读懂央行的“眼色”系列之四：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性

中信期货研究|固定收益(国债)专题报告 读懂央行的“眼色”系列之四： 关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性 2022-11-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 规律四：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性。观测货币政策姿态和银行间流动性的中间变量实现了由“量”到“价”的转变，背后是货币政策调控框架和传导路径的转变。 118 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 116 220 200 114 180 112 160 摘要： 我们梳理了2016年以来《中国货币政策执行报告》，总结出了2016年以来关于中国货币政策的六条经验规律，来帮助市场参与者更好读懂央行的“眼色”。 本篇我们聚焦规律四，关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性。 2016年起，货币政策中介目标不再单独锚定M2，央行对广义货币供应的调控由直接转向间接； 在间接调控货币供应量的框架下，央行开展货币政策操作的主要抓手落在了狭义流动性上，期间经历了对狭义流动性由“量”到“价”的调控； 与之对应，《报告》中关于观测货币政策姿态和银行间流动性的中间变量也在发生转变，具体可分为两阶段：2016Q1–2020Q1，看“量”又看“价”；2020Q2至今，看“价”不看“量”； 今年4-7月，从市场利率向下偏离政策利率的幅度和时长来看，央行的货币政策姿态相对积极； 以此去理解8月中旬以来央行的货币政策姿态，应该处于一个再平衡的过程； 随着目前市场利率回到政策利率的位置，代表这一再平衡过程的结束，我们目前站在货币政策姿态的新起点上； 站在新起点上，央行发出的第一个信号是11月15日的MLF平价续作，代表着央行认为目前的货币政策姿态是合适的，也一定程度上否定了短期降息的可能。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 110 2021-09 2021-10 108 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 140 2022-06 2022-07 120 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事3 规律四：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性4 1.2016年起，货币政策中介目标不再单独锚定M2，央行对广义货币供应的调控由直接转向间接4 2.在间接调控货币供应量的框架下，央行开展货币政策操作的主要抓手落在了狭义流动性上，期间经历了对狭义流动性由“量”到“价”的调控5 3.与之对应，《报告》中关于观测货币政策姿态和银行间流动性的中间变量也在发生转变，具体可分为两阶段5 4.如何看待8月以来央行的货币政策姿态？8 5.小结9 免责声明10 图目录 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑）3 图表2：金融创新使得M2的派生渠道更为多元4 图表3：M2和通胀的领先滞后关系消失成为一种全球现象5 图表4：2016Q1–2020Q1，观测货币政策姿态和银行间流动性，需看“量”又看“价”6 图表5：2020Q2至今，观测货币政策姿态和银行间流动性，需看“价”不看“量”6 图表6：2020Q2之前，季末超储率呈现上有顶下有底的特征；2020Q2及以后，季末超储率的高点和低点都在不断走低7 图表7：2020Q2之前市场资金利率波动较大，且偏离政策利率时间偏长；2020Q2及以后，市场资金利率波动率下降，持续偏离政策利率的时间缩短7 图表8：随着8月初市场利率向政策利率回归，中国金融条件收紧、货币政策感受变差8 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事 2021年下半年以来，中国货币政策进入了新一轮的宽松周期，但市场参与者感到愈发难以把握货币政策的整体节奏和幅度。 为了帮助市场参与者更好理解央行的意图、更准确判断货币政策趋势、更前瞻预测货币政策拐点，我们梳理了2016年以来的《中国货币政策执行报告》（下称《报告》），总结出六条经验规律，将通过系列专题报告的形式发出，帮助我们更好读懂央行的“眼色”。 在本系列的前两篇报告中，我们分别总结了规律一：关于货币政策整体取向、规律二：关于“总闸门”、规律三：关于“不搞大水漫灌”。 在此基础上，本篇，我们将目光聚焦在规律四：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性。 以2020Q2为分界线，观测货币政策姿态和银行间流动性的中间变量实现了由“量”到“价”的转变，背后是货币政策调控框架和传导路径的转变，更进一步的，是为了与国家经济发展模式和结构调整相匹配。因此，我们在本篇中先简介货币政策调控框架和传导路径如何与国家经济发展模式相匹配，再落实到《报告》中关于观测货币政策姿态和银行间流动性的中间变量的转变。 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑） 资料来源：中信期货研究所 规律四：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性 货币政策姿态和银行间流动性的中间观测变量从量向价转变，背后是货币政策调控框架的变化。以2020Q2作为观测货币政策姿态中间变量的明确分界线，在此之前数量型中间变量（如降准、超储率）仍具有较强信号意义，但价格型中间变量（如政策利率、市场利率）的重要性在上升，既看“量”又看“价”。2020Q2及以后，央行明确表示“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量”。即数量型中间变量已无法准确传递货币政策信号，观测货币政策姿态应看“价”不看“量”。 1.2016年起，货币政策中介目标不再单独锚定M2，央行对广义货币供应的调控由直接转向间接 背后的原因有三：一则M2对广义货币供应量测度的准确度下降；二则金融创新使得央行对货币创造的掌控能力下降；三则M2和经济增长、通货膨胀的相关性下降成为一种全球性现象，通过调控M2进而实现货币政策最终目标的可操作性存疑。 图表2：金融创新使得M2的派生渠道更为多元 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：M2和通胀的领先滞后关系消失成为一种全球现象 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.在间接调控货币供应量的框架下，央行开展货币政策操作的主要抓手落在了狭义流动性上，期间经历了对狭义流动性由“量”到“价”的调控 这种转变的背后的驱动因素有三：一则随着央行退出外汇市场直接交易，央行提供狭义流动性的范式由被动转向主动，央行拥有了对基础货币供给的绝对决定权； 二则随着我国整体进入高质量发展阶段，金融体系的市场化程度也要与之匹配，其中最重要的一点就是发挥价格信号对于资源配置的关键作用，培育微观主体对利率信号的敏感度，前期利率不敏感主体过度挤占金融资源，造成经济结构僵化的模式需要打破； 三则在利率信号发挥关键作用的要求下，需要央行建立完善的政策利率体系、疏通货币政策传导机制，使政策利率可以通过金融市场传导至贷款利率。 3.与之对应，《报告》中关于观测货币政策姿态和银行间流动性的中间变量也在发生转变，具体可分为两阶段 第一阶段：2016Q1–2020Q1，看“量”又看“价” 数量型中间变量（如降准、超储率）仍具有较强信号意义，但价格型中间变量（如政策利率、市场利率）的重要性在上升，同时持续淡化市场对公开市场操作量的关注。时间顺序来看，央行的表述和指引如下表： 图表4：2016Q1–2020Q1，观测货币政策姿态和银行间流动性，需看“量”又看“价” 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二阶段，2020Q2至今，看“价”不看“量” 以2020Q2《报告》强调“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”为起始点，2020年12月，易纲行长发表《建设现代中央银行制度》，要求“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动”。 2021年1月，《健全现代货币政策框架》，再度重复了这一指引。央行开始强调“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可”，全面淡化数量型中间变量的信号意义，重点突出“降准”是作为优化金融机构的资金结构的常规操作。时间顺序来看，央行的表述和指引如下表： 图表5：2020Q2至今，观测货币政策姿态和银行间流动性，需看“价”不看“量” 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 上述变化映射到市场表现上也可以从狭义流动性的“量”、“价”两方面得到体现。 “量”的方面，以超储率来测度狭义流动性供给，2020Q2之前，季末超储率呈现上有顶下有底的特征，高点在2.5%左右，低点在1.3%左右；2020Q2及以后，超储率整体呈下降趋势，体现在季末超储率的高点和低点都在不断走低。但资金利率并未系统性走高，以“量”衡量流动性供给的有效性下降。 看“量”又看“价” 看“价”不看“量” 图表6：2020Q2之前，季末超储率呈现上有顶下有底的特征；2020Q2及以后，季末超储率的高点和低点都在不断走低 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 “价”的方面，2020Q2之前市场资金利率波动较大，且偏离政策利率时间偏长；2020Q2及以后，市场资金利率波动率下降，持续偏离政策利率的时间缩短。 图表7：2020Q2之前市场资金利率波动较大，且偏离政策利率时间偏长；2020Q2及以后，市场资金利率波动率下降，持续偏离政策利率的时间缩短 看“量”又看“价” 看“价”不看“量” 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 4.如何看待8月以来央行的货币政策姿态？ 今年4–7月，市场利率大幅向下偏离政策利率。8月初以来，DR007从1.4%的低点逐步向上回归，截至2022年11月16日，已回到2%的OMO7D利率附近。随着狭义资金面逐步向上收敛，中国金融状况指数自8月中旬逐步上行，代表着金融条件不再宽松。10月，花旗亚洲公布的中国货币状况指数环比下行6.1，代表货币政策感受的宽松程度下降。 图表8：随着8月初市场利率向政策利率回归，中国金融条件收紧、货币政策感受变差 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 如果“判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况”这一框架仍然有效，可以得出的结论是，8月中旬以来央行的货币政策姿态处于一个再平衡的过程。 今年4-7月，虽然公开市场操作利率和MLF利率没有变动，但市场利率大幅向下偏离政策利率，综合来看，央行的货币政策姿态相对积极。 8月中旬以来，虽然央行调降了公开市场操作利率和MLF利率，但市场利率开始向政策利率回归，代表着央行的货币政策姿态处于一个再平衡的过程。 这一过程是通过央行上缴利润结束、在公开市场上净回笼资金来实现的。 这一再平衡过程的结果是央行重新掌控了狭义流动性的唯一供应权，再次成为货币市场价格形成过程中最重要的边际定价方，进而使市场利率围绕政策利率波动这一长期框架重新有效。 我们不妨回过头来再去理解8月中国央行的超预期降息。 我们的理解框架来自2021Q2《报告》中的专栏文章《央行精准开展公开市场操作》：“市场利率围绕央行政策利率波动，表明央行政策利率既能够有效引导市场利率，又充分体现市场资金供求变化”。 市场利率围绕政策利率波动的前提是政策利率可以充分体现市场资金供求变化。因此，8月央行降息其实是更新了可以体现后续资金供求变化的政策利率，而随着8月以来央行货币政策姿