固定收益主题报告：城投整合系列十四-哪些城投有机会通过整合获得评级提升？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年3月21日 哪些城投有机会通过整合获得评级提升？——城投整合系列十四 固定收益主题报告 过往哪些城投通过整合获得评级提升？ 从城投整合的各类模式来看（参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》），（1）新设型整合是评级新规后城投获得评级提升最主要的方式。但从主体新设到取得评级再到发债存在一定时滞，样本案例发布整合公告到首次发债(暨评级公开)耗时中位14个月。（2）合并型整合、资产整合，若整合后城投规模有实质增长（样本案例总资产增幅中位27%）也有助评级提升。评级新规后，这两种方式已不主流。（3）涉及政府的股权变更，目前尚无观察到单独依靠该方式提升评级的案例。 城投整合获得评级提升有何规律？ （1）区域财力是门槛。区域财力决定了城投评级的上限，从市级平台看，最高评级为AAA的地级市一般预算收入98.3%在150亿以上，最高评级为AA+的地级市一般预算收入97.0%在100亿以上。区级平台对一般预算收入的要求低于市级平台，最高评级为AAA的区一般预算收入94.4%在70亿以上，最高评级为AA+的区一般预算收入99.2%在30亿以上。实际中不难观察到类似的案例：部分一般预算收入偏低的区域，即使进行大力整合，评级也较难获得提升。 （2）主体规模扩大是多数案例的共同特征。大部分获得评级提升的主体在城投整合当年年末相比年初总资产增幅超过25%或净资产增幅超过30%，在统计的43个案例中，满足这一条件的共有35家主体，占比81.4%。 （3）城投地位提升也有助于提升评级。整合后部分城投业务范围扩张、区域专营性增强，成为区域最主要的融资主体，即使资产规模无明显增大，评级也获得提升，这种情形在上层新设中尤为常见。如2019年荆州城投（AA）上设荆州城发，前者总资产占后者的92.9%，净资产占96.2%，2021年荆州城发获得AA+评级。 2022年以来哪些城投已通过整合获得评级提升？ 2022年为城投整合高峰，全年整合事件数达376起，同比增长178.5%，2023年1-2月也已发生88起城投整合。由于从整合发生到评级结果公开存在一定时滞，2022年以来的整合中，目前只从公告跟踪到9个评级提升的案例，包括4例上层新设、2例平级合并、1例资产整合和2例综合型整合。 后续哪些主体有望获得评级提升？我们依据①区域财力决定评级上限、②主体规模扩大、③主体地位提升三个标准，①为必要条件，②和③至少满足一项，对2022年以来发生的整合事件进行梳理。 （1）合并型整合、资产整合、综合型整合中，按三个标准筛选出的主体包括：重庆长寿开发投资（集团）有限公司、唐山市城市发展集团有限公司、金华市城市建设投资集团有限公司、南通产业控股集团有限公司等。 （2）新设型整合中，2022年以来发生的126个上层新设案例可筛选出符合条件的主体93家（主体名单见正文或与作者联系）。需要注意的是，上层新设中，即使原发债主体评级未变化，但在满足“两因素模型”的情况下，即区域基本面稳定+母子公司强管控，高评级主体融资成本下行仍可起到引导区域融资成本下行的作用，在母公司首次发债后，可以观察到母子公司信用利差的收敛，这对持有子公司债券同样构成利好（参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》）。 风险提示：数据披露不全、数据统计遗漏、城投监管超预期等。 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 相关报告 城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一 2022-7-18 2022年以来城投整合有哪些变化？ 2022-7-25 山东城投整合全景（2012-2022） 2022-8-4 如何全面 理解湖 南城投整合？ 2022-8-30 城投整合的“典型样本”江西 2022-11-25 2月城投整合跟踪：浙江整合数量遥遥领先——城投整合系列十三 2023-3-10 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563355 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 过往通过整合获得评级提升的案例................................................ 3 1.1. 新设型整合 .............................................................. 3 1.2. 合并型整合 .............................................................. 5 1.3. 涉及政府的股权变更 ...................................................... 5 1.4. 资产整合 ................................................................ 5 1.5. 综合型整合 .............................................................. 6 2. 通过整合提升评级的规律总结.................................................... 7 3. 2022年以来城投整合评级提升情况 ............................................... 8 3.1. 已经获得评级提升的主体 .................................................. 8 3.2. 有望获得评级提升的主体 .................................................. 9 图表目录 图1. 城投整合的四种模式、八类细分 ............................................... 3 图2. 九江国控组建示意图 ......................................................... 4 图3. 长沙开福集团组建示意图 ..................................................... 5 图4. 不同评级主体一般预算收入分布（市级平台，亿元） ............................. 7 图5. 不同评级主体一般预算收入分布（区级平台，亿元） ............................. 7 图6. 不同整合模式获得评级提升案例中，总资产和净资产增长幅度（%） ................ 8 图7. 2022年为城投整合高峰（起，%）.............................................. 8 图8. 强管控+区域基本面稳定案例：长沙开福区（信用利差，BP） .................... 11 图9. 强管控+区域基本面稳定案例：烟台市（信用利差，BP） ........................ 11 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的各类模式（四种模式、八类细分），也提出评级提升是城投整合带来的三大投资机会之一。本文总结不同城投整合类型获得评级提升的规律，分析2022年以来的整合事件中可能获得评级提升的主体，供投资者参考。 图1.城投整合的四种模式、八类细分 资料来源：《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》，安信证券研究中心整理 1.过往通过整合获得评级提升的案例 1.1.新设型整合 新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。过往新设型整合获得评级提升的主要是上层新设模式。通过上层新设，新平台取得比老平台更高评级的原因主要有两点：（1）平台规模增大。多家主体上层新设一家主体，结合划入区域其他优质资产，有助于扩大平台资产规模。（2）平台地位提升。部分上层新设主体为重整后区域最大甚至唯一的一级融资平台，区域专营性增强，政府支持意愿提升。 需要注意的是，上层新设也是评级新规后城投获得评级提升最主要的方式。2021年8月评级新规出台后，通过向旧平台注入资产提升评级受限，上层新设成为提升评级最主流的方式。但从主体新设到取得评级再到发债一般需要等待较长时间，我们观察的样本案例从发布整合公告到首次发债(暨评级公开)耗时中位14个月。 表1：上层新设获得评级提升的案例 城投整合公告日 新设主体首次发债时间 新设主体 省份 地级市 城投层级 新设主体评级 原主体 原主体评级 2021/11/4 2022/5/26 九江市国有投资控股集团有限公司 江西省 九江市 地市 AAA 九江市城市发展集团有限公司 AA+ 2021/10/12 2022/12/08 十堰市城市发展控股集团有限公司 湖北省 十堰市 地市 AA+ 十堰国有资本投资运营集团有限公司 AA 2021/9/30 2022/4/25 重庆长寿投资发展集团有限公司 重庆 重庆市 区县 AA+ 重庆长寿经济技术开发区开发投资集团有限公司 AA 重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司 2021/2/1 2022/8/15 成都湔江投资集团有限公司 四川省 彭州市 区县 AA+ 成都湔江投资集团有限公司 AA 成都濛江投资集团有限公司 彭州市城市建设投资集团有限公司 2020/11/2 2021/10/11 嘉兴高新集团有限公司 浙江省 嘉兴市 开发区 AA+ 嘉兴市秀湖发展投资集团有限公司 AA 2020/3/12 2020/9/22 长沙开福城投集团有限责任公司 湖南省 长沙市 区县 AA+ 长沙开福城市建设投资有限公司 AA 长沙市城北投资有限公司 AA 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 2019/12/19 2020/12/23 淄博高新国有资本投资有限公司 山东省 淄博市 开发区 AA+ 淄博高新城市投资运营集团有限公司 AA 2019/12/9 2021/11/18 荆州市城市发展控股集团有限公司 湖北省 荆州市 地市 AA+ 荆州市城市建设投资开发有限公司 AA 2019/11/5 2021/1/5 无锡惠山高科有限公司 江苏省 无锡市 区县 AA+ 无锡惠开经济发展集团有限公司 AA 2019/9/25 2020/7/23 绍兴滨海新区发展集团有限公司 浙江省 绍兴市 开发区 AA+ 浙江滨海新区投资发展集团有限公司 AA 2019/6/27 2021/12/9 长沙金洲新城