量化CTA：时序动量与截面动量策略孰优孰劣？

中信期货研究|量化CTA 2022-11-24 报告要点 报告从实证角度发现时序动量策略在参数稳定性和收益绩效方面均优于截面策略，在统一框架下构建时序截面最优组合起到一定效果，时序动量贡献了70%的收益。因此从两个角度看，时序动量策略优于截面策略，这也是其成为市场主流策略的重要原因。 时序动量与截面动量策略孰优孰劣？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 摘要： 115 113 111 109 107 240 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 220 200 180 160 140 105 报告第一部分介绍了动量策略及其适用的环境。从风险补偿和行为金融角度可以解释 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 103 120 100 动量效应存在的原因，动量策略可以分为时序动量和截面动量策略，当市场存在流畅趋势行情时，时序动量策略表现较好，而对于截面动量策略，品种之间趋势发散和相关性较高时，其效果表现较好。 第二部分总结了前期的研究，对比了日间和日内的时序与截面策略，发现时序策略各参数下的卡玛比率呈现倒U型，比较稳定，而截面策略跳跃性较大，呈现出不稳定特征，日间和日内时序策略卡玛比率分别为2.15、1.74，优于日间和日内截面策略的1.47、1.62。 第三部分借鉴海外研究，选取国内期货市场15个品种，在统一框架下构建最优组合策略，动态在时序动量和截面动量之间分配权重，取得了一定的效果，无交易成本的最优组合卡玛比率最高达到0.66，高于时序的0.58和截面的0.22，最优组合与时序动量策略相关性超过0.99，时序动量贡献了最优组合70%的收益。 通过研究可知，无论从实证角度，还是统一框架下构建策略，时序动量策略相对于截面动量策略，均表现出一定的优势，这也是时序动量策略，也即趋势跟踪策略成为市场主流策略的重要原因。 风险提示：模型过度优化；策略逻辑失效 商品量化组 研究员：魏新照 021-80401773 weixinzhao@citicsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、动量与动量策略4 （一）动量成因4 （二）动量策略分类5 （三）动量策略适用环境5 二、实证角度时序与截面动量策略6 （一）参数稳定性6 （二）收益绩效8 三、统一框架下时序与截面动量策略11 （一）策略构建11 （二）策略回测13 1、最优组合策略13 2、时序策略15 3、截面策略16 4、时序与截面等权组合策略17 5、策略相关性17 （三）收益贡献18 四、总结21 免责声明22 图表目录 图表1：不同阶段价格的行为金融特征5 图表2：时序与截面动量策略适用环境5 图表1：日间时序与截面策略各参数下卡玛比率6 图表2：日内时序与截面策略各参数下卡玛比率7 图表3：日间时序与截面策略收益率曲线8 图表4：日间时序与截面策略收益率参数9 图表5：日内时序与截面策略收益率曲线10 图表6：日内时序与截面策略收益率参数10 图表7：品种分类11 图表8：含交易成本最优组合收益率曲线13 图表9：含交易成本最优组合收益率参数14 图表10：无交易成本最优组合收益率曲线14 图表11：无交易成本最优组合收益率参数15 图表12：统一框架下时序策略收益率曲线15 图表13：统一框架下时序策略收益率参数16 图表14：统一框架下截面策略收益率曲线16 图表15：统一框架下截面策略收益率参数16 图表16：统一框架下时序与截面等权组合策略收益率曲线17 图表17：统一框架下时序与截面等权组合策略收益率参数对比17 图表18：统一框架下各策略收益率曲线18 图表19：统一框架下各策略收益率相关性18 图表20：统一框架下最优组合策略时序收益贡献19 图表21：统一框架下最优组合策略时序与截面收益贡献19 图表22：统一框架下最优组合策略各年度时序收益贡献图20 图表23：统一框架下最优组合策略各年度时序收益贡献表20 一、动量与动量策略 动量是指资产价格会延续前期趋势，以过去走势可以预测未来。这一部分主要介绍动量成因、动量策略以及两种动量策略适用市场环境。 （一）动量成因 动量有效可以从两个方面解释，一个是风险补偿角度，另一个视市场行为偏差角度。 从风险补偿角度来看，获取收益往往是承担了相应的风险，动量策略收益原因是承担了系统性的风险，该策略会遭遇不多但持续时间长、幅度大的下跌，即动量策略存在较大的尾部风险，因为承担了较大的尾部风险，应获得更高的回报以弥补风险。 从市场行为偏差角度来看，有多种解释理论。 过度自信：市场参与者过度自信，对私有信息的过度自信，导致对新增信息反应不足，使得资产价格存在正自相关即动量效应。 心理账户：心理账户会导致市场参与者的处置效应，即止盈小幅盈利的仓位，保留亏损较大的仓位，从而助长了追涨杀跌行为，导致了动量效应。 市场情绪：市场中那些与投资者情绪相悖的信息会引发投资者认知失调，因而这些信息的扩散和消化会较慢，而与投资者情绪接近的信息，则会引起证实性偏差，动量效应由此产生。 从市场行为偏差角度，也可以解释一段趋势行情初期、加速和结束三个阶段特征。 行情初期：在行情产生的初期，市场存在锚定效应，市场参与者多数受到存量信息的锚定，并没有意识到市场新增信息，此时少数人推动行情缓慢变化； 加速阶段：这个阶段市场主要受到证实性偏差、羊群效应作用的影响。在行情发展到这个阶段，证实性偏差开始起作用，市场参与者开始寻找行情上涨的原因，忽略市场的利空信息，多数的利好信息被充分挖掘，同时，媒体开始大量关注和报道，为了能够在市场的大行情中获得收益，市场参与者一哄而上，推动行情加速上涨，此时羊群效应在起作用； 结束阶段：当大多数人都参与到市场中进行投机，利好被充分反映，上涨驱动逐渐减小，行情结束。 图表1：不同阶段价格的行为金融特征 行情初期：锚定效应 结束阶段： 利好充分反映多数人参与市场 加速阶段： 证实性偏差羊群效应 资料来源：中信期货研究所 （二）动量策略分类 根据策略构建方式，可以将动量策略分为时序动量策略和截面动量策略。时序动量策略，也称为绝对动量策略，通常称为趋势跟踪策略，通过计算某 一品种过去短周期和长周期的收益，当短周期表现好于长周期的表现时选择做多；反之则做空。常见的构建方式有通道、均线、技术指标，多用于商品期货。 截面动量策略，也称为相对动量策略，通过对截面上各资产过去一段时间的收益率进行排序，做多过去收益高的资产，同时做空过去收益低的资产，构建多空组合获取超额收益。 （三）动量策略适用环境 时序动量策略和截面动量策略适用的市场环境有所不同。 图表2：时序与截面动量策略适用环境 时序动量适用环境截面动量适用环境 品种1品种2品种1品种2截面动量 资料来源：中信期货研究所 对于时序动量策略，当市场存在流畅趋势行情时，如上图中左图所示，策略表现较好，而截面动量策略，一方面两个品种要有相关性，另一方面，两者的趋势要有一定的发散性，如上图中右图所示。 时序动量策略和截面动量策略适用的环境不同，策略表现存在差异，下文中第二部分是在前期研究基础上，从参数稳定性和收益绩效两个角度对比两种策略。 既然两种动量策略适用不同的市场环境，那么是否可以在相应环境使用相应的动量策略，下文中第三部分就是在统一框架下，最优化配比时序和截面动量策略。 二、实证角度时序与截面动量策略 这一部分是总结前期的时序和截面策略研究成果，从实证角度看时序与截面策略优劣，主要参考报告为前期发布的《趋势跟踪策略同质化了吗？》、《基于商品产业链的日内截面策略研究》、《全周期趋势跟踪策略研究》。 这里从参数稳定性和收益绩效两个方面看时序与截面策略优劣。 （一）参数稳定性 根据前期的研究这里对比日间和日内的时序和截面参数稳定性，日间对比如下： 图表1：日间时序与截面策略各参数下卡玛比率 日间时序策略卡玛比率 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 16111621263136414651566166717681869196101106111116121126131136141146151156161166171176 日间截面策略卡玛比率 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 1811612413214014815616417218018819611041112112011281136114411521160116811761184119212001208121612241232124012481 资料来源：Wind中信期货研究所 日内的对比如下： 图表2：日内时序与截面策略各参数下卡玛比率 日内时序策略卡玛比率 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1551091632172713253794334875415956497037578118659199731027108111351189124312971351140514591513156716211675 日内截面策略卡玛比率 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 111111111111111111112222222222222222222233333333333333333333444444444444444444445555555555555555555566666666666666666666 资料来源：Wind中信期货研究所 从对比结果来看，日间和日内时序策略各参数组合下，卡玛比率呈现出倒U型形状，参数相对较为稳定，而且很少出现负值。而日间和日内的截面策略各参数组合下，卡玛比率跳跃性比较强，呈现出不稳定特征，负值情况出现较多。 （二）收益绩效 将日间的多品种多策略组合时序策略与日间的截面策略收益曲线对比如下： 图表3：日间时序与截面策略收益率曲线 日间时序策略收益率曲线 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 2004/6/22006/6/22008/6/22010/6/22012/6/22014/6/22016/6/22018/6/22020/6/2 日间截面策略收益率曲线 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/52021/1/5 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：日间时序与截面策略收益率参数 总收益率 年化收益率 最大回撤 卡玛比率 最长衰退期 日间时序 190.97% 6.51% 3.03% 2.15 217 日间截面 118.78% 12.16% 8.25% 1.47 242 资料来源：Wind中信期货研究所 从结果来看，日间时序策略回测期间长于截面，但是策略的卡玛比率为2.15，优于截面策略的1.47，时序最长衰退期也低于截面。 日内时序和截面收益率曲线对比如下： 图表5：日内时序与截面策略收益率曲线 日