固定收益（国债）专题报告：读懂央行的“眼色”系列之五：关于货币政策目标和相机抉择

中信期货研究|固定收益(国债)专题报告 读懂央行的“眼色”系列之五： 关于货币政策目标和相机抉择 2022-11-23 报告要点 规律五：货币政策的中长期中介目标为“广义货币和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”，但短期会有相机抉择。中介目标的短期转变对私人部门的融资环境有较好指引，但并不严格对应狭义流动性的边际变化。 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 摘要： 我们梳理了2016年以来《中国货币政策执行报告》，总结出了2016年以来关于中国货币政策的六条经验规律，来帮助市场参与者更好读懂央行的“眼色”。 本篇我们聚焦规律五，关于货币政策目标和相机抉择。 中国人民银行的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，四个任务是币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡，顺序上，货币政策的首要任务是经济增长和物价稳定，内外均衡和金融稳定更多是约束； 但上述目标过于长期，无法对短期投资决策提供太多指引，短期内更具参考意义的是货币政策中介目标的相机抉择； 2018Q4以后，“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”作为货币政策中介目标开始频繁出现。基本匹配”这一要求是为了跨周期稳住货币总量的中长期目标，短期内，央行的中介目标仍会预调微调，以体现相机抉择； 实践来看，中介目标的短期相机抉择会在实体融资环境上有明显体现。如目前的中介目标为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，经验上该措辞代表央行仍对“宽信用”有所诉求，对企业部门的融资环境感受较为友好； 但需注意的是，这一表述切换对实体部门融资环境感受有较好指引，并非严格对应狭义流动性的再度宽松。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 中信期货商品指数走势 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 118 240 220 116 200 114 180 112 160 110 140 108 120 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事3 规律五：关于货币政策目标和相机抉择4 1.中国人民银行的最终目标和四个任务4 2.对短期投资决策更有参考意义的是中介目标的相机抉择4 3.实践来看，中介目标的短期相机抉择会在实体融资环境上有明显体现6 4.小结7 免责声明9 图目录 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑）3 图表2：对货币信用增速的表述可对应到社融同比增速6 图表3：对货币信用增速的表述可对应到M2增速和实体经济的融资环境感受7 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事 2021年下半年以来，中国货币政策进入了新一轮的宽松周期，但市场参与者感到愈发难以把握货币政策的整体节奏和幅度。 为了帮助市场参与者更好理解央行的意图、更准确判断货币政策趋势、更前瞻预测货币政策拐点，我们梳理了2016年以来的《中国货币政策执行报告》（下称《报告》），总结出六条经验规律，将通过系列专题报告的形式发出，帮助我们更好读懂央行的“眼色”。 在本系列的前四篇报告中，我们分别总结了规律一：关于货币政策整体取向、规律二：关于“总闸门”、规律三：关于“不搞大水漫灌”、规律四：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性。 在此基础上，本篇，我们将目光聚焦在规律五：关于货币政策目标和相机抉择。 中国人民银行的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”；四大任务是币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。由于以上目标均为中国人民银行的长期目标，难以给短期投资决策做出指引。实践中，我们需更多关注的是中国人民银行对中介目标——““广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”——的相机抉择。 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑） 资料来源：中信期货研究所 规律五：关于货币政策目标和相机抉择 中国人民银行的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”；四个任务是币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡，其中增长和通胀是核心、金融稳定和国际收支平衡是约束；货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是央行的中长期中介目标；短期的相机抉择下，中介目标会切换成货币信贷增长“合理”、“适度”或“稳定”。这种中介目标的相机抉择会在实体融资感受上有所映射。 1.中国人民银行的最终目标和四个任务 《中国人民银行法》赋予货币政策“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的最终目标。易纲行长在2020年发表的《建设现代中央银行制度》一文中指出，中国央行的四个任务是币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。 中国央行的四个任务的重要性有明确的先后顺序。 2018Q4《报告》的专栏文章《如何理解稳健的货币政策》指出“继续实施稳健的货币政策…是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩”； “实施稳健的货币政策要服务好打好三大攻坚战、防范系统性金融风险的要求…既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险”； “在开放宏观格局下，货币政策保持稳健，还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡，协调好本外币政策。当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点”。 从该篇专栏文章的措辞和四大任务的排序上，可以看出，货币政策的首要任务是经济增长和物价稳定，内外均衡和金融稳定更多是约束。 2.对短期投资决策更有参考意义的是中介目标的相机抉择“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”首 次出现在2018Q4的《报告》。在此之前，货币信贷增速并没有明确的名义锚，在决定方式上体现了相机抉择。 如2016Q1–2016Q3为“合理增长”，货币信贷条件整体较为积极； 2016Q4–2018Q2的表述以“适度增长”为主，与之对应货币政策需兼顾去杠杆和防范金融风险，金融政策偏紧； 2018Q3表述重回“合理增长”，标志“防风险“让位于”稳增长”。 2018Q4以后，“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”作为货币政策中介目标开始频繁出现。 《健全现代货币政策框架》一文中指出，“为了实现最终目标，货币政策操作还会设置中间目标，比如M2、社融”。 “随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，如果继续按照过去的实际值来设定M2和社会融资规模增速的数字目标，就可能导致货币信贷与经济运行偏离，形成过度宽松的局面，也不利于稳定宏观杠杆率。进入新发展阶段，有必要优化货币政策中介目标的锚定方式，保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，将其作为健全现代货币政策框架的重要内容”。 “在操作上理解这一中介目标锚定方式要把握以下几点： 一是‘基本匹配’不意味着‘完全相等’。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节； 二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。 三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性”。 “这一中介目标锚定方式有利于搞好跨周期政策设计，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展；有利于实现稳增长和防风险长期均衡，货币供应量、社会融资规模增速与债务增速的走势基本上是一致的，这一锚定方式实际上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中介目标之中”。 也即“基本匹配”这一要求是为了跨周期稳住货币总量的中长期目标。实践来看，短期内，央行的中介目标仍会预调微调，以体现相机抉择。 如2020Q1为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”； 2020Q2为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”； 2020Q3进一步细化为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归”； 而到了2022Q2，由于国内经济下行压力较大，《报告》中暂时删去了和该中介目标相关的表述，新增了“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。 3.实践来看，中介目标的短期相机抉择会在实体融资环境上有明显体现“合理增长”往往出现在私人部门融资增速单边下行阶段，该措辞出现往往 对企业部门的融资环境感受较为友好，典型的如2016Q1–2016Q3、2018Q3、2022Q2至今； “适度增长”这一措施相对鹰派，该措辞出现往往对应私人部门融资增速进入下行、货币供应量增速趋缓、企业部门融资环境恶化。典型的如2016Q4–2018Q2。 图表2：对货币信用增速的表述可对应到社融同比增速 合理增长 适度增长 基本匹配 匹配并略高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：对货币信用增速的表述可对应到M2增速和实体经济的融资环境感受 合理增长 适度增长 基本匹配 匹配并略高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 根据最新的三季度《报告》，央行对中介目标的表述延续了二季度的“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这代表央行对宽信用仍有诉求，私人部门的融资环境仍将偏松。但需注意的是，这一表述切换对实体部门融资环境感受有较好指引，并非严格对应狭义流动性的再度宽松。 4.小结 综上，我们介绍了关于中国货币政策的六条经验规律中的第五条：关于货币政策目标和相机抉择。 中国人民银行的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，四大任务是币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。但上述目标过于长期，无法对短期投资决策提供太多指引，短期内更具参考意义的是货币政策中介目标的相机抉择。 2018Q4以后，“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”作为货币政策中介目标开始频繁出现。基本匹配”这一要求是为了跨周期稳住货币总量的中长期目标，短期内，央行的中介目标仍会预调微调，以体现相机抉择。 如2020Q1为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”； 2020Q2为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”； 2020Q3进一步细化为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归”； 而到了2022Q2，由于国内经济下行压力较大，《报告》中暂时删去了和该中介目标相关的表述，新增了“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。 实践来看，中介目标的短期相机抉择会在实体融资环境上有明显体现。如目前的中介目标为“合理增长”，经验上该措辞代表央行仍对“宽信用”有所诉求，对企业部门的融资环境感受较为友好。 在下一篇专题报告，我们将聚焦第六条经验规律：关于货币供应调控机制和货币政策工具选择。我们将介