宏观点评：中下游有望成明年亮点：10月企业利润的5大信号

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月27日 中下游有望成明年亮点—10月企业利润的5大信号 事件：1-10月企业利润同比降3%（前值降2.3%），三年复合增速11.6%（前值11.3%）。核心观点：整体看，1-10月工业企业盈利降幅继续扩大，同比已连续4个月为负，需求偏弱、价格回落、高基数等仍是主要拖累，利润率有边际回升；单月看，10月盈利再降、且弱于季节性，跟消费、投资、出口、社融等全线回落传递的信号一致。结构看，有5大信号：盈利继续向中下游传导，中下游有望成明年亮点；行业景气多数回落；产成品 累库连续6个月放缓；国企、私企差距收窄；企业杠杆持平。往后看，11月盈利预计环比改善，同比仍降、但幅度可能收窄，换言之，盈利仍将继续磨底。 1、整体看，1-10月企业盈利降幅继续扩大，同比已连续4个月为负；需求偏弱、价格回落、高基数等仍是主要拖累，利润率有边际回升。1-10月规上工业企业盈利同比降幅扩大0.7个百分点至3.0%，三年复合增速回升0.3个百分点至11.6%，前值为下降 0.5个百分点。归因看，需求偏弱、价格回落、高基数等仍是拖累，但利润率有边际回升。其中：营收方面，1-10月营收同比回落0.6个百分点至7.6%，降幅较前值0.2个百分点明显扩大，指向需求不足仍是重要约束；三年复合增速下降0.2个百分点至9.0%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-10月工业增加值续升0.1个百分点至4.0%，为连续5个月回升，三年复合增速持平前值5.5%，指向数量因素对工业企业营收仍有支撑；PPI续降0.7个百分点至5.2%，为今年1月以来连续9个月增速回落，表明价格对企业营收的支撑持续弱化。利润率方面，1-10月营收利润率6.24%，相比前值6.23%有边际回升，同比仍降0.77个百分点。 2、单月看，10月企业盈利小幅回落。按照我们测算，10月单月规上企业盈利环比增 1.9%，略低于季节性（2012-2021年同期均值2.3%）；同比续降10.8%、降幅相比前值2.7%再度扩大，主因仍是疫情反复、需求不足、信心不足，跟10月经济再度探底下行，消费、投资、出口、社融等高频数据全线回落传递的信号一致。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 >上下游看：企业盈利持续向中游传导，下游盈利改善仍需时间。1-10月上游（采掘+原材料）盈利占比回落0.5个百分点至48.4%，为连续2个月占比在50%以下，也是自今年4月以来连续6个月占比下降；其中，采掘行业盈利占比持平前值20.0%，原材料 行业盈利占比继续回落0.5个百分点至28.4%。中游设备制造利润占比连续6个月回升， 1-10月占比上升0.7个百分点至30.5%，创2021年2月以来新高，指向企业盈利持续 向中游传导。下游消费盈利占比续降0.1个百分点至15.2%，为连续4个月占比持平或回落，指向下游消费行业盈利改善仍需时间。公用事业盈利占比持平前值5.9%，结束此前连续8个月的回升趋势。 >分行业看：真实需求延续弱化，行业景气度多数回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-10月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为13个， 相比1-9月的22个进一步回落；2）绝对值看，如果以当月营收代表景气度，31个细分行业景气度回落，其中当月营收降幅较大的行业包括：酒类饮料、其他制造、燃料加工、煤炭采选等，当月营收增速降幅都超过20%；而当月营收增速超过10%的只有专用设备行业，非金属采矿、金属制品、电子通信、橡胶塑料等行业当月营收增速小幅改善；3）中游设备、下游消费当月营收增速、销售数量增速多数回落，主因营收利润率小幅改善，背后体现的应是上游成本下降的影响。 >库存端看：工业企业累库速度进一步放缓。1-10月规上工业企业产成品库存同比增速进一步回落1.2个百分点至12.6%，降幅较前值0.3个百分点扩大，三年复合增速小升 0.2个百分点至12.2%；剔除价格的实际库存增速回升0.4个百分点至16.8%。 往后看，维持此前判断，鉴于PPI仍趋下行，防疫优化、稳地产等“拐点”级别政策出台，经济短期仍趋弱修复，短期库存增速可能延续回落；另外，领先库存1年左右的M1增速已于2022年1月见底，指向2023年初可能逐步转为补库。 >所有制看：国企盈利明显回落、私企持平，二者差距略有收窄。1-10月国企盈利同比增1.1%，相比前值下降2.7个百分点；私企盈利持平前值降8.1%，此前为连续6个月同比增速下降；三年复合增速分别为17.7%、6.6%，前值为16.5%、6.1%。 >杠杆率看：截至10月底，企业杠杆连续4月持平，国企、私企差距再度收敛。截至10 月末工业企业资产负债率再度持平56.8%，其中国企资产负债率持平57.4%，私企下降 0.1个百分点至58.8%；国企、私企杠杆之差回落0.1个百分点至1.4个百分点。 4、往后看，企业盈利仍在磨底，疫情演化、地产改善、政策落地效果等是主要扰动往后看，综合考虑季节性、疫情演化、PPI转负、政策落地以及基数等因素，预计11月规上工业企业盈利环比可能有所回升、同比降幅可能收窄，1-11月累计同比可能继续磨底，疫情、价格、地产、以及政策落地情况等是主要扰动。 >盈利反转也需“边走边看”。鉴于防疫优化、稳地产等“拐点”级别政策出台，短期有助于提振信心，但中期疫情反复、需求和信心不足等核心约束仍在，仍有赖于政策落地效果、疫情演化，经济基本面改善仍要“边走边看”，企业盈利改善也仍需观察。 >盈利应会进一步向中下游传导，特别是中游盈利改善更为明显。高频数据显示，11月经济呈现“生产降、价格跌”的特征，特别是原油、煤炭等能源价格明显回落，指向短期上游对中下游的挤压可能进一步弱化，换言之，上游盈利下降、中下游盈利改善应是未来一段时间的趋势，特别是中游盈利改善有望更加明显。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《高频半月观：政策效果未显，短期债市走稳可期》2022-11-20 2、《10月经济再度探底，能否反转回升？》 2022-11-15 3、《政策半月观：迎来三大拐点，反弹还是反转？ 2022-11-13 4、《通缩进一步确认，降准降息仍可期》2022-11-09 5、《10月PMI重回收缩区间，有5大信号》 2022-10-31 6、《上游占比重回5成以下—兼评9月工业企业利润》2022-10-27 图表1：1-10月企业营收三年复合增速延续小幅回落图表2：1-10月利润率边际改善、但同比仍然回落 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） %% 540 430 320 210 10 -10 0 -20 -1-30 -2-40 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 -3-50 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速， 2022年采用三年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 图表3：上游盈利占比延续回落、中下游占比提升 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 2022-10 20.0% 28.4% 48.4% 30.5% 15.2% 5.9% （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2022-0920.0%28.9%48.9%29.8%15.3%5.9% 2022-0820.4%29.9%50.2%28.5%15.4%5.8% 2022-0720.4%31.3%51.6%27.3%15.4%5.6% 2022-0620.0%33.1%53.1%26.2%15.4%5.3% 2022-0520.6%34.7%55.3%25.0%14.7%5.1% 2022-0420.4%35.0%55.4%24.1%15.4%5.0% 2022-0319.6%33.9%53.5%25.3%16.1%5.0% 2022-0220.2%33.5%53.7%23.6%18.5%4.2% 2021-1211.9%39.6%51.6%30.2%14.7%3.5% 2021-1112.4%39.9%52.4%28.7%14.3%4.6% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：不同细分行业景气度多数回落 营收 PPI 数量 利润率 2022-09 2022-10 营收增速变化 2022-09 2022-10 PPI增速变化 2022-09 2022-10 数量增速变化 2022-09 2022-10 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 2.4% -19.6% -22.1% -2.7% -16.5% -13.8% 5.3% -3.7% -9.0% 26.2% 26.7% 0.4% 油气开采 31.6% 22.4% -9.2% 31.1% 21.0% -10.1% 0.4% 1.2% 0.8% 34.3% 34.0% -0.3% 黑色采矿 -15.3% -32.6% -17.4% -25.1% -18.9% 6.2% 13.1% -16.9% -30.1% 14.0% 13.2% -0.7% 有色采矿 14.6% 12.5% -2.1% 3.9% 4.4% 0.5% 10.3% 7.8% -2.6% 21.4% 21.3% -0.1% 非金属采矿 4.9% 10.4% 5.5% 6.1% 4.9% -1.2% -1.1% 5.2% 6.4% 10.2% 10.2% 0.0% 上游原材料 燃料加工 22.6% -1.3% -23.8% 17.2% 8.6% -8.6% 4.6% -9.1% -13.7% 1.6% 1.5% -0.1% 化工制造 7.7% 6.9% -0.8% 1.0% -4.4% -5.4% 6.6% 11.8% 5.2% 8.7% 8.5% -0.2% 医药制造 4.9% 1.7% -3.2% 0.4% 0.1% -0.3% 4.5% 1.6% -2.9% 15.3% 15.0% -0.2% 化纤制造 9.0% 1.6% -7.4% 3.1% -1.1% -4.2% 5.7% 2.7% -3.0% 2.2% 2.1% -0.1% 橡胶塑料 1.7% 2.3% 0.6% 0.1% -1.3% -1.4% 1.6% 3.7% 2.0% 4.9% 5.0% 0.1% 非金属矿物制品 0.3% -2.3% -2.6% -1.8% -7.6% -5.8% 2.1% 5.7% 3.6% 7.0% 7.0% 0.1% 黑色冶炼 -16.3% -17.3% -0.9% -18.0% -21.1% -3.1% 2.0% 4.9% 2.9% 0.5% 0.4% -0.1% 有色冶炼 1.1% -0.1% -1.2% -4.4% -7.8% -3.4% 5.8% 8.3% 2.6% 3.4% 3.3% -0.1% 金属制品 2.2% 7.5% 5.2% -1.3% -2.3% -1.0% 3.6% 10.0% 6.4% 3.8% 3.9% 0.1% 中游制造 通用设备 7.2%