基建+新能源双轮驱动，背靠“蜀道”再迈征程

证券研究报告:建筑装饰|个股报告 2022年11月24日 股票投资评级 四川路桥（600039.SH） 推荐|首次覆盖基建+新能源双轮驱动，背靠“蜀道”再迈征程 四川路桥 建筑装饰 21% 17% 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% 2021-112022-012022-032022-062022-082022-10 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 蜀地基建龙头，背靠四川国资委 个股表现 公司是四川国资委下属蜀道集团核心子公司，以路桥施工为主业，并积极探索多元化业务。公司深耕川内市场多年，重点项目遍布全国乃至海外。2021年大股东完成战略重组后继续增持公司股份，省内基建市场占有率有望进一步提升。 工程主业引领增长，盈利能力持续改善 大股东合并带来明显业绩增量，2021年公司营业总收入850.49 亿元、YOY+31.7%，归母净利润55.82亿元、YOY+85.4%，新签订单 公司基本情况 1001.7亿元、YOY+153.4%。工程施工是公司主要的收入和利润来源，BOT运营盈利能力遥遥领先。2019年以来，公司毛利率和净利率持续回升，负债率得到有效改善。 52周内高 12.86  经济圈战略地位抬升，川渝基建需求释放 52周内低 8.30 总市值(亿元) 553.10 四川省地方财政收入不断增厚，同时受中央财政补贴力度加强， 流通市值(亿元) 541.40 转移支付收入居各省首位。省内交通基建投资持续加码，2021年公 总股本(亿股) 48.14 路固定资产投资2086.6亿元、YOY+13.80%，占西部地区比重高达 A股(亿股) 48.14 18.4%。在“十四五”政策加持下，成渝经济圈计划实现铁路总里程 —已流通(亿股)47.12 研究所 —限售股(亿股)1.02 分析师：丁士涛 SAC登记编号：S1340522090005 Email：dingshitao@cnpsec.com 研究助理：刘依然 SAC登记编号：S1340122090020 Email：liuyiran@cnpsec.com 7000km、公路网总里程43万km的目标，形成“123出行圈”和“123快货物流圈”，为打造全国交通“第四极”奠定坚实基础。 股东重组升级，收购焕发新机 2021年公司原大股东四川铁投与四川交投重组成立蜀道集团，合并后分别占据四川铁路83%、公路77%的市场份额。受益于集团业务协同，公司有望承接集团内部分业务订单。随着公司完成对交建集团95%股权、高路建筑100%股权、高路绿化96.67%股权的收购，交通基建领域的影响力得到增强。 布局“1+1+2”模式，多元业务协同发展 工程施工是公司的核心主业，2021年营业收入694.7亿元、占比 82%。目前公司在川内高速项目市场份额超过1200亿元，养护里程 5000+公里，市占率全省第一。公司通过成立四川新锂想公司，积极挖掘新能源业务潜力，致力于打造锂电池“前驱体-正极材料-电池回收”的闭合生产链。此外，公司还参股李家沟锂辉石矿、大黑山磷矿、马边磷矿等项目，为发展新能源业务提供坚实的资源基础。 盈利预测与投资建议 看好“十四五”背景下，公司“1+1+2”业务布局的发展潜力。我们预计22-24年营业收入1025.32/1268.43/1423.34亿元，归母净利润71.57/80.93/91.15亿元。按照2022年11月23日收盘价计算，22-24年对应PE为7.7/6.8/6.1倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 川内交通基建投资低迷；原材料价格波动；矿山开发进展缓慢。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 85,048.51 102,531.70 126,843.19 142,334.42 增长率（%） 39.26% 20.56% 23.71% 12.21% 归属母公司净利润（百万元) 5,582.07 7,157.17 8,092.52 9,115.37 增长率（%） 84.53% 28.22% 13.07% 12.64% 毛利率（%） 16.14% 16.80% 16.90% 17.00% 净利率（%） 6.6% 7.0% 6.4% 6.4% EPS(元/股) 1.16 1.49 1.68 1.89 市盈率（P/E） 9.91 7.73 6.83 6.07 ROE 20.56% 22.33% 20.16% 18.51% 数据来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所预测注：股价为2022年11月23日收盘价 目录 1蜀地基建龙头，背靠四川国资委6 1.1深耕基建多年，业务迈出川渝6 1.2背靠四川国资委，股东合并保增长7 2工程主业引领增长，盈利能力持续改善8 2.1经营业绩稳健，订单金额高增8 2.2工程施工为主，多元化业务布局9 2.3盈利能力稳健增长，负债率有所改善10 3经济圈战略地位抬升，川渝基建需求释放11 3.1财政收入充沛，中央补贴力度第一11 3.2川内交通投资加码，“十四五”规划保驾护航12 3.3成渝双城经济圈崛起，交通基建迎来新机14 4股东重组完成，收购焕发新机16 4.1股东战略重组，“蜀道”横立天府16 4.2完成子公司收购，巩固基建业务优势16 4.3股权激励增强信心，业绩预期提升明显17 5布局“1+1+2”模式，多元业务协同发展18 5.1工程业务打造发展核心18 5.2坚定新能源第二主业，三元正极抢占国内版图19 5.3积极参投矿产项目，持续赋能新能源产业21 6盈利预测与投资建议23 6.1收入预测23 6.2利润预测24 6.3投资建议25 7风险提示25 图表目录 图表1：公司历史沿革6 图表2：公司项目—挪威贝特斯塔德桑德大桥6 图表3：公司项目—双江口水电站6 图表4：公司股权结构图7 图表5：2013-2022Q3公司营收及增速8 图表6：2013-2022Q3公司归母净利润及增速8 图表7：2016-2022Q3公司新签订单金额及同比8 图表8：2021-2022H1公司省内外营收占比8 图表9：2016-2022H1公司各业务营业收入（亿元）9 图表10：2022H1公司各业务营业收入占比9 图表11：2022H1公司各业务毛利占比9 图表12：2016-2021年公司各业务毛利率9 图表13：2013-2022Q3公司毛利率和净利率10 图表14：2013-2022Q3公司各项期间费率10 图表15：2013-2022Q3公司资产负债率10 图表16：2013-2022Q3公司经营性现金流净额10 图表17：2015-2021四川省地方财政收入结构及增速11 图表18：2015-2021四川一般公共预算收入结构及增速11 图表19：2015-2021四川政府性基金收入结构及增速11 图表20：2019-2021年四川省获取中央财政转移支付收入及对下属市县转移支付金额12 图表21：部分重点省份对下属市县转移支付金额12 图表22：2014-2021年四川省公路水路固定资产投资12 图表23：2014-2021年四川省公路交通固定资产投资12 图表24：2011-2021年西部公路水路固定资产投资占比13 图表25：2011-2021年西部公路交通固定资产投资占比13 图表26：四川省“十四五”交通基建投资计划13 图表27：西部各省“十四五”交通固定资产投资计划13 图表28：四川省“十四五”交通运输规划目标14 图表29：成渝双城经济圈战略规划示意图14 图表30：成渝经济圈相关政策对川渝地区交通基建的支持15 图表31：蜀道集团占四川省铁路及高速公路投资市场份额16 图表32：公司对交建集团/高路建筑/高路绿化股权收购交易明细17 图表33：交建集团/高路建筑/高路绿化利润业绩承诺情况17 图表34：2015-2022H1公司工程施工营收及占比18 图表35：2020Q1-2022Q3工程施工业务细分占比18 图表36：公司在建重大项目情况18 图表37：公司在营水电站项目19 图表38：2019-2021年鑫巴河和巴郎河水电站发电量19 图表39：2015-2021年公司水电营业收入和毛利率19 图表40：公司参股的其他新能源项目20 图表41：2021年中国正极材料出货构成20 图表42：2016-2021国内三元正极材料出货量及增速20 图表43：2015-2021年全球及国内三元前驱体出货量21 图表44：2017-2022Q1国内三元前驱体进出口量21 图表45：金川县李家沟锂辉石矿现场22 图表46：2021年全球锂矿产量分布22 图表47：金川公司下属矿山开发面积（k㎡）22 图表48：金川公司下属矿山资源储备量（万t）22 图表49：盈利预测与公司估值24 图表50：可比公司估值25 1蜀地基建龙头，背靠四川国资委 1.1深耕基建多年，业务迈出川渝 公司成立于1999年，是四川国资委下属蜀道集团核心子公司，前身为四川路桥建设股份有限公司，于2003年在上交所上市，成为四川交运体系首家登陆A股的公司。2009年公司作为核心子公司参与组建四川铁投集团，并于2012年与路桥集团通过重大资产重组集体上市。2021年公司第一大股东四川铁投与四川交投战略重组合并成立蜀道集团。作为川内基建龙头企业，公司着力于交通基础工程建设，同时对清洁能源开发、矿产新材料和交通运输服务也有所涉足。 公司重点聚焦四川市场，并将业务拓展至全国多个省份，同时积极进行海外市场扩张，在国内外先后修建了土耳其1915恰纳卡莱大桥、浙江舟山西堠门跨海大桥、挪威哈罗格兰德大桥、河北金家庄特长螺旋隧道等具有世界领先水平的交通基础设施工程，拥有厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿、克尔克贝特金矿、南江铁、霞石、石墨和马边磷矿等矿产资源，是国内集多元化业务于一体的交通基建类龙头企业。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 图表2：公司项目—挪威贝特斯塔德桑德大桥图表3：公司项目—双江口水电站 资料来源：公司官网，中邮证券研究所资料来源：公司官网，中邮证券研究所 1.2背靠四川国资委，股东合并保增长 公司原控股股东为四川铁投，2009年公司以转让自身股份的方式参与组建铁投集团，此后四川铁投不断通过要约收购、增发等方式增持公司股份，至2021年铁投集团持股比例已高达至67.68%。2021年四川省政府启动四川铁投与四川交投的战略重组事宜，将川内两家大型基建企业合并为蜀道集团，股东在省内交通基建市场占有率进一步提升，为公司业绩增长提供保障。公司实际控制人为四川省国资委，通过全资控股四川发展间接控制蜀道集团和四川路桥。完成重组后，蜀道集团继续以自有资金增持公司股份至69.76%，持续看好公司未来发展。 图表4：公司股权结构图 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2工程主业引领增长，盈利能力持续改善 2.1经营业绩稳健，订单金额高增 随着公司摆脱疫情影响，营收及利润均呈现良好涨势。2021年公司营业总收入为850.49亿元、YOY+31.7%，高出2020年15.9个pct，归母净利润为55.82亿元、YOY+85.4%。2022年以 来，公司收入和利润延续高增长，前三季度营业总收入为666.59亿元、YOY+25.6%，归母净利 润为60.18亿元、YOY+74.8%。随着公司降本增效取得初步成果，利润增速超过营收增速。 2016-2021年公司营业总收入CAGR为23.1%，归母净利润CAGR为39.8%。 图表5：2013-2022Q3公司营收及增速图表6：2013-2022Q3公司归母净利润及增速 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2014 2013 0 850 611 667 527 400 254 270 3