中泰研究晨会聚焦：云南电力瓶颈影响电解铝产能释放几何？

【中泰研究丨晨会聚焦】云南电力瓶颈影响电解铝产能释放几何？ 证券研究报告2022年11月23日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：高景气度下的煤炭债 【有色】谢鸿鹤：金属观察：数据测算——云南电力瓶颈影响电解铝产能释放几何？ 研究分享>> 【机械-捷佳伟创(300724)】王可：PECVD微晶工艺量产效率超25%，推动HJT产业化加速 今日重点 ►【固收】周岳：高景气度下的煤炭债周岳｜中泰固收首席 S0740520100003 2021年以来，在产能周期驱动下，煤炭行业高景气度运行，同时受信用债资产荒等因素的影响，煤炭债利差不断收窄，目前已处于历史低位。 根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤多用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点。山西、陕西、内蒙古、新疆四省煤炭资源储量丰富，开采条件较好。 我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路<铁路<公路。 目前煤炭行业景气度较高，煤价有较强支撑。短期来看，供给端煤炭高产量难以持续，而国际局势错综复杂，进口量边际减少；煤电进入旺季，地产复苏虽不及预期，但在稳增长措施下，基建持续发力，化工用煤不断提升，6月以来煤炭库存不断下降，需求端边际改善确定性较强，煤价格支撑力较强，煤企盈利改善。 中长期来看，在双碳政策引导下，行业新增投资动力降低，存量产能核增潜力降低，产能弹性较较小，供给限制或将长期存在；需求方面，在双碳政策的约束下，煤电占比确定性下降，地产行业不景气影响或将持续存在，基建持续托底面临不确定性，现代煤化工发展空间广阔，用煤量不断提升。综合来看，终端需求不确定性仍然较大，但在供给约束较强的背景下，长期煤价或仍有支撑。 截至2022年11月7日，共有48家煤炭发债主体，多数煤企均为地方国企，外部评级较高，多分布在山西、陕西、北京和山东。从存量债券余额看，煤炭债主体集中度较高，存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余期限集中在3年以内，短期内仍面临一定的偿付压力。 进一步地，我们从经营风险和财务风险两个维度搭建煤炭主体信用分析框架。经营风险方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面关注企业属性、大股东及其持股比例等；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企的产品价格；业务规模重点关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；主营构成方面，关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。 财务风险方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈利方面，关注毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模；现金流情况关注自由现金流量、经营性现金流净额、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本结构方面，关注企业调整后资产负债率、债务结构等；偿债能力方面关注企业短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务、EBITDA利息保障倍数。 最后，根据煤炭主体信用分析框架，我们搭建煤炭行业发债主体的评分模型，分别从定性和定量两个维度对主体进行打分，以隐含评级为标尺，主观判断调整设置各指标权重。我们根据设定的模型进行评分，加权评分结果与隐含评级赋值的相关系数为71.38%，表明评分模型和信用分析框架具有一定有效性。 风险提示：政策变动引发煤炭供需变化；信贷环境超预期调整；财务报表披露不全面；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《高景气度下的煤炭债》发布时间：2022年11月23日 ►【有色】谢鸿鹤：金属观察：数据测算——云南电力瓶颈影响电解铝产能释放几何？ 谢鸿鹤｜中泰有色首席 S0740517080003 水电在云南电力供应结构中占据绝对主导地位，今年季节性波动凸显。云南是传统水电大省，在省内电力供应结构中，水电装机量占比七成，发电量占比八成，年内丰水季单月供应占比甚至可达到90%以上。因水电占相当大权重，云南总发电量也随水电呈现季节性波动。水电虽在云南电力供应结构中占据绝对主导地位，但2021年3月起，云南省开始叫停部分效率低且破坏环境的小电站，因此水电装机量今年来呈现净减少的现象，其余三种电力中风电、火电均增速缓慢，光伏虽增速较快但装机占比仅4%，发电量占比仅1%，因此今年以来云南总装机容量整体几乎没有增长。从发电时间角度看，云南各类电力年全发电时间基本稳定，但具备一定季节性。丰水期时，水电发电时间显著增加，其余类型电力发电时间则不同程度减少。2022年8月，由于丰水期降水量下降，总发电量特别是水电发电量逆势下降，但社会用电量则逐月递增。为保障电力供应，8月火电发电量明显提升。从8月情况来看，在水电出现问题时，云南会首选发电弹性较大的火电调峰，但云南火电成本较高，无法长期依靠火电解决用电缺口。 新能源项目成为云南电力建设主要发力点。2022年6月，云南省能源局发布了《落实稳增长政策措施能源行动方案》。方案中对于各类电力建设进行了详细规划。其中新能源方面，云南制定了多个相关建设行动方案。根据对相关文件的整理，结合对于云南各类电力未来几年的建设情况测算，我们预计在新能源发电项目加速建设下，2022-2025年云南发电装机量年增速均在10%以上，发电量增速在2023年将达到13%。各类电力中，装机及发电量增速最快的是光伏发电，发电占比最高的水电则增速最为缓慢。 电解铝是云南所有工业细分领域中电力消耗最大的产业。在云南总电力消费结构中，社会用电量占5成以上，无明显季节性，但输出电量会在丰水期明显增加，云南每年至少需向外输送电力1485亿千瓦时。社会用电量从总量上看呈逐年递增趋势，从结构上看，其中居民用电与工业用电多年来稳定维持3:7的比例。工业用电量中，制造业电力消耗量占70%以上，且用量逐年递增，其余采矿业及电力、热力、燃气及水生产和供应业电力消费量则呈现上下波动状态。制造业中，有色金属冶炼及压延占比最高（2020年45%），而电解铝又是有色金属冶炼及压延中耗电量最高的产业，2020年耗电占比68%。因此电解铝不仅是有色行业中耗电量最高的，同时也是云南所有工业细分领域中电力消耗最大的，2020年耗电占总工业用电量的24%。除了电解铝，黄磷、硅也是云南主要的高耗能产业。 电解铝搬投情况将显著影响云南未来用电量。十四五期间，云南高耗能产业均有扩产计划。我们对于云南高耗能产业2025年之前的产能建设规划进行了梳理。1）硅目前建成产能113万吨，预计 2023年投产94万吨，2024年投产10万吨。2）黄磷目前建成产能63.7万吨，预计2023年投产2 万吨。3）电解铝目前建成产能600万吨，预计2023年投产38万吨。此外，还有将近250万吨产能处于待定状态。由于电解铝产能建设存在一定不确定性，因此我们进行了两种假设情况下的用电需求预测。如果电解铝仅2023年新投产38万吨，未来三年的云南用电增速不超过5%；如果电解铝待定产能也全部投产，2023、2024年需求增速将提升至8%，电解铝释放搬投将显著影响云南未来用电量。 云南电力供需紧平衡，恐存季节性压力。结合供需来看，2022年云南即使没有汛期缺水的影响，电解铝也难以维持90%以上高产能利用率的生产。而2023-2025年，如果云南电力建设项目能如期进行，目前有搬投规划的电解铝产能亦能全部搬投运营，总的电力需求也将触及电力规划设计供应能力的天花板，季节性压力更不能忽视。另外，2022年预计全国新增光伏装机量9300万千瓦时，云南预计新增976万千瓦，占比10.5%。2022年光伏上游原料硅供需偏紧，如果考虑到硅料紧张拖累项目建设并网的情况，云南光伏项目建设速度可能会有一定程度延后。 风险提示：水电、火电及风光规划项目建设不及预期的风险；降水及来水量偏枯导致水电发电量不及预期的风险；下游高耗能行业产能建设速度提升或产能利用率大幅提升的风险；行业测算偏差风 险：行业数据测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《金属观察：数据测算——云南电力瓶颈影响电解铝产能释放几何？》 发布时间：2022年11月23日研究分享 ►【机械-捷佳伟创(300724)】王可：PECVD微晶工艺量产效率超25%，推动HJT产业化加速 事件：2022年11月22日，根据公司官方微信公众号消息，公司HJT中试线量产平均转换效率已持续稳定达到25%以上，随着RPD技术持续优化，部分电池转换效率接近26%。 HJT量产平均效率超25%，公司竞争力得以提升。 2021年10月公司研发的RPD设备助力HJT电池创25.82%、26.30%的试验效率世界纪录，2022年以来公司持续优化HJT板式PECVD设备，量产效率不断爬坡，目前常州HJT中试线量产平均转换效率稳定达到25%以上，部分电池转换效率近26%。这标志着公司在HJT设备上取得了阶段性突破，公司的核心竞争力得以提升。 公司设备及工艺优势显著，助力HJT电池降本增效。 公司HJT设备采用RF微晶工艺与板式PECVD，微晶工艺相对于传统非晶具有较高的透光性、较低的电阻，可以提升电池转换效率；板式PECVD采用链式I-IN-P结构组合，搭配自动化整体解决方案、大面积载板，可实现单面或双面微晶工艺；同时公司持续深入研发新型量产型微晶叠加RPD整线方案、管式PECVD、立式/卧式HWCVD、PAR设备。公司HJT设备及工艺优势明显，助力HJT电池降本增效，加快HJT产业化进程。 HJT设备年度市场规模有望超350亿元，公司市占率将进一步提升。 根据我们统计，截至目前，HJT在建产能约50GW（2022年已有产能仅为约4GW）、规划产能超50GW，按照峰值年份扩100GW计算（单GW对应设备投资3.5-4亿元），HJT设备年度市场规模有望超350亿元。公司在HJT技术路线上自主研发制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，管式PECVD已量产化定型，RPD与PVD设备已在光伏头部客户中试用。随着公司PECVD微晶工艺量产效率突破25%，客户认可度有望进一步提升，进而将带来公司HJT设备市占率进一步增长，HJT设备订单增长有望超预期。 考虑到公司在HJT设备上取得重要突破以及HJT电池扩产进程加快，未来公司HJT设备订单增长有望超预期，进而为公司贡献业绩弹性，我们看好公司成长性，预计公司2022-2024年的归母净利润为10.11、15.84、20.40亿元，对应的PE分别为44、28、22倍。 风险提示：HJT电池扩产不及预期风险、公司HJT设备创新及工艺优化不及预期风险、市场竞争逐渐加剧的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《捷佳伟创(300724)：PECVD微晶工艺量产效率超25%，推动HJT产业化加速》 发布时间：2022年11月23日 报告作者：王可中泰机械首席S0740519080001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响