固定收益（国债）专题报告：读懂央行的“眼色”系列之二：关于《中国货币政策执行报告》中的“总闸门”

中信期货研究|固定收益(国债)专题报告 读懂央行的“眼色”系列之二： 关于《中国货币政策执行报告》中的“总闸门” 2022-11-04 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 报告要点 规律二：关于“总闸门”。如何调控“总闸门”对应不同的紧缩程度，从高到低排序来看：“管住货币总闸门”>“调节好货币总闸门”>“管好货币总闸门”>“把好货币总闸门”。 118 116 中信期货商品指数 240 220 114 112 110 200 180 160 140 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 108120 摘要： 我们梳理了2016年以来《中国货币政策执行报告》，总结出了2016年以来关于中国货币政策的六条经验规律，来帮助市场参与者更好读懂央行的“眼色”。 本篇我们聚焦规律二，关于“总闸门”。 经验上看，《报告》不提“总闸门”往往对应狭义流动性宽松，但狭义流动性宽松并不等于金融条件宽松，主因金融条件还受到股市、汇率、信用利差、长端实际利率等多重因素影响； 《报告》提及“总闸门”往往对应狭义流动性收紧，DR007（20DMA）往往有上行压力。但如何调控“总闸门”在紧缩程度上仍有区别，从高到低排序来看：“管住货币总闸门”>“调节好货币总闸门”>“管好货币总闸门”>“把好货币总闸门”。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事3 规律二：关于“总闸门”4 1.不提“总闸门”代表狭义流动性偏宽，但可能无法有效传导至金融条件4 2.提及“总闸门”往往对应狭义流动性和金融条件双收紧，但如何调控“总闸门”在紧缩程度上仍有区别4 3.小结5 免责声明7 图目录 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑）3 图表2：“总闸门“的表述不同对应不同的资金和金融环境紧缩程度5 图表3：“总闸门“的表述不同对应不同的货币政策感受5 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事 2021年下半年以来，中国货币政策进入了新一轮的宽松周期，但市场参与者感到愈发难以把握货币政策的整体节奏和幅度。 为了帮助市场参与者更好理解央行的意图、更准确判断货币政策趋势、更前瞻预测货币政策拐点，我们梳理了2016年以来的《中国货币政策执行报告》（下称《报告》），总结出六条经验规律，将通过系列专题报告的形式发出，帮助我们更好读懂央行的“眼色”。 在上篇报告《读懂央行的“眼色”系列之一：关于《中国货币政策执行报告》中的货币政策整体取向》中，我们总结了规律一：关于货币政策整体取向。主要结论是，2016Q1–2018Q1，整体取向偏紧，措辞以“稳健”或“稳健中性”为主；2018Q2–至今，整体取向偏松，措辞在“稳健”的基础上从鹰到鸽排序为：“中性”>“松紧适度”>“精准导向”>“灵活适度”>“主动应对”。 在整体取向的基础上，本篇，我们将目光聚焦在一个更为细节但引发市场频频关注的措辞——“总闸门”。 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑） 资料来源：中信期货研究所 规律二：关于“总闸门” 《报告》不提“总闸门”对应流动性宽松，但金融条件未必放松；《报告》提及“总闸门”对应流动性和金融条件双收紧，但如何调控“总闸门”对应不同的紧缩程度，从高到低排序来看：“管住货币总闸门”>“调节好货币总闸门”>“管好货币总闸门”>“把好货币总闸门”。 1.不提“总闸门”代表狭义流动性偏宽，但可能无法有效传导至金融条件经验上看，《报告》不提“总闸门”往往对应狭义流动性宽松，DR007（20DMA） 往往处于低位或有下行压力，如2016Q1–2016Q3、2018Q4–2020Q2（其中2019年下半年货币政策态度曾有边际收紧，见上文）、2021Q3–至今。 但狭义流动性宽松并不等于金融条件宽松，主因金融条件还受到股市、汇率、信用利差、长端实际利率等多重因素影响。如2021年下半年以来，狭义流动性偏宽、DR007低位波动后下行，但金融条件反而在不断收紧，就是因为股市表现不佳、汇率偏强、长端实际利率仍为正等因素的综合结果。 2.提及“总闸门”往往对应狭义流动性和金融条件双收紧，但如何调控“总闸门”在紧缩程度上仍有区别 《报告》提及“总闸门”往往对应狭义流动性收紧，DR007（20DMA）往往有上行压力。但如何调控“总闸门”在紧缩程度上仍有区别，从高到低排序来看：“管住货币总闸门”>“调节好货币总闸门”>“管好货币总闸门”>“把好货币总闸门”。 2016年以来，《报告》对如何调控“总闸门”的措辞有：“调节好货币总闸门” （2016Q4–2017Q3）、“管住货币总闸门”（2017Q4–2018Q1）、“把好货币总闸门”（2018Q2–2018Q3、2020Q3–2020Q4）、“管好货币总闸门”（2021Q1–2021Q2）。 从市场表现来看，“管住货币总闸门”对应紧缩程度最高，如2017Q4– 2018Q1资金利率维持高位、金融条件进一步收紧、花旗货币政策感受指数录得 2016年以来低点； “调节好货币总闸门”对应紧缩程度次之，如2016Q4-2017Q3花旗货币政策见顶回落，资金利率和金融条件低位回升； “管好货币总闸门”对应紧缩程度更低一些，如2021Q1–2021Q2金融条件不断收紧、花旗货币政策感受指数录得2016年以来次低； “把好货币总闸门”对应紧缩程度最低，如2018Q2–2019Q2资金利率和金融条件的趋势都在下行。 “调节好货币总闸门““ “管好货币总闸门“ “把好货币总闸门“ 管住货币总闸 图表2：“总闸门“的表述不同对应不同的资金和金融环境紧缩程度 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 门“ 注：金融条件指数越高，代表货币金融条件越紧 “管好货币总闸门“ “把好货币总闸门“ 门“ 住货币总闸 “调节好货币总闸门““管 图表3：“总闸门“的表述不同对应不同的货币政策感受 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 3.小结 综上，我们介绍了关于中国货币政策的六条经验规律中的第二条：关于“总闸门”。可以看到，《报告》不提“总闸门”往往对应狭义流动性偏宽，但能否传导至金融条件需要综合考虑汇率、股市、长端实际利率等。《报告》提起“总闸门”往往对应狭义流动性收紧，但如何调控“总闸门”在紧缩程度上仍有区别，从高到低排序来看：“管住货币总闸门”>“调节好货币总闸门”>“管好货币总闸门”>“把好货币总闸门”。 在下一篇专题报告，我们将聚焦第三条经验规律：关于经常引起市场紧缩预 期的“不搞大水漫灌”。该措辞出现的实际背景和政策意图往往和市场预期不一致，进而带来市场对后续政策的理解和预测出现失误。我们会在下一篇报告详细解释该措辞希望表达的实际政策意图，帮助投资者理解央行的“眼色”。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048 电话：400-990-8826