数据中心+新能源双轮驱动，UPS老牌厂商再启征程

公司为国内UPS老牌厂商，全面布局数据中心及新能源领域。公司为最早进入数据中心产品及解决方案领域的国内企业之一，2010年上市后凭借在电力电子技术上的长期积累切入新能源领域，现已形成“数据中心+新能源”双轮驱动的业务布局。公司长期以来经营稳健，2010-2020年归母净利润复合增速达14.4%，且财务状况健康，在手现金充沛，资产负债率保持较低水平。 新型信息基础设施建设加速，公司数据中心业务稳步发展。信息基础设施是“新基建”的重要组成部分，在稳增长与数字化转型的双重背景下，我们预计未来国内数据中心建设将保持较快节奏。公司UPS业务底盘稳固，市场份额长期保持前列，且近年来数据中心产品体系持续迭代升级，我们认为公司数据中心业务有望充分受益国内新型信息基础设施建设。 全球能源转型深入，公司新能源业务空间广阔。2018-2020年国内光伏、新能源汽车市场处于政策调整期，近两年公司新能源业务收入及利润水平较2017年高峰出现较大下滑。随着新能源行业逐步进入平价时代，我们认为公司正迎来全新的发展机遇，新能源业务有望重回高速增长轨道。从行业需求来看，我们测算2021-2025年储能/光伏逆变器/电动汽车充电桩有望分别实现80%/20%/40%以上的年均复合增长，下游市场持续景气。从公司自身来看，在产品技术层面，公司具备近30年的电力电子行业积累，自主研发实力突出，储能、光伏、充电桩产品体系齐全；在销售层面，公司以中小功率UPS业务起家，销售、服务网络遍及全球，UPS业务与新能源业务或可在渠道上实现一定程度的协同；在财务层面，公司长期以来经营稳健，资产负债表扩张空间较大，可为新能源业务发展提供强有力的资金保障。在经历了近几年的调整期后，我们认为公司在新能源领域的长期成长空间已经打开。 投资建设：我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润3.51/4.36/5.50亿元，同比增长16%/24%/26%，当前股价对应PE分别为40/32/26倍，维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.59元。 风险提示：产业政策变动、市场竞争加剧、新业务推广不及预期、模型假设与实际情况相差较大等 1.科士达：UPS老牌厂商，数据中心+新能源双轮驱动 1.1.公司为国内领先的UPS及安全用电环境一体化解决方案提供商 科士达深耕UPS领域数十年，逐步成长为国内领先的数据中心及新能源领域智能网络能源供应服务商。公司1993年成立于深圳，成立初期主要专注于UPS相关产品的研发、生产与销售，经过多年积累公司UPS业务已跻身国内前列。2010年12月公司成功登陆深交所，上市后公司重点布局新能源领域，业务范围逐步拓展。 图1：科士达发展历程 公司目前已形成数据中心与新能源双轮驱动的业务布局。依托自身多年的技术研发积累以及平台化运作优势，公司近年来在数据中心及新能源领域的布局均日益深入。在数据中心领域，公司已成为业内产品品类最齐全的公司之一，既可提供UPS、通信电源、精密空调、服务器机柜等数据中心核心产品，亦可根据客户需求提供数据中心基础设施一体化解决方案。在新能源领域，公司以电力电子转换技术为基石，重点布局光伏、储能、新能源汽车等市场，产品涵盖光伏逆变器、储能变流器/系统、电动汽车充电桩等产品。 图2：科士达业务体系 1.2.公司股权结构清晰，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰，实际控制人刘程宇与刘玲夫妇合计可控制股权比率超过60%。上市以来公司股权结构始终保持稳定，实际控制人刘程宇及刘玲夫妇通过舟山科士达股权投资间接控制公司59.74%股份，两人合计直接及间接控股比例为63.35%。我们认为稳定、集中的股权结构是公司近三十年来始终保持稳健经营的重要保障。 图3：科士达股权结构（截止2021年9月30日） 公司管理层行业背景深厚。公司实控人刘程宇先生长期担任总经理职务，个人利益与公司发展高度绑定。此外，公司管理层大多出自艾默生、中兴通讯、华为等行业头部企业，具有深厚的行业背景与专业经验，优秀的管理团队使公司得以在激烈的市场竞争中始终坚持前瞻性、可持续的经营思路，为公司的长期发展奠定了坚实的基础。 表1：科士达管理层概况 1.3.公司经营稳健，新能源业务有望重回增长轨道 公司长期以来经营稳健，新能源业务波动影响近年业绩。整体上看公司上市后业绩保持稳健增长，过去十年间营业收入由2010年的6.71亿元增长至2020年的24.23亿元，平均复合增速为13.7%，归母净利润则由0.79亿元增长至3.03亿元，年均增长14.4%。2018后受光伏531新政、新能源汽车补贴退坡等行业政策变动的影响，公司整体业绩出现一定波动，近年来收入、利润较2017年的高点有所回落。而随着全球新能源转型的趋势逐步确立，公司2021年业绩已有明显起色，前三季度分别实现营收、归母净利润18.48/2.81亿元，同比增长17.4%/20.2%。 图4：公司收入变化情况 图5：公司归母净利润变化情况 数据中心业务稳健增长，新能源业务有望触底回升。UPS等数据中心相关业务为公司长期以来的基本盘，2013年以来始终保持稳健增长，2020年收入占比约为82%。相较而言，近年来公司的新能源业务波动较大，2017年高峰期新能源业务收入达10.6亿元，占比近40%，但随着2018年后光伏补贴快速退坡，逆变器市场竞争加剧，公司新能源业务受到较大冲击，收入及盈利水平持续下滑。我们认为平价时代下新能源行业的政策性扰动或将逐渐消退，公司近年来亦对产品、渠道进行了优化升级，未来新能源业务有望重回增长轨道。 图6：科士达营收构成情况（亿元） 公司盈利能力稳定，研发力度持续加大。尽管近年来下游市场波动较大，但公司盈利能力始终较为稳定，毛利率基本保持在30%以上，净利率自2018年后亦持续回升，2021年前三季度已达15.2%。此外，公司自成立以来始终秉承“坚持自主创新，不断提升产品竞争力”的核心价值观，上市以来研发投入持续增长，研发费用率由上市初期的3.5%左右提升至2021年前三季度的6.6%。我们认为公司在电力电子技术上具备深厚积累，近年来无论是在新产品的推出速度还是性能指标上均处于行业领先水平。 图7：公司毛利率、净利率变化情况 图8：公司研发投入情况 公司财务情况稳健，资产负债表存在较大扩张空间。长期以来公司主要通过内生增长实现业务扩张，自IPO以来基本没有外部融资，资产负债率长期保持较低水平。截至2021Q3，公司货币资金及交易性金融资产合计超过13亿元，而有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）仅为0.32亿元，整体资产负债率低于35%。我们认为健康的资产负债表将使公司具备较强的扩张潜力，从而充分把握下游市场增长机遇。 图9：公司在手现金充沛（单位：亿元） 图10：公司资产负债率长期保持较低水平 2.新型信息基础设施建设加速，公司数据中心业务稳步发展 2.1.UPS下游应用广泛，市场规模稳步增长 不间断电源（UPS）是工业化、信息化社会中不可或缺的电力保护装臵。UPS指能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备，通常由逆变器、整流器、电池组成，可在主电源中断时起到连续供电的作用，从而保障用户的供电稳定性与电能质量。在工业制造、信息通信等领域中，电力故障不仅会影响企业的正常生产经营，还可能导致生产设备、精密仪器的损毁，因此随着社会工业化、信息化程度的不断提升，UPS的重要性也正日益凸显。 图11：UPS基本工作原理 UPS下游应用广泛，市场规模稳步增长。UPS最早于20世纪60年代在美国研制成功，早年间主要应用于工业、制造领域，近年来随着全球数字化程度的不断提升，电信、互联网、数据中心等信息化领域开始成为UPS的主要应用场景。目前，UPS的应用已十分广泛，下游市场涵盖互联网、金融、通信、工业、轨交、医疗等各行各业。根据中国电源学会的统计，2010-2020年间国内UPS产品销售额由34亿元增长至104亿元，十年间复合增速为11.8%，市场规模稳步增长。 图12：国内UPS销售额变化情况（亿元） 图13：国内UPS应用领域分布 大功率UPS市场门槛较高，中小功率UPS终端市场则相对分散。根据功率等级的不同，可将UPS大致分为大功率及中小功率两类，其中大功率UPS的功率通常在20kVA以上，主要面向数据中心、金融企业、政府机构等大型客户，在产品技术指标、品质要求、售后服务等方面均有较高门槛，通常采用直销或招投标的销售模式。而中小功率UPS的功率等级通常小于20kVA，一般用于小型机房、办公场所、安防监控等灵活场景，终端市场较为分散，UPS厂商往往需要通过各地的经销商体系实现销售。随着数据中心单体规模的不断扩大，近年来UPS功率整体呈上升趋势，根据赛迪顾问的统计，2019年国内中小功率（20kVA以下）、大功率（20-200kVA）、超大功率（200kVA以上）的UPS销售额占比分别为29%/34%/37%。 图14：2019年不同功率等级UPS销售额占比情况 图15：不同功率UPS产品销售模式对比 国内UPS行业已具备较强全球竞争力。国内UPS的起源最早可追溯到1972年尼克松访华时赠送给中国政府的两台50kVAUPS，直到20世纪九十年代初国内的UPS基本依赖进口。 1990年前后国内UPS行业开始逐渐起步，国内厂商相继在小功率、大功率领域实现了进口替代。进入21世纪后，随着中国加入WTO，国内UPS厂商进军全球市场的脚步开始加快，根据海关总署的统计，2002年至2008年国内UPS的出口额由13.5亿元增长至66.5亿元，年均增长近30%。虽然2008年金融危机后海外市场的需求相对放缓，但国内UPS的出口额整体上仍然稳中有升，尤其是新冠疫情以来国内厂商在制造、交付端的竞争优势进一步显现，2021年国内UPS出口额达到16.5亿美元，同比增长近40%。 图16：国内UPS出口额变化情况（亿美元） 2.2.新型信息基础设施建设有望拉动数据中心配套产品需求 2.2.1.数字化转型加速，新型信息基础设施建设先行 数字经济已成为我国经济发展的重要驱动因素。近年来，在经济结构换挡、国内外形势复杂多变的背景下，我国整体GDP增速有所放缓，但数字经济始终保持较为强劲的增长，根据中国信通院的测算，2020年我国数字经济规模已达39.2万亿元，同比增长近9.7%，在GDP中的占比约为38.6%。随着我国经济结构转型升级进一步深入，我们预计未来数字经济在国民经济中的地位将更加凸显。 图17：中国数字经济规模及GDP占比情况 图18：中国数字经济增速及GPD名义增速 数字经济发展带动新型信息基础设施建设加速。信息基础设施是数字经济发展的基石，2018年底中央经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”，随后2019年政府工作报告正式列入“加强新一代信息基础设施建设”，从战略角度对新基建进行全面部署。根据国家发改委2020年4月20号在新闻发布会上的表述，新基建主要包括信息基础设施、融合基础设施以及创新基础设施三个方面，其中信息基础设施主要涵盖5G、物联网、工业互联网、卫星互联网等通信网络基础设施，人工智能、云计算、区块链等新技术基础设施，以及数据中心、智能计算中心等算力基础设施。2021年12月国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，将“优化升级数字基础设施”列为八方面重点任务之一，我们认为“十四五”期间新型信息基础设施建设有望迎来较快发展。 表2：不同场合新型信息基础设施建设相关表述 全球数据量高速增长催生海量数据存储需求。随着云计算、物联网、人工智能等信息技术的快速渗透以及传统产业数字化转型的加快，近年来全球数据量呈几何增长态势，根据IDC 2021年3月的报告测算，2020年全球共产生数据量64.2ZB，较2010年提升超30倍，且未来五年仍将保持20%以上的复合增速。海量的数据将催生巨大的存储需求，作为信息系统运行的重要物理载体，数据中心已成为经济社会运行中不可或缺的关键基础设施，根据Synergy Researc