应2022-2024年归母净利9.98、12.65、16.05亿元，增速21%、27%、27%。 估值端：当前市值250亿元RMB、2023年PE估值对应20X，显著低于可比A股护肤龙头和H股医疗龙头，考虑A-H折价后仍有上行空间，考虑公司为胶原赛道稀缺标的，首次覆盖，给予“买入”评级。 一、重组胶原龙头养成史 1、地位：专业护肤市场龙二 巨子生物作为重组胶原龙头，以重组胶原和人参皂苷为核心原料，下游产品涵盖功效护肤、医用敷料和保健食品，通过直销+经销结合的销售模式，2B医疗专业机构+2C大众渠道触达消费者。 实控人为重组胶原里程碑人物。首席科学官范代娣为公司联合创始人，2000年开发重组胶原蛋白技术，获胶原蛋白首个发明专利授权，参与《重组胶原蛋白》行业标准的起草，获得“国家技术发明奖”和“中国发明专利金奖”等。管理团队生物技术背景深厚，核心成员均在生物技术工程从业多年。 地位：据沙利文数据，公司2021年专业护肤市场位列第2（份额10.6%），旗下品牌可丽金、可复美分列第3、第4；其中敷料第2（份额9%）、功效护肤第3（份额12%）。 图表1：巨子生物商业模式 2、业绩：可复美及直销爆发推动收入提速 收入端：2年CAGR27%，可复美＆线上直销带动收入提速。利润端：2年CAGR22%，净利率因营销投入有所下行。2021年公司收入15.5亿、归母净利8.3亿，毛利率近年提升主因线上直销占比提升，净利率有所下降因公司增加电商及社媒营销推广力度致营销费用率显著提升。 品牌拆解：可复美为增长引擎（ 2022M1 -5占比59.2%）。2021年可复美收入9.0亿，2年CAGR76.1%，占比提升27.6pct至57.8%；2021年可丽金收入5.3亿，2年CAGR4.5%。 渠道拆解：线下经销转型线上直销（直销占比超40%）。公司2021年线上直销收入6.4亿，2年CAGR为102%，占比提升25pct至41.5%。 图表2：收入利润增长趋势（亿元） 图表3：盈利相关指标走势 图表4：分品牌营收情况（亿元） 图表5：分渠道营收情况（亿元） 二、赛道属性：胶原蛋白、玻尿酸行业对比 胶原、玻尿酸类比结论： 胶原对比玻尿酸，红利相似，格局更优。广阔的市场容量（对应专业护理、针剂、医用材料丰富的下游需求）足以孵化体量可观的未来龙头，更强功效和进入门槛也给入局企业带来更优竞争格局。随近年重组胶原在技术、产业化、资本化的诸多突破，我们认为，胶原市场有望进入渗透加速的重要拐点。 重组胶原对比天然胶原，技术路径决定应用次序。重组胶原皮肤护理先行：可复美批准首个敷料证，胶原成分在专业护理热度居高不下。针剂方面技术受限整体批准进度略慢（2021年第一证），生物医用领域仍处初期；天然胶原则医用先行：天然胶原应用侧重医用材料，且更早获批注射针剂（双美2009年获批），后续进入敷料及功效护肤。 1、胶原vs玻尿酸属性对比 胶原vs玻尿酸发展进程： 胶原蛋白发展整体落后玻尿酸但有望重回大众视野。重组胶原近期在技术（锦波突破三螺旋结构获批）、产业化（多家龙头积极扩产）、资本化（巨子、锦波多家龙头更新上市进度）三方面均有突破，未来替代部分玻尿酸市场可期。 图表6：胶原蛋白及玻尿酸发展历程 胶原vs玻尿酸优劣： 胶原vs玻尿酸针剂功效：具修复抗衰美白等功效性优点，在眼周领域存显著优势，强功效胶原市场正迎历史机遇。 图表7：胶原蛋白vs玻尿酸针剂功效 重组胶原vs天然胶原优劣： 重组胶原对比天然胶原具有低免疫原性、低细胞毒性、可加工性等优势（核心是安全），但因技术（序列、三螺旋结构）等限制存一定局限（门槛是制备），随锦波三类重组胶原填充剂获批，重组胶原应用市场迎来突破。 图表8：重组胶原vs天然胶原 2、胶原vs玻尿酸空间对比 参考沙利文，重组胶原当前规模合计108亿，预计2027年规模达千亿，未来5年CAGR42%。2021年中国胶原市场288亿（2017-2021年CAGR31%），其中重组胶原108亿（2017-2021年CAGR63%），预计2027年胶原市场1738亿（2022-2027年CAGR34%） ， 其中重组胶原1,083亿元 （2022-2027年CAGR42%）。 相较玻尿酸（市场教育已近成熟），重组胶原在几大主要细分市场对应更高的复合增速和成长性： ①功效护肤：2021年重组胶原46亿vs玻尿酸78亿，未来5年CAGR55%vs41%; ② 医用敷料：2021年重组胶原48亿vs玻尿酸115亿 ， 未来5年CAGR29%vs21%; ③肌肤焕活：2021年重组胶原4亿(22年26亿）vs玻尿酸217亿，未来5年CAGR37%vs18%。 图表9：中国重组胶原蛋白细分应用市场增长（零售额：亿元） 图表10：中国玻尿酸部分细分应用市场增长（零售额：亿元） 医用敷料肌肤焕活应用 115 217 153 269 198 327 246 391 296 460 346 534 395 612 57%18% 21%18% 3、胶原vs玻尿酸格局对比 相较玻尿酸（市场步入红海化），重组胶原的入局企业享有更优的竞争格局，也需更强的前瞻投入（未来渗透依赖降本和市场教育）： 胶原vs玻尿酸格局 重组胶原整体侧重医美护肤；天然胶原创尔、双美、博泰侧重医美护肤，益而康、其胜则侧重医用材料；胶原类NMPA注射批文当前为6个，其中重组胶原仅一款获批。 玻尿酸整体格局进入红海化，NMPA注射批文截至2021年底已有40余个。 图表11：胶原蛋白公司格局一览 究其原因，胶原企业享有更优格局并非仅仅因当前行业容量有限，而是技术难度、成本更高、批文更少三大因素造筑了进入壁垒。 ①技术难度，当前国内外研究集中于重组人源化胶原领域，还未有技术可以突破至重组人胶原蛋白，另交联技术相比玻尿酸有显著差异；天然胶原面临免疫原性和病毒风险。 ②成本限制，体现在胶原医用材料每kg成本、敷料及针剂终端定价均高于玻尿酸，国内龙头均不断升级工艺扩张产能，摸索进一步降本空间。 ③监管壁垒，体现在批文数量，除部分敷料/止血材料外胶原产品均以三类械管理。胶原类注射及敷料批文数量均显著低于玻尿酸，审批更为严格，但2021年来胶原敷料获批已有起量。 图表12：重组胶原技术分类 图表13：胶原蛋白、透明质酸敷料、针剂价格对比 图表14：胶原蛋白、透明质酸批文对比 三、路径选择：巨子、华熙成长路径对标 巨子、华熙类比结论： 重组胶原龙头巨子的成长路径可类比玻尿酸龙头华熙。其相同点在于产业链拓展：当前基于上游优势不断延伸产业链应用（技术领先+品牌突出），未来基于合成生物平台不断延伸新材料开发（未来增量）。 但差异点在于：①下游路径选择的次序有异：相较华熙先行拓展医疗终端，后成功打造四大品牌，巨子先以专业护肤为切入点（以敷料大单品打开通路，妆字号放量接力），后积极申报针剂并拓展生物医用材料；②下游品牌的塑造逻辑有异：两者功效护肤定位、大单品策略、营销思路有所可比，但市场推广及渠道选择略有差异，相较华熙线上突破，巨子主以医生专家教育推广，由专业→大众、由线下→线上（对标华熙线上占比仍有空间）为品牌逻辑。 图表15：华熙生物发展历程 图表16：巨子生物发展历程 类比华熙：巨子在重组胶原领域享技术领先及量产突破 全面胶原储备。重组胶原分子库为全球最全之一，研发储备全面领先同业。公司当前已构建重组胶原蛋白分子库，其中含有三种全长重组胶原蛋白（I型、II型及III型）、25种功能强化型重组胶原蛋白及5种重组胶原蛋白功效片段，同时基于分子库开发了四种主要重组胶原蛋白，即重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽，为全球重组胶原蛋白种类最丰富的企业之一。 首家突破量产限制。公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术成功解决了胶原蛋白高表达+高回收率量产的瓶颈，因而成为首家突破量产限制的重组胶原公司。扩产后产能远超同业。巨子截止招股书发布重组胶原产能为每年10