读懂央行的“眼色”系列之三：关于《中国货币政策执行报告》中的“不搞大水漫灌”

中信期货研究|固定收益(国债)专题报告 读懂央行的“眼色”系列之三： 关于《中国货币政策执行报告》中的“不搞大水漫灌” 2022-11-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 报告要点 规律三：关于“不搞大水漫灌”。该措辞出现并不对应央行收紧狭义流动性，反而经常出现在狭义流动性偏宽阶段。应解读为货币宽松周期，为防止金融资源配置进一步固化扭曲的经济结构和金融“脱实向虚”，央行释放兼顾金融稳定的信号。 118 116 中信期货商品指数 240 220 114 112 110 200 180 160 140 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 108120 摘要： 我们梳理了2016年以来《中国货币政策执行报告》，总结出了2016年以来关于中国货币政策的六条经验规律，来帮助市场参与者更好读懂央行的“眼色”。 本篇我们聚焦规律三，关于“不搞大水漫灌”。 “不搞大水漫灌”的表述首次出现在2018Q2的《报告》，2018Q2较2018Q1表述变化释放的信号是货币政策边际转松、化解金融风险取得成效、但仍需稳定宏观杠杆并实现结构性去杠杆，并不对应收紧狭义流动性 央行在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”，原因之一是传统增长动能式微、经济转型期间，避免金融资源配置扭曲、进一步固化原有经济结构； 央行在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”的原因之二是吸取2015–2016年狭义流动性偏宽、实体融资需求不足的经验，防止金融“脱实向虚”； 总的来说，“不搞大水漫灌”应解读为货币宽松周期，为防止金融资源配置进一步固化扭曲的经济结构和金融“脱实向虚”，央行释放兼顾金融稳定的信号。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事3 规律三：关于“不搞大水漫灌”4 1.“不搞大水漫灌”的表述首次出现在2018Q2的《报告》，2018Q2较2018Q1表述变化释放的信号是货币政策边际转松、化解金融风险取得成效、但仍需稳定宏观杠杆并实现结构性去杠杆4 2.央行之所以在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”，原因之一是传统增长动能式微、经济转型期间，避免金融资源配置扭曲、进一步固化原有经济结构5 3.央行在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”的原因之二是吸取2015–2016年狭义流动性偏宽、实体融资需求不足的经验，防止金融“脱实向虚”6 3.小结8 免责声明9 图目录 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑）3 图表2：“不搞大水漫灌”首次出现在2018Q2的《报告》，对应整体货币政策姿态边际转松，由阶段一进入阶段二4 图表3：2018Q2，《报告》将“管住货币总闸门”调整为“把好货币总闸门”，该调整是在“总闸门”语境下偏鸽的信号5 图表4：2018年以来，制造业贷款存量占比提升6 图表5：增量上也体现出同样的特征6 图表6：住户部门的经营贷款增速超过消费贷款增速6 图表7：受政策鼓励，涉农、绿色、普惠贷款高增速6 图表8：除2020Q3–2021Q2，“不搞大水漫灌”发生在狭义流动性偏宽、金融机构面临“资产荒”阶段，易发生“脱实向虚”7 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事 2021年下半年以来，中国货币政策进入了新一轮的宽松周期，但市场参与者感到愈发难以把握货币政策的整体节奏和幅度。 为了帮助市场参与者更好理解央行的意图、更准确判断货币政策趋势、更前瞻预测货币政策拐点，我们梳理了2016年以来的《中国货币政策执行报告》（下称《报告》），总结出六条经验规律，将通过系列专题报告的形式发出，帮助我们更好读懂央行的“眼色”。 在本系列的前两篇报告中，我们分别总结了规律一：关于货币政策整体取向、和规律二：关于“总闸门”。 在此基础上，本篇，我们将目光聚焦在“大水漫灌”这一表述。市场对“总闸门”和“大水漫灌”这两个措辞相当敏感，认为是央行态度转鹰的标志。“总闸门”确实对应了流动性条件边际收紧，我们在本系列的上一篇报告有过详细介绍，但“大水漫灌”出现的实际背景和政策意图往往和市场预期不一致，我们在本篇详细讨论。 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑） 资料来源：中信期货研究所 规律三：关于“不搞大水漫灌” 该表述在2018Q2–2019Q4、2020Q3–2021Q2、2021Q4–至今的《报 告》中出现，但并不对应央行需收紧狭义流动性，反而经常出现在狭义流动性偏宽阶段。应解读为货币宽松周期，央行兼顾金融稳定的信号。 有三个方面可印证上述逻辑： 1.“不搞大水漫灌”的表述首次出现在2018Q2的《报告》，2018Q2较2018Q1表述变化释放的信号是货币政策边际转松、化解金融风险取得成效、但仍需稳定宏观杠杆并实现结构性去杠杆 一则在宏观经济展望处删去了“防范化解重大风险的任务仍然艰巨”、新增了“金融机构运作更加规范”； 二则在货币政策整体姿态处由“稳健中性”调整为“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”，从图表1中的阶段一进入阶段二，该表述调整代表货币政策整体取向放松（见规律一）； 图表2：“不搞大水漫灌”首次出现在2018Q2的《报告》，对应整体货币政策姿态边际转松，由阶段一进入阶段二 阶段一 阶段二 阶段三 阶段四 阶段五 阶段六 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 三则在流动性方面将“掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险”调整为“维护流动性合理充裕…把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”； 四则将“管住货币总闸门”调整为“把好货币总闸门”，该表述调整是在“总闸门”语境下偏鸽的信号（见规律二）； “调节好货币总闸门““ “管好货币总闸门“ “把好货币总闸门“ 管住货币总闸 图表3：2018Q2，《报告》将“管住货币总闸门”调整为“把好货币总闸门”，该调整是在“总闸门”语境下偏鸽的信号 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 门“ 注：金融条件指数越高，代表货币金融条件越紧 五则在2018Q1专栏《中国宏观杠杆率的新变化》明确“2017年我国宏观杠杆趋稳”、“未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆”，在2018Q2《报告》的摘要处明确“宏观杠杆率保持稳定”。 2.央行之所以在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”，原因之一是传统增长动能式微、经济转型期间，避免金融资源配置扭曲、进一步固化原有经济结构 如2018Q2《报告》中专栏《当前经济运行与货币政策》指出“充分发挥市场机制的作用，对于严重过剩、没有效益、没有潜力的“僵尸企业”和项目，通过市场出清减少扭曲和无效资金占用”； 如2018Q4《报告》中专栏《如何理解稳健的货币政策》指出“为打赢防范化解重大风险攻坚战营造适宜的货币环境，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险”。 与之对应，2018年以来，存量和增量上的房地产开发贷款占比下降，工业贷款占比上升。 受到国家政策鼓励和结构性货币政策的激励，涉农贷款、普惠小微贷款、绿色贷款高增速。 图表4：2018年以来，制造业贷款存量占比提升图表5：增量上也体现出同样的特征 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表6：住户部门的经营贷款增速超过消费贷款增速图表7：受政策鼓励，涉农、绿色、普惠贷款高增速 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 3.央行在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”的原因之二是吸取2015– 2016年狭义流动性偏宽、实体融资需求不足的经验，防止金融“脱实向虚” 一则2018Q2起，央行开始在《报告》的摘要处强调“宏观杠杆率保持稳定”，并在2018Q4新增“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”。这一中介目标本身既内嵌了稳宏观杠杆的机制、又内嵌了防止金融“脱实向虚”机制（金融“脱实向虚”只会单边推高M2增速，不会推高名义GDP增速）； 二则除2020Q3–2021Q2，“不搞大水漫灌”均发生在狭义流动性偏宽、但金融机构面临“资产荒”阶段，此时易发生金融“脱实向虚”，央行需予以指引。 不搞“大水漫灌”不搞“大水漫灌” 不搞“大水漫灌” 不搞“大水漫灌” 不搞“大水漫灌” 不搞“大水漫灌” 不搞“大水漫灌” 不搞“大水漫灌” 不搞“大水漫灌” 图表8：除2020Q3–2021Q2，“不搞大水漫灌”发生在狭义流动性偏宽、金融机构面临“资产荒”阶段，易发生“脱实向虚” 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 3.小结 综上，我们介绍了关于中国货币政策的六条经验规律中的第三条：关于“不搞大水漫灌”。可以看到，该措辞并不对应央行需收紧狭义流动性，反而经常出现在狭义流动性偏宽阶段。但考虑到狭义流动性偏宽阶段金融机构往往面临“资产荒”问题，为避免货币宽松进一步扭曲金融资源配置和经济结构、金融“脱虚向实”，央行通过提示不搞“大水漫灌”来释放兼顾金融稳定的信号。 在下一篇专题报告，我们将聚焦第四条经验规律：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性。观测货币政策姿态和银行间流动性的中间变量的转变，映射着货币政策管理框架和调控思路的转变，理解这一转变有助于我们过滤噪音、通过中间变量更准确观测和理解货币政策姿态。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。