有色金属行业动态分析：云南限电或限制运行产能，电解铝供应瓶颈突出

云南限电或限制运行产能，电解铝供应波动大且供应瓶颈突出特征将长期支撑铝价 据2月6日SMM资讯，受电力供应的紧张局面的影响，云南省内部分电解铝企业已经接到通知，或将开始限电。Mysteel数据显示2023年1月云南省电解铝建成产能578万吨，运行产能416万吨，占据全国运行产能10.30%，本次压产限电将进一步限制供应。据《有色金属行业碳达峰实施方案》，发改委明确提出电解铝在2025、2030年使用可再生能源占比达到25%和30%。在产能天花板限制下电解铝产能逐步向西南等水电丰富地区转移，据《云南省应对气候变化规划（2021—2025年）》，到2025年，全省电力总装机1.4亿千瓦以上，绿色能源装机达到1.2亿千瓦以上，占比86%以上，清洁能源发电量约4200亿千瓦时，同时据《云南省“十四五”规划新能源项目清单》省内十四五期间新增水电、风电、光伏规划项目总计10337万千瓦，助力云南省承接电解铝置换产能。据Wind，云南水电发电量2020-2022年同比变化分别为3.6%、2.3%、11.87%，水电发电量同比波动较大，产能天花板+可再生发电比例扩大将长期从供给侧支撑铝价。 2022年枯水期云南省发电量同比下降，全年电价同比上涨 枯水期降水量不足叠加水位下降导致发电量下行。冬季枯水期降水量大幅下降，昭通市2022年11、12月份的降水量分别为2.7mm、5.2mm，同比下降79.70%、32.27%。金沙江下游水位自2022年9月以来一直处于低位，2023年2月已下降至2022年9月以来低点达537.25米。受水位和降水量下滑影响，发电量下降。云南省2022年四季度的平均发电量为228.37亿千瓦时，同比下降4.17%，2022年云南电厂交易全年均价为0.2262元，较2021年上涨10.53%，发电量下滑使得云南地区限产预期再度发酵。 需求复苏之时恰逢供应收紧，电解铝价格易涨难跌 海外天然气价格盘踞高位海外电解铝复产受限，同时地缘危机下海外电解铝现货流通进一步收紧。内外供应维持偏紧下国内需求逐步复苏，电解铝价格易涨难跌。 √供给端，海外电解铝受能源价格高企影响，产能受冲击严重。2021年来，欧洲天然气价格大幅上涨，电解铝能源高企，企业生产成本快速提升。随着2022年年初俄乌冲突影响，欧洲天然气供应进一步减少，天然气价格再度上涨，迫使欧洲电解铝企业开始减产。据SMM，截止2023年1月10日，欧洲电解铝241万吨建成产能已减产136.4万吨，减产比例达到56.60%。 √同时俄铝出口受限，供应紧张局面将持续。据彭博社消息，美国或对俄罗斯铝征收200%关税，俄铝是俄罗斯唯一的原铝生产企业，原铝总产能超过400万吨/年。根据美国地质调查局数据，2021年，俄罗斯铝产量370万吨，占全球总产量5.4%，俄铝在海外市场流通和交易或将受到影响，电解铝的供应收紧加剧。 √需求端，国内政策利好频出，房地产行业有望触底回升，助力电解铝需求回暖。随着11月的地产“十六条”等新一轮保交楼政策发布，地产需求预期有所修复，近期地产竣工端已边际转好，降幅已明显收敛，房地产市场有望迎来拐点。房地产行业的政策导向将推动对电解铝的需求进一步上涨，铝材在房地产行业主要应用于面板、隔断板、幕墙、铝塑管以及铝合金门窗，新一轮政策利好下房地产产销有望修复，或可拉动电解铝消费增长。总体来看，在供应收紧、需求回暖的复合影响下，预计电解铝价格得到未来需求端的支撑，易涨难跌。 继续推荐拥有新疆煤电成本优势的天山铝业、神火股份；建议关注利润修复标的中国铝业、云铝股份；再生铝板块顺博合金、怡球资源、永茂泰。 √天山铝业：120万吨电解铝产能全部位于新疆，产量稳定并能受益于价格弹性，同时公司快速切入电池箔领域，估值有望显著提升； √神火股份：80万吨电解铝产能位于新疆，神隆宝鼎铝箔二期项目拟新建6万吨产能，预期2023年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达14万吨，铝加工一体化成长可期； √中国铝业：截止至2020年底电解铝产能446万吨，氧化铝、高纯铝、原铝、炭素、精细氧化铝产能均位居全球第一。此外公司增持云铝29.10%股权，绿色铝产能占比大幅提升； √云铝股份：绿电铝龙头，截止至2022年中公司形成电解铝305万吨、氧化铝140万吨、阳极炭素80万吨、铝合金141.7万吨、铝板带13.5万吨、铝箔7.1万吨的产能。 √顺博合金：截止至2021年底再生铝合金锭产能63.94万吨。湖北顺博15万吨变形系铝棒2022年Q4实现部分量产、安徽顺博铸造系再生铝项目及变形系再生铝项目稳步推进，贡献盈利增长点； √怡球资源：再生铝龙头积极布局海外基地及免热铝合金。截止至2022年中再生铝产能64万吨，马拉西亚130万吨扩产项目部分土建工程已经完产，一期65万吨将于2023年下半年投产，同时积极研发免热处理合金工艺，产品升级提升长期盈利能力； √永茂泰：现有汽车用铝合金产能23.7万吨，其中铝合金锭10万吨、铝合金液13.7万吨。公司安徽基地持续扩张：重点项目包括年产10万吨再生铝新材料项目、年产6万吨汽车用液态铝合金项目、汽车零部件三期项目（主要承接大众新能源汽车零部件、博格华纳中间壳等项目）、10万吨/年铝灰渣资源化利用项目等。 风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，项目进度不及预期。 1.云南限电或限制运行产能，电解铝供应波动大且供应瓶颈突出特征将长期支撑铝价 事件：据2月6日SMM资讯，受电力供应的紧张局面的影响，云南省内部分电解铝企业已经接到通知，或将开始限电。 云南现有运行产能占全国10.3%，减产将致全国电解铝运行产能进一步收缩。按照云南电解铝2023年1月运行产能416万吨，按照2023年1月全国电解铝运行产能4039万吨，云南省运行产能占据全国运行产能份额10.3%，减产将使得全国电解铝运行产能缩紧。 电解铝建成产能逼近天花板，待复产产能缓慢释放。据MYSTEEL，截止至2023年1月，全国电解铝建成产能达到4542.85万吨，已逼近产能天花板，同时运行产能4039万吨，SMM预计2023年1月电解铝复产产能为19万吨，剩余待复产产能为50万吨，考虑电解铝当前盈利水平及能源限制，电解铝复产进程或偏慢。 图1.云南电解铝运行产能（单位：万吨） 图2.全国电解铝运行产能（单位：万吨） 表1：2022年10月-2023年1月电解铝复产产能统计 图3.铝价和吨铝盈利水平走势 图4.电解铝现金成本曲线 绿电占比逐年提升，电解铝供给不确定性因素影响扩大。近年来，为响应环保政策，有色金属行业节能降耗的脚步正在逐步加快。以水电为例，据SMM，2019年-2021年，电解铝行业水电占比逐年提升，分别为14%、15%、21%，到2022年，水电占比为11%。水电供给受季节性影响较大，绿电占比的提升将进一步扩大电解铝供给的不确定性。 图5.2019年-2022年电解铝行业水电占比 图6.2022年电解铝行业能源模式占比 2.2022年枯水期云南省发电量同比下降，全年电价同比上涨 枯水期降水量不足叠加水位下降导致发电量下行。冬季枯水期降水量大幅下降，昭通市2022年11、12月份的降水量分别为2.7mm、5.2mm，同比下降79.70%、32.27%。金沙江下游水位自2022年9月以来一直处于低位，2023年2月已下降至2022年9月以来低点达537.25米。 受水位和降水量下滑影响，发电量下降。云南省2022年四季度的平均发电量为228.37亿千瓦时，同比下降4.17%，发电量下滑使得云南地区限产预期再度发酵。 来水不足波及电量供应，致使电价上升。云南省水力资源丰富，省内严重依赖水力发电。其2022年水电占比自7月份以来逐渐缩小，从7月份占比91.14%一路下降至12月份占比71.60%，下降幅度为19.54p Ct 。受枯水期影响，电量供应减少，使得电价升高。2022年云南电厂交易全年均价为0.2262元，较2021年上涨了10.53%。 未来云南省电力规划达10337万千瓦，支持全省承接电解铝任务。据《有色金属行业碳达峰实施方案》，发改委明确提出电解铝在2025、2030年使用可再生能源占比达到25%和30%。在产能天花板限制下电解铝产能逐步向西南等水电丰富地区转移，据《云南省应对气候变化规划（2021—2025年）》，到2025年，全省电力总装机1.4亿千瓦以上，绿色能源装机达到1.2亿千瓦以上，占比86%以上，清洁能源发电量约4200亿千瓦时，同时据《云南省“十四五”规划新能源项目清单》省内十四五期间新增水电、风电、光伏规划项目总计10337万千瓦，助力云南省承接电解铝置换产能。 图7.昭通市月度降水量（单位：mm） 图8.金沙江下游水位（单位：米） 图9.云南省月度水电发电量（单位：亿千瓦小时） 图10.云南月度电厂平均交易价（单位：元） 图11.2022年云南省电力结构 图12.云南省月度总发电量（单位：亿千瓦小时） 表2：十四五期间云南省电力规划项目 3.需求复苏之时恰逢供应收紧，电解铝价格易涨难跌 海外电解铝受能源价格高企影响，产能受冲击严重。2021年来，欧洲天然气价格大幅上涨，电解铝能源高企，企业生产成本快速提升。随着2022年年初俄乌冲突影响，欧洲天然气供应进一步减少，天然气价格再度上涨，迫使欧洲电解铝企业开始减产。据SMM，截止2023年1月10日，欧洲电解铝产能在已建成的241万吨产能中已减产136.4万吨，减产比例达到56.60%。 俄铝出口受限，供应紧张局面将持续。据彭博社消息，美国或对俄罗斯铝征收200%关税，俄铝是俄罗斯唯一的原铝生产企业，原铝总产能超过400万吨/年。根据美国地质调查局数据，2021年，俄罗斯铝产量储量占全球比例分别为5.4%、5.2%，俄铝在海外市场流通和交易或将受到影响，进一步加剧了电解铝的供应紧缩问题。 表3：海外铝厂减产情况 图13.2015-2021年俄罗斯铝产量占比、储量占比 图14.欧洲天然气价格 政策利好频出，房地产行业有望触底回升，助力电解铝需求回暖。2022年，受疫情反复导致家庭收入预期下降、住房刚性需求饱和、结婚率降低等因素影响，市场购房需求下滑，房地产持续低迷。尽管今年房贷利率、买房资格、首付比例等指标放松，在三季度也出台保交楼等政策，仍未能阻止房地产市场下行。随着11月的地产“十六条”等新一轮保交楼政策发布，地产需求预期有所修复，近期地产竣工端已边际转好，降幅已明显收敛，房地产市场有望迎来拐点。此外，政府同时推进保障性住房建设和老旧小区改造，2023年，各地年度保障性租赁住房筹集目标及相关规划陆续出炉，北京市提出，今年将筹建保障性租赁住房8万套（间），竣工各类保障性住房9万套；上海市提出，今年筹措7.5万套（间）保障性租赁住房；山东将加快发展保障性租赁住房，2023年全省新筹集保障性租赁住房8.3万套（间）等。据新华社消息，2023年，全国将新开工改造城镇老旧小区5.3万个以上，积极推进全国住房和城乡建设。房地产行业的政策导向将推动对电解铝的需求进一步上涨，铝材在房地产行业主要应用于面板、隔断板、幕墙、铝塑管以及铝合金门窗，新一轮政策利好下房地产产销有望修复，或可拉动电解铝消费增长。 图15.2021年中国电解铝终端需求结构 图16.中国周度铝材料行业平均开工率 表4：房地产行业支持政策 4.推荐标的 天山铝业： 公司电解铝产能全国单体第二，上游原料一体化产能布局保障盈利稳定：公司石河子开发区电解铝生产基地已建成120万吨电解铝产能，配套阿拉尔、南疆各30万吨阳极碳素产能实现阳极碳素100%自给率，并借助新疆能源优势，购买低价煤炭发电实现80%-90%的电力自给率。此外公司在广西百色依靠当地铝土矿资源优势建设了250万吨氧化铝产能，实现氧化铝自给率100%。 技术领先+一体化成本优势助力极转型，业绩成长可期： （1）电解铝上游氧化铝产能持续放量：据公司公告，靖西天桂建有2