可转债周报：近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月30日 【债券周报】 近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？ ——可转债周报20240730 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】稳增长和债券供给迎来关键期— —债券月报20240729》 2024-07-29 《【华创固收】存单周报（0722-0728）：8月供需双强态势或延续》 2024-07-29 《【华创固收】利好政策护航，久期行情极致演绎 ——信用周报20240728》 2024-07-28 《【华创固收】生产升温，政策进入“加速期”— —每周高频跟踪20240727》 2024-07-27 《【华创固收】政策双周报（0709-0723）:深化财税、金融体制改革，完善货币政策传导机制》 2024-07-24 设备更新政策落地，转债与正股表现分化 7月24日《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金为此前部署的大规模设备更新政策安排了中央资金支持，较大程度上解决了市场担忧的政策资金问题。从连续三次设备更新相关政策落地时点看机械、汽车及家电行业，在政策落地后短时期内均有较优秀的市场表现。 如果将上周的市场由前3天与后2天分开比较，加速下跌的上半周和触底反弹的下半周表现在转债和正股上出现了较大的差异——转债基本呈现为“超跌反弹”，跌的多反弹也多，而不呈现出特别明显的行业差异；正股则相对更跟随行业呈现出较大的行业差异。 近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？ 转债在当前位置的交易已经逐步脱离正股表现及行业基本面变化，而今年转债市场最主要的迷思即是至今低价券依然在历史极低位徘徊，低价券的反弹去哪了？我们认为市场将更多的关注放在了信用环境的变化上或许不对，期权价值是更重要的点： 在过往市场对转债的定价以股性为主，但在今年市场出现了较大的几个变化： �平价结构崩塌，低平价转债占比再次来到历史高位；②权益市场后市预期偏弱。所以市场对转债以转股退出的预期快速降低，失去转股预期的转债其估值的锚则由股性转为债性定价，考虑到转债发行以中小市值上市公司为主，以债性定价确实不少转债需要更审慎的考虑其价值。 那么后市低价券的修复也或许更多来自期权价值的回归，而非单纯的信用冲击缓释，也即权益市场系统性修复或者至少市场对反弹的预期达成共识，低价券能迎来一轮更明确的修复。 上周景20转债公告赎回安排，3只转债公告下修 截至7月26日，上周景20转债公告赎回安排，最后交易日8月7日；无转债公告不提前赎回；无转债公告预计满足赎回条件。 截至7月26日，东风、博杰、祥源、维尔转债转债发布董事会提议向下修正 议案的公告，股东大会时间分别为7月26日、7月26日、7月24日、7月23日；强力转债（到底）、家悦转债（未到底）、鹿山转债（基本到底）公告下修结果；14支转债公告不下修，包括晶能、景兴、恩捷、亚药、欧22、思特、家联、中装转2、联诚、万讯、晓鸣、闻泰、宇邦、斯莱转债；29支转债公告预计触发下修，包括天能、寿22、精工、帝欧、海顺、华康、柳药、沿浦、华锐、声迅、晨丰、智能、中能、金轮、兴瑞、九强、开能、山鹰、鹰19、金埔国城、乐普转2、豪美、科数、福22、楚江、志特、禾丰、回盛转债。 上周2只转债新券发行，证监会核准转债尚可 上周奥锐转债、合顺转债新券发行，合计规模11.50亿元。上周无新增董事会预案、4家股东大会通过、无发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别-4、+4、-4、-1。 截至7月26日，共有12家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模104.67 亿元左右。通过发审委的共有9家上市公司，合计规模123.98亿元。上周无新增董事会预案。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？4 （一）设备更新政策落地，转债与正股表现分化4 （二）近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？6 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩7 （一）周度市场行情：转债市场表现承压，多数行业下跌7 （二）估值表现：小盘及低评级转债溢价率压缩居前8 三、条款及供给：景20转债公告赎回安排，证监会核准转债尚可10 （一）条款：上周景20转债公告赎回安排，3支转债公告下修10 （二）一级市场：上周2只转债新券发行，证监会核准转债尚可11 1、2只转债新券发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模近230亿11 四、风险提示12 图表目录 图表1《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》主要内容4 图表2相关行业转债净值表现及转债指数5 图表3相关行业转债正股净值表现及股指5 图表4上周转债分行业表现6 图表5上周转债正股分行业表现6 图表6修复不了的YTM6 图表7崩塌的转债平价结构6 图表87月前相对稳定的中高平价估值7 图表9极低位的期权价值7 图表10转债指数周度走势7 图表11主要指数周度涨跌幅7 图表12申万一级行业指数周度涨跌8 图表13Wind热门概念指数周度涨跌8 图表14转债加权平均收盘价8 图表15百元平价拟合溢价率8 图表16转债收盘价格分布9 图表17不同价格分位数走势9 图表18各类型转债余额加权平均收盘价9 图表19各类型转债余额加权平均转股溢价率9 图表20按规模划分转债的转股溢价率走势9 图表21按评级划分转债的转股溢价率走势9 图表22按平价划分转债的转股溢价率10 图表23各平价区间占比分布10 图表24赎回条款触发进度（截至7月26日）10 图表25新券发行情况11 图表26新增董事会预案公告数量（个）11 图表27发审委通过存续规模（亿元）11 图表28证监会核准存续规模（亿元）11 图表29上周新发布环节数量（个）11 图表3012家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？ （一）设备更新政策落地，转债与正股表现分化 今年2月23日中央财经委员会第四次会议研究大规模设备更新和消费品以旧换新 问题，3月7日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，7月24 日公示的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。 图表1《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》主要内容 序号 标题 主要内容 1 优化设备更新项目支持方式 在工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域设备更新以及回收循环利用的基础上，将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域；降低超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求。 2 支持老旧营运船舶报废更新 支持内河客船10年以上、货船15年以上以及沿海客船15年以上、货船20年以上船龄的老旧船舶报废更新。在报废基础上更新为燃油动力船舶或新能源清洁能源船舶的，根据不同船舶类型按1500—3200元/总吨予以补贴；新建新能源清洁能源船舶，根据不同船舶类型按1000—2200元/总吨予以补贴；只提前报废老旧营运船舶的，平均按1000元/总吨予以补贴。 3 支持老旧营运货车报废更新 报废并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴8万元；无报废只更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴3.5万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车补贴3万元。 4 提高农业机械报废更新补贴标准 报废20马力以下的拖拉机，单台最高报废补贴额由1000元提高到1500元；报废联合收割机、播种机等并新购置同种类机具，在现行补贴标准基础上，按不超过50%提高报废补贴标准；报废并更新购置采棉机，单台最高报废补贴额由3万元提高到6万元。 5 提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准 更新车龄8年及以上的新能源公交车及动力电池，平均每辆车补贴6万元 6 提高设备更新贷款财政贴息比例 中央财政贴息从1个百分点提高到1.5个百分点，贴息期限2年，贴息总规模200亿元。 7 支持地方提升消费品以旧换新能力 直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力；重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。 8 提高汽车报废更新补贴标准 个人消费者购买新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元。 9 支持家电产品以旧换新 补贴标准为产品销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。 10 落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策 中央财政安排75亿元，采取“以奖代补”方式继续支持废弃电器电子产品回收处理工作。 11 明确资金渠道 �国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，②直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，③财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金支持。 12 强化组织领导 国家发展改革委、财政部统筹安排超长期特别国债资金及中央财政资金支持；交通运输部、农业农村部、商务部等按职责分工细化相关领域补贴标准和实施细则；各省级人民政府要制定实施方案和专项管理办法。 13 加强项目和资金管理 要严格管理超长期特别国债资金，不得用于平衡地方预算、偿还地方政府债务、地方“三保”，不得通过举债筹集配套资金。 14 营造良好市场环境 要一视同仁支持不同所有制、不同注册地企业参与大规模设备更新和消费品以旧换新 15 及时跟踪问效 国家发展改革委商财政部汇总形成绩效评估报告，并将评估结果作为后续优化资金安排的重要依据 16 强化宣传引导 各地区各有关部门要通过政府网站、政务新媒体、政务服务平台等及时发布大规模设备更新和消费品以旧换新相关信息，强化政策解读。 资料来源：新华社，华创证券 本轮特别国债支持为此前部署的大规模设备更新政策安排了中央资金支持，较大程度上解决了市场担忧的政策资金问题，从连续三次设备更新相关政策落地时点看机械、汽车及家电行业，在政策落地后短时期内均有较优秀的市场表现——在市场自发的投资及消费意愿偏弱的环境下，政策确对相关行业基本面有所促进，后续关注落地成效。 图表2相关行业转债净值表现及转债指数图表3相关行业转债正股净值表现及股指 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 相对容易理解的政策催化相关行业反弹，更令人疑惑的是转债与正股市场表现的差异。如果将上周的市场由前3天与后2天分开比较，加速下跌的上半周和触底反弹的下半周表现在转债和正股上出现了较大的差异——转债基本呈现为“超跌反弹”，跌的多反 弹也多，而不呈现出特别明显的行业差异；正股则相对更跟随行业呈现出较大的行业差异。从变异系数可以看出些许端倪：转债不同行业间前3天、后2天及整周变异系数分别为-0.41、0.53和-0.70，正股则为-0.61、0.84及-1.97，正股在整周表现的变异系数显著高企。 图表4上周转债分行业表现图表5上周转债正股分行业表现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？ 换言之，转债在当前位置的交易已经逐步脱离正股表现及行业基本面变化，更看重转债自身的逻辑与变化。这一点在近期投研工作上有更通俗的映射——历史长期有效的个券挖掘策略在渐渐失效，市场的交易似乎更倾向于“贝塔”。