原油：短线或有新低，但不宜追空
期货研究 二〇 二2022年11月27日 二年度 原油：短线或有新低，但不宜追空 产业 服报告导读： 务 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 研过去一周，内外盘油价延续弱势。盘中一度因为市场担心OPEC+增产出现大幅跳水，带动外盘两油短线究暴跌、逼近前低。在月差方面，内外盘原油价格结构的大幅走弱，包括柴油裂解价差在内的各类油品利润指所标纷纷转弱，现货成交量依旧疲软。从市场情绪和现货成交看，过去一周亚太地区各类成交指标依旧指向成 交缩量，东西方价差EFS的大幅走强显示亚太地区供需面正在拖累欧美市场。这种格局下，价格惯性仍有可能带动内外盘原油短线创新低（如WTI测试70-72美元/桶支撑），空头资金也基于远期供需面转弱可能抢跑，带动油价加速赶底。但是趋势看，对于2022年剩余的5周时间，我们维持上周观点，即认为油价尚 未完全进入二次趋势下跌的时间窗口。在逼近9月份前低后，仍需注意油价的阶段性反弹风险，策略上建议观望、不宜追空。核心逻辑如下：第一，亚太地区自身原油库存水平偏低，且与欧美原油需求格局分化。除非主营炼厂开启大幅降负，后期采购需求仍有可能再次回升；第二，OPEC+12月4日会议临近，注意防范其护盘动作对油价带来的上行风险；第三，市场风险偏好较三季度改善，在大类资产未出现趋势大跌前油价重心或至少维持在高位，需求的收缩暂时不具备持续性。如果未来我们对于单边价格走势的判断出错，更可能的驱动因素或还是源于全球经济通缩格局的提前出现，包括四季度海外经济提前进入衰退，甚至出现诸如欧债危机级别的风险事件，在历史级别的利空预期下油价仍有可能直接一路下行、加速下跌。此项风险在欧洲央行表示将大幅加息后有所提升，仍需密切关注。也因此，在当前海内外原油一次加工需求尚未趋势性收缩、市场风险偏好改善的时间窗口里，油价仍有反弹的可能。 整体来看，短期海内外原油市场补库周期错配是造成四季度油价至今未能向上突破、维持宽幅震荡的主因，我们此前对四季度的内需判读过于乐观。在四季度海外经济不出现硬着陆的情况下，我们的观点与6月 26日发布的原油半年报《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会---2022年下半年原油期货行情及投资展望》保持不变，即“三季度跌、四季度反弹”走势出现的概率相对更大。只是在亚太地区需求低于预期后，油价四季度重心回升的幅度或低于此前预期，且反弹节奏延后，我们将四季度外盘两油重心回升的判断从100美元/桶下修至95美元/桶。 目录 1.行情数据3 1.1油品库存3 1.2原油供需3 1.3炼厂毛利及开工率3 1.4原油价格结构3 1.5成品油4 1.6地缘政治4 1.7后市展望4 2.原油价格4 2.1原油期货和现货价格4 2.2成品油期货价格和裂解价差7 3.原油生产和库存7 3.1浮式仓储库存7 3.2上周美国原油库存回升，成品油库存继续回落8 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存有涨有跌10 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降11 4.原油需求11 4.1美国油品总需求增加，汽油馏分油需求涨跌不一11 4.2毛利震荡12 5.资金因素12 5.1投机因素：净多回升12 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至11月18日当周EIA原油库存减少369万桶，库欣地区库存减 少88.7万桶，汽油库存增加305.8万桶，馏分油增加171.8万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，11月23日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比下降1.43%，至1297.8万桶。中质馏分油库存环比上升7.1%，至 738.8万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比下降6.8%，至1972.8 万桶。总库存环比下降2.76%，至4009.4万桶。 1.2原油供需 美国原油产量11月18日当周为1210万桶/日，较前一周不变万桶/日。 欧洲央行执委施纳贝尔：我们将需要进一步提高利率，可能要进入限制性区间；只要有必要，就进一步提高利率，以使通胀率重回2%的可持续轨道。 大多数欧盟国家支持将俄油价格限制在65-70美元/桶，但波兰坚持定在30美元/桶，爱沙尼亚方面称若上限过高将诉诸否决权。 声明显示，伊拉克和沙特致力于执行欧佩克+近期的决定；如果需要的话，欧佩克+能够采取更多措施来实现（油市）平衡。 【美联储会议纪要：影响未来加息步伐的因素】金十数据11月24日讯，FOMC与会者提到了一些可能影响未来加息步伐的考虑因素。这些考虑因素包括迄今为止货币政策的累积收紧程度，货币政策行动与经济活动和通货膨胀行为之间的滞后性，以及经济和金融发展状况。一些与会者指出，随着货币政策接近足够限制性的水平，放慢加息步伐是适当的。此外，绝大多数与会者认为，不久后放缓加息步伐是适当的。在这种情况下，较慢的步伐将使委员会能够更好地评估实现其最大化就业和价格稳定目标的进展情况。一些与会者评论说，放慢加息速度可以减少金融体系不稳定的风险。其他一些与会者指出，在放慢政策加息的步伐之前，最好等到政策立场更明确地处于限制性区域，并且有更具体的迹象表明通胀压力正在大幅消退。 沙特、阿联酋否认华尔街日报援引消息人士称欧佩克考虑增产至多50万桶/日的报道，并表示目前 200万桶/日的减产将持续到2023年底，沙特和俄罗斯还强调必要时可以进一步减产；国际油价随即轻松收复6%的跌幅。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从-0.03下跌0.12到-0.15美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从0.47下跌0.37至0.1美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从4.54下跌2.45至2.09美元/桶。Brent的M1-M12月差过去 一周走低，从6.48下跌2.85至3.63美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 1.5成品油 过去一周，海内外成品油裂解价差维持弱势。受到亚太地区拖累，美欧成品油裂解价差继续走弱，炼厂综合毛利小幅回落。考虑到天然气价格仍在延续此前的反弹，或继续带动包括柴油在内的发电燃料油裂解价差处于高位，暂时不具备持续收缩的基础。从库存来看，油品依旧处于去库状态。但本周海外汽油的库存继续季节性增加。未来需关注随着海外炼厂开工率的提高下油品累库情况。内盘方面，后市建议关注主营炼厂降负情况。 1.6地缘政治 过去一周，市场目光聚焦欧盟对俄油出口的限价决定，但内部仍存在一定的分歧。大多数欧盟国家支持将俄油价格限制在65-70美元/桶，但波兰、乌克兰坚持定在30美元/桶，爱沙尼亚方面称若上限过高将诉诸否决权。从实际情况看，限价与真实成交价格很可能一致，且此前已有大量油运企业参与俄油运输，对原油供应的边际影响可能有限。 1.7后市展望 过去一周，内外盘油价延续弱势。盘中一度因为市场担心OPEC+增产出现大幅跳水，带动外盘两油短线暴跌、逼近前低。在月差方面，内外盘原油价格结构的大幅走弱，包括柴油裂解价差在内的各类油品利润指标纷纷转弱，现货成交量依旧疲软。从市场情绪和现货成交看，过去一周亚太地区各类成交指标依旧指向成交缩量，东西方价差EFS的大幅走强显示亚太地区供需面正在拖累欧美市场。这种格局下，价格惯性仍有可能带动内外盘原油短线创新低（如WTI测试70-72美元/桶支撑），空头资金也基于远期供需面转弱可能抢跑，带动油价加速赶底。但是趋势看，对于2022年剩余的5周时间，我们维持上周观点，即认为油价尚 未完全进入二次趋势下跌的时间窗口。在逼近9月份前低后，仍需注意油价的阶段性反弹风险，策略上建议观望、不宜追空。核心逻辑如下：第一，亚太地区自身原油库存水平偏低，且与欧美原油需求格局分化。除非主营炼厂开启大幅降负，后期采购需求仍有可能再次回升；第二，OPEC+12月4日会议临近，注意防范其护盘动作对油价带来的上行风险；第三，市场风险偏好较三季度改善，在大类资产未出现趋势大跌前油价重心或至少维持在高位，需求的收缩暂时不具备持续性。如果未来我们对于单边价格走势的判断出错，更可能的驱动因素或还是源于全球经济通缩格局的提前出现，包括四季度海外经济提前进入衰退，甚至出现诸如欧债危机级别的风险事件，在历史级别的利空预期下油价仍有可能直接一路下行、加速下跌。此项风险在欧洲央行表示将大幅加息后有所提升，仍需密切关注。也因此，在当前海内外原油一次加工需求尚未趋势性收缩、市场风险偏好改善的时间窗口里，油价仍有反弹的可能。 整体来看，短期海内外原油市场补库周期错配是造成四季度油价至今未能向上突破、维持宽幅震荡的主因，我们此前对四季度的内需判读过于乐观。在四季度海外经济不出现硬着陆的情况下，我们的观点与6月 26日发布的原油半年报《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会---2022年下半年原油期货行情及投资展望》保持不变，即“三季度跌、四季度反弹”走势出现的概率相对更大。只是在亚太地区需求低于预期后，油价四季度重心回升的幅度或低于此前预期，且反弹节奏延后，我们将四季度外盘两油重心回升的判断从100美元/桶下修至95美元/桶。 2.原油价格 2.1原油期货和现货价格 图1：NYMEX和ICE近月合约走势图(美元/桶)图2：欧美两地原油差价 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：WTI和Brent近月与现货差价图4：美国现货各油品价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI期现价差走高，现货走弱。Brent期现价差走高，现货相对较弱，期货升水由-0.46上升至 1.82美元/桶。 北美现货市场，WTI-LLS价差由-7.5涨至-1.85美元/桶；WTI-Midland价差由-0.6上升至-0.5美元/桶；WTI-WesternCanada价差从26.86走高至27.09美元/桶。 图5：WTI及Brent近月月间价差图6：WTI及Brent12个月间价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从-0.03下跌0.12到-0.15美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从0.47下跌0.37至0.1美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从4.54下跌2.45至2.09美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从6.48下跌2.85至3.63美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 表1：WTI及Brent近月远月价差 月差 WTI 周度变化 Brent 周度变化 M1-M2 -0.15 -0.12 0.1 -0.37 M1-M2（前值） -0.03 -0.83 0.47 -1.11 M1-M12 2.09 -2.45 4.04 -9.02 M1-M12（前值） 4.54 -5.00 6.48 -4.85 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：全球主要市场现货价格走势图8：Brent-Dubai现货价差走势图 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 Brent与Dubai的价差#N/A。 2.2成品油期货价格和裂解价差 图9：RBOB及HO近月和差价图10：gasoil近月及其裂解价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 RBOB汽油期货周度收跌9.26美分，报收于每加仑232.82美分。取暖油期货周度收跌27.9美分， 报收于每加仑323.91美分。 图11：RB
