2022年Q3业绩点评：广告与金融开启顺周期复苏，降本增效成果显现，看好公司踏入业绩恢复期

事项： 腾讯控股2022年Q3营收为1400.93亿元（yoy-2%，qoq+5%）；其中增值服务收入达到727亿元（yoy-3%，qoq+1.5%），网络广告收入达到214亿元（yoy-5%，qoq+15%），金融科技与企业服务收入达到448亿元（yoy+4%，qoq+6%）。归母净利润为人民币399.43亿元（yoy+1%，qoq+115%）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币322.54亿元（yoy+2%，qoq+15%）。此外，腾讯宣布派发中期股息，每10股派发1股美团普通股，预计本次腾讯将分派9.58亿股，本次分派后腾讯持有美团股份不足1亿股。整体来看，公司收入端广告与金融业务已开始修复，游戏受版号影响仍承压；降本增效背景下利润端超预期同比回正。 评论： 游戏持续承压，后续重点关注版号进展。2022Q3游戏业务营收为425亿元（yoy-5%，环比持平），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为410亿元（yoy-4%，qoq+2%）和117亿元（同比持平，qoq+1pct），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为312亿元（yoy-7%），累计递延收入达到886亿元（单季度减少52亿元）。本土游戏收入312亿元（yoy-7%，qoq-2%），主要系国内及进口版号影响新品供给；海外在子公司拳头与代理产品《幻塔》的推动下实现117亿元（yoy+3%，qoq+9%）。需求端看“未保”政策负面影响已基本消化，但仍需关注消费者娱乐消费意愿变化；供给端看，新品供给较少影响业务增速，后续增长动力仍需重点关注版号进展。 广告业务环比回暖，视频号贡献增量，后续有望顺周期修复。2022Q3公司社交网络收入298亿元（yoy-2%）,其中社交平台手游相关收入为98亿元，数字内容收入达到196亿元。网络广告业务收入214亿元（yoy-5%,qoq+15%），已逐渐实现顺周期环比回暖，预计Q4有望持续。其中社交及其他广告收入189亿元（yoy-1%），主要系视频号广告放量；媒体广告收入26亿元（yoy-26%），主要系腾讯视频广告拖累。总体而言，广告业务已随着广告主品类扩充+新业务放量逐步走出阴影，未来有望跟随大盘恢复。 金融科技增长稳健，降本增效效果体现。支付业务在餐饮及交通业务拉动下实现双位数同比增长，中长期看金融业务有望随线下复苏实现顺周期增长，云业务则将持续围绕降本增效与业务减亏展开。公司22Q3销售费用达71亿元（yoy-32%，qoq-10%）,占收入比例为5%（yoy-2pct，qoq-1pct）；一般及行政费用为265亿元（yoy+11%，qoq+1%）,占收入比例为19%（yoy+2pct，qoq-1pct），主要系人员调整带来一次性费用支出。当前人员数量环比进一步下滑到10.88万人，相比2022Q1高峰的11.6万人下滑明显，降本效果已在利润端体现，预计明年或随着内部员工结构变化与离职金后有进一步的体现。展望后续，业务最悲观时点已过，顺周期回暖+降本作用体现有望推动利润端修复，收入端增速拐点主要期待宏观需求恢复与游戏版号放松。 盈利预测、估值及投资评级。虽然公司Q3降本效果初步体现，但由于宏观条件上疫情仍在持续及公司游戏业务下滑趋势持续；我们调整腾讯2022-2024年归母净利润预测至1080亿元/1309亿元/1516亿元（此前预计2022-2024年为1070亿元/1369亿元/1629亿元），对应PE分别为22.8/18.8/16.2X，对应non-gaap下归母净利润分别为1141亿元/1387亿元/1490亿元。我们基于2022年预估业绩对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务分别给予20x、20xPE和3XPS的估值，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%），合计给予公司目标价349港元，维持“推荐”评级。 风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。 主要财务指标 一、2022Q3营收环比回暖，降本增效后Non-IFRS同比回正 腾讯控股2022年Q3营收为1400.93亿元（yoy-2%，qoq+5%）；其中增值服务收入达到727亿元（yoy-3%，qoq+1.5%），网络广告收入达到214亿元（yoy-5%，qoq+15%），金融科技与企业服务收入达到448亿元（yoy+4%，qoq+6%）。归母净利润为人民币399.43亿元（yoy+1%，qoq+115%）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币322.54亿元（yoy+2%，qoq+15%）。 整体来看，公司收入端广告与金融业务已开始修复，游戏受版号影响仍承压；降本增效背景下利润端超预期同比回正。 图表1腾讯营业收入及增速(亿元) 图表2腾讯各业务收入(亿元) 图表3腾讯净利润及增速(亿元) 图表4腾讯Non-IFRS净利润及增速(亿元) 图表5腾讯PE（ TTM ，non-IFRS）走势 二、游戏业务等待产品供给刺激，广告业务环比回暖 增值服务仍为腾讯最主要的营收来源，占比52%；金融科技与企业服务为第二大收入来源，占比32%。分业务来看，2022Q3游戏业务营收为425亿元（yoy-5%，环比持平），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为410亿元（yoy-4%）和117亿元（同比持平，qoq+1pct），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为312亿元（yoy-7%），累计递延收入达到886亿元（单季度减少52亿元）。 图表6腾讯2022Q3各业务占比 图表7腾讯2022Q3游戏业务收入及增速 2022Q3公司社交网络收入298亿元（yoy-2%）,其中社交平台手游相关收入为98亿元，数字内容收入达到196亿元。网络广告业务收入214亿元（yoy-5%,qoq+15%），已逐渐实现顺周期环比回暖。其中社交及其他广告收入189亿元（yoy-1%），主要系视频号广告放量；媒体广告收入26亿元（yoy-26%），主要系腾讯视频广告拖累。广告业务已随着广告主品类扩充+新业务放量逐步走出阴影，未来有望跟随大盘恢复。金融科技及企业服务收入2022Q3达到448亿元，同比增长4%，环比增长6%。 图表8腾讯2022Q3社交网络收入及增速 图表9腾讯网络广告收入及增速(亿元) 图表10腾讯金融科技与企业服务收入及增速(亿元) 图表11腾讯毛利率与净利率走势 图表12腾讯各项业务毛利率走势 三、控费效果明显，用户ARPU小幅回升 2022Q3，公司销售费用为71.24亿元，销售费用率为5.1%，环比下滑0.8pct。一般及行政费用为264.80亿元，一般及行政费用率为18.9%，环比下滑0.7pct。主要由于人员离职带来一次性成本，截至2022Q3，腾讯集团已有108,836名员工（2022Q1为116,213名员工）。同时以微信MAU作为腾讯MAU来计算，公司季度ARPU值小幅提升，当前达到107元。 图表13腾讯营销费用率与一般行政费用率 图表14腾讯ARPU值主要走势 图表15腾讯员工数量与薪酬 四、风险提示 视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。