光大证券食品饮料行业周报：继续布局复苏主线，优选边际变化标的

2022年11月27日 行业研究 继续布局复苏主线，优选边际变化标的 ——光大证券食品饮料行业周报（20221121-20221127） 要点 本周观点：我们围绕以后疫后复苏的逻辑主线，走访调研了以门店和餐饮供应链为主的相关企业，反馈调研观点如下： （1）疫情对经营节奏有明显影响，而相较于门店业务，供应链类型的企业受到的疫情影响有所时滞。味知香反馈Q3以来原本B端恢复顺利，但近期压力又有所增加；巴比食品10月单店营收与去年同期相比基本持平，整体上仍处于恢复 态势。供应链企业受到的疫情影响有所时滞，如佳禾食品反馈，公司收入从7月开始环比增长，Q3降幅环比收窄，10月仍处于恢复中，但是近期疫情复发，门店库存消耗速度下降，疫情对出货的影响或将体现在12月。因此，从布局疫后修复的选股主线来看，以冷鲜品类为主的门店业务的经营将更先修复。 （2）产能的扩张将推动企业经营策略变得更加积极。味知香反馈22年产量处 于超负荷状态，达到2万吨（设计产能1.5万吨），23年新增产能释放2.5万吨，为此正在扩充业务人员、拓展销售渠道；甘源食品于2020年7月IPO上市部分募集资金用于建设年产3.6万吨休闲食品的河南生产线建设项目，其河南安阳工厂于今年二季度开始正式投产，但产能没有完全利用，固定成本分摊较高，伴随未来产能释放带来的降本增效，河南工厂的新品也将通过零食系统以及低线流通渠道来创造新的渠道增长点。 （3）销售渠道结构重塑以及疫情期间的消费者教育是企业疫后提升营收水平的抓手。线下销售渠道结构同样存在去中心（传统KA）和多元化发展的趋势。味知香正在布局农贸外围的街边店；巴比食品拓展团餐渠道；良品铺子社区MALL 店和社区店（单店销售收入同比稳定）抗风险能力强，公司计划22年新开店600家，23年新开店900家，拟在强势市场加速扩张。从品类的角度看，我们认为疫情加速了预制菜的消费者教育。 （4）各企业成本压力正逐步缓解，盈利弹性有望释放。如味知香反馈核心原材料牛肉的价格（在成本中占比超4成）11月份已有下行态势；佳禾食品、甘源食品反馈油脂价格下降有望改善公司毛利率；巴比食品则是通过锁价的方式保障 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 12% 2% -8% -18% -28% 11/2102/2205/2208/22 了猪肉供应价格的稳定。同时尽管今年或明年各公司均有产能释放，但折旧摊销食品饮料沪深300 对盈利影响相对有限。今年以来食品上游原材料上涨成为今年各公司盈利承压的 重要原因，展望明年，成本下行有望成为扩大盈利弹性的又一重要原因。 投资建议：1）白酒板块方面，高端白酒需求最具确定性，维持贵州茅台、五粮液和泸州老窖的核心推荐；地产酒板块目前受益当地消费升级以及有限的疫情影响，基本面整体优于全国性次高端，维持对地产酒龙头的推荐，重点推荐洋河股份，关注古井贡酒；次高端板块仍需密切跟踪本轮旺季表现，重点推荐山西汾酒 建议关注舍得酒业；2）大众品板块方面，密切跟踪餐饮供应链需求的恢复，维持安井食品、绝味食品以及立高食品的核心推荐；另外一方面，建议关注需求稳定、估值合理的细分龙头，重点推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点公司跟踪4 3、重点数据跟踪5 4、重要公司公告8 5、重点公司盈利预测、估值及评级8 6、重点报告汇总9 7、投资建议9 8、风险分析9 中庚基金 图目录 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）5 图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）5 图3：高端白酒单品批价（元）6 图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）6 图5：次高端白酒主要单品批价（元）6 图6：生猪平均价6 图7：猪肉平均价6 图8：白条鸡平均批发价7 图9：白鲢鱼平均批发价7 图10：大豆现货平均价7 图11：玉米平均价7 图12：豆粕平均价7 图13：生鲜乳平均价7 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级8 表2：建议关注11月15日发布的徽酒市场研究报告9 1、本周观点 本周，我们围绕以后疫后复苏的逻辑主线，走访调研了以门店和餐饮供应链为主的相关企业，反馈调研观点如下： （1）疫情对经营节奏有明显影响，而相较于门店业务，以供应链业务为主的公司受到的疫情影响有所时滞。味知香反馈Q3以来原本B端恢复顺利（Q3渠道 收入结构B端：C端约为35%:65%），但近期压力又有所增加；巴比食品反馈三季度单店收入同比缺口收窄，10月单店收入与去年同期相比基本持平，虽有疫情反复，但是整体上仍处于恢复态势。巴比/味知香品类属性为刚需主食，C端业务的恢复相较零食属性更稳定。供应链企业受到的疫情影响有所时滞，如佳禾食品反馈，公司业务收入从7月开始环比增长，Q3降幅环比收窄，10月仍处于恢复中，但是近期疫情复发，终端门店原料库存消耗速度下降，疫情对出货的影响或将在12月得到体现。因此，从布局疫后修复的选股主线来看，以冷鲜品类为主的门店业务的经营将更先修复。 （2）产能的扩张将推动企业经营策略变得更加积极。味知香反馈22年产量处 于超负荷状态，达到2万吨（设计产能1.5万吨），23年新增产能释放2.5万吨，为此正在扩充业务人员、拓展销售渠道；甘源食品于2020年7月IPO上市，部分募集资金用于建设年产3.6万吨休闲食品的河南生产线建设项目，其河南安阳工厂于今年二季度开始正式投产，但产能没有完全利用，固定成本分摊较高，伴随未来产能释放带来的降本增效，河南工厂的新品也将通过零食系统以及低线流通渠道来创造新的渠道增长点。 （3）销售渠道结构重塑以及疫情期间的消费者教育是企业疫后提升营收水平的抓手。线下销售渠道结构同样存在去中心（传统KA）和多元化发展的趋势。味知香正在布局农贸外围的街边店；巴比食品拓展团餐渠道；良品铺子社区MALL 店和社区店（单店销售收入同比稳定）抗风险能力强，公司计划22年新开店600家，23年新开店900家，拟在强势市场的加速扩张。从品类的角度看，我们认为疫情加速了预制菜的消费者教育，如味知香反馈疫情期间通过团购购买预制菜的客户会在疫情缓解后复购，有效夯实了需求的基本盘。 （4）各企业成本压力正逐步缓解，盈利弹性有望释放。如味知香反馈核心原材料牛肉的价格（在成本中占比超4成）11月份已有下行态势；佳禾食品、甘源食品反馈油脂价格下降有望改善公司毛利率；巴比食品则是通过锁价的方式保障了猪肉供应价格的稳定。同时尽管今年或明年各公司均有产能释放，但折旧摊销对盈利影响相对有限。今年以来食品上游原材料上涨成为今年各公司盈利承压的重要原因，展望明年，成本下行有望成为扩大盈利弹性的又一重要原因。 2、重点公司跟踪 甘源食品：公司将事业部根据渠道进一步细分，预计年底组织架构调整完毕，明年执行新KPI考核。受渠道战略调整影响，河南安阳工厂产能释放节奏有所放缓。9月公司重新梳理产品结构且薯片产线已达满产，10月薯片增加第二条产线， 两条产线均进入满产状态（月收入达到1200万元），米饼仍处调整状态，其他产品产能不高。口味型坚果已进入2000多家KA卖场及400多家高端会员店。成本端，棕榈油价格回落至8200-8300元/吨，低于去年平均采购价格，预计对22Q4利润端有所贡献。 佳禾食品：7月收入开始环比增长，近期经营尚未受疫情影响。其中，植脂末业务Q3收入下降幅度环比缩窄，10-11月在恢复过程中。成本上，当前大包粉价 格仍处于高位，但是油脂价格下行有望改善毛利，公司预期2023年毛利率有望修复至15%-20%的区间。 味知香：1）整体上看，疫情对C端影响相对有限，甚至有所促进，加速了预制菜对消费者的教育，疫情的影响主要体现在对B端消费场景的限制，如若放开B端有望释放盈利弹性；2）公司产能投放在即，规划旧产能负责B端业务，新产能负责C端业务，今年产量有望突破2万吨，23年新增产能释放2.5万吨，将有效缓解当前产能瓶颈的问题，促进明年业绩拓展；3）11月公司原材料中牛肉成本已有下行趋势，成本压力有望缓解。 巴比食品：公司开店节奏符合预期，尽管上半年开店速度有所放缓，但下半年加速开店后仍有望完成全年预期。9-10月份单店收入同比持平，门店经营整体呈现修复状态，Q4团餐业务收入因高基数影响，增速或有所下降，但今年以来华北区域团餐收入的高增长为公司提供了经验和契机，明年团餐业务仍有望突破。 舍得酒业：今年12月到明年1月舍得公司动销目标为30亿元，其中舍得项目 部计划实现20亿元，老酒+沱牌+定制事业部计划实现10亿元。山东区域受疫 情影响较大，截至11月中旬舍得事业部回款6亿元，以品味舍得为主。库存方面，山东地区库存水平高于此前，期望在春节前消化。未来保证增长的抓手包括公司积极促销加快动销、聚焦核心烟酒店联盟体、向经济基础更好的地市拓展等。 3、重点数据跟踪 截至2022年11月24日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负数）为30倍，较年初下降约31.2%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为29倍，较年初下降约36.4%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为26倍，较年初下降约20.0%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为35倍，较年初下降约19.5%。 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 图表标题 食品饮料(中信) 白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 食品饮料(中信)白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 5055 4550 40 35 30 25 20 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 45 40 35 30 25 20 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2022年11月24日资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2022年11月24日 截至2022年11月25日，飞天茅台散装批价2660元，环周下降5元。整箱批 价2950元，环周下降40元。八代五粮液批价955元，环周维持不变。高度国 窖1573批价900元，环周维持不变。 图3：高端白酒单品批价（元）图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元） 资料来源：今日酒价，注：截至2022年11月25日资料来源：今日酒价，注：截至2022年11月25日 图5：次高端白酒主要单品批价（元） 资料来源：今日酒价，注：截至2022年11月25日 截至2022年11月18日，生猪平均价为24.99元/千克，同比+41.83%；猪肉 平均价为34.44元/千克，同比+35.59%。截至2022年11月25日，白条鸡平 均批发价为19.03元/公斤，同比+13.54%；白鲢鱼平均批发价为9.57元/公斤，同比-19.31%。 图6：生猪平均价图7：猪肉平均价 同比生猪平均价（元/千克） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 250%60 200%50 150% 40 100% 30 50% 0%20 -50%10 同比猪肉平均价（元/千克） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0 2016201720182019202020212022 -