大物流时代系列研究（15）：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力

公司研究 证券研究报告 物流综合2022年11月23日 嘉友国际（603871）深度研究报告 布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力——大物流时代系列研究（15） 推荐首次） 目标价：26元 当前价：18.72元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)50,004.86 已上市流通股(万股)50,004.86 总市值(亿元)93.61 流通市值(亿元)93.61 资产负债率(%)26.92 每股净资产(元)7.91 12个月内最高/最低价25.05/15.60 市场表现对比图(近12个月) 2021-11-22~2022-11-21 67% 35% 3% -29%21/1122/0222/0422/0622/0922/11 嘉友国际 沪深300 起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制。1）公司主营业务包括跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务两部分。2021年跨境多式联运与供应链贸易服务毛利贡献占比分别为64%及36%。核心模式为在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，在全球范围内整合资源为客户提供跨境综合物流服务。2）业务区域看：与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，尤以蒙古、中亚、非洲为重点，将核心模式不断复制延伸。3）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力。2021年 起公司主焦煤供应链贸易业务提高了蒙古矿产至中国终端用户的全程物流服 务比例，取得了蒙古段运费服务快速增长的红利，拓展链条并提升该业务毛利率水平。2022年前三季度公司营收38亿元，同比增50%，归母净利4.7亿元同比增88%。 布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。公司现有海关监管场所/保税库合计7个，其中中蒙6个、中亚1个（中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸尚未投入正式运营）。1）中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的50%以上。2）中亚口岸仓储：2022年4月中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。3）非洲卡萨项目：包括建设150KM公路、2个边境口岸等项目，当前道路已实现全线通车，转入收费试 运营阶段；两个口岸已投入试运营。 中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势。1）供应链贸易：主焦煤是核心业务，21年拓展链条有效提升盈利能力。a）公司收益以服务收益为主，与商品价格关联度较弱。2021年延伸主焦煤业务服务内容，毛利率大幅提升，毛利率由3%提至21%，毛利从0.7亿元提升至1.7亿元，同比增158%。b）在手合同奠定未来增长。21年签署两项合同（四年内采购主焦煤600万吨和 �年内采购1500万吨主焦煤合同），以超过400万吨/年运量为基准，假设短 盘运输价格每提升100元/吨，预计带来约1.2亿毛利。2）跨境多式联运综合物流服务业务：主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。3）长期看，中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。 非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式。1）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务。我们测算：a）非洲卡萨项目成熟运营后将每年为公司带来约2亿人民币利润 （如2024年）。b）重要股东紫金矿业战略协同有潜在合作空间，如铜矿运输 业务，假设双方可以合作，稳态下可贡献约1亿元跨境运输利润。2）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制。霍尔果斯是“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点，公司的海关监管场所能够充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用。 迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙OT铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来2、1、1、2亿增量利润，2019年公司归母净利3.4亿元，意味着公司稳态经营后看2024年能够实现约9.5亿利润， 随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。 投资建议：1）盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利分别为5.7、7.2、 9.5亿元，对应EPS分别为1.15、1.44、1.9元，对应PE分别为16、13、10 倍。2）投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来（近 �年）估值中枢给予公司18PE，对应2023年目标市值为130亿元，较现价有 39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,888 4,885 7,798 10,919 同比增速(%) 18.5% 25.7% 59.6% 40.0% 归母净利润(百万) 342 573 723 948 同比增速(%) -4.8% 67.2% 26.1% 31.3% 每股盈利(元) 1.08 1.15 1.44 1.90 市盈率(倍) 17 16 13 10 市净率(倍) 2.1 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年11月21日收盘价 投资主题 报告亮点 大物流时代系列（15），我们聚焦以“一带一路”沿线开展核心资产布局与物流服务的跨境综合物流服务商——嘉友国际。公司跨境业务起源于蒙古并实现高速发展，其中公司在甘其毛都口岸仓储能力占口岸50%以上，公司在中亚、非洲实现了模式的复制，具备一定的成长性。 投资逻辑 迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展： 我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙OT铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来2、1、1、2亿增量利润，2019年公司归母净利3.4亿元，意味着公司稳态经营后看2024年 能够实现约9.5亿利润，随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利分别为5.7、7.2、9.5亿元，对应EPS分别为1.15、1.44、1.9元，对应PE分别为16、13、10倍。我们对公司未来业务增量进行拆分，计算后疫情业务修复、运价稳定时的稳态利润能够实 现约9.5亿元，随着各业务体量的进一步增长，未来仍具备较大发展潜力。 投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司过去10年估值中枢给予公司18PE，对应2023年目标市值为130亿元，较现价有39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。 目录 一、跨境布局：起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制7 （一）公司概况：不断拓展的跨境多式联运物流服务商7 （二）股权架构：2021年引入紫金矿业作为战投，实现优势互补8 （三）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力9 （四）布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘13 1、中蒙口岸仓储资源：具备先发优势14 2、中亚口岸仓储：中蒙模式的初复制15 3、非洲卡萨项目：进军非洲、模式升级15 二、中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势16 （一）供应链贸易：主焦煤是核心业务，21年拓展链条有效提升盈利能力16 （二）跨境多式联运综合物流服务：基础物流服务20 1、跨境多式联运业务20 2、大宗矿产品物流23 （三）中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间24 三、非洲与中亚业务：复制中蒙模式26 （一）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务26 （二）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制31 四、迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展33 �、投资建议与风险提示36 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司业务布局8 图表3公司股权结构8 图表4紫金系持有公司股权比例9 图表5公司收入（亿元）10 图表62021年公司各项业务收入占比10 图表7公司供应链及跨境物流业务收入占比10 图表8公司毛利及毛利率水平（亿元）11 图表9各业务毛利及毛利率水平（亿元）12 图表102021年公司各项业务毛利占比12 图表11公司供应链及跨境物流业务毛利占比12 图表12归母净利（亿元）及净利率13 图表13公司海关监管场所/保税库概览（从左到右分别为：中蒙、中亚、非洲口岸） ...........................................................................................................................................13 图表14公司海关监管场所/保税库概况14 图表15卡松巴莱萨-莫坎博-萨卡尼亚公路位置16 图表16卡萨项目公路现状16 图表17萨卡尼亚口岸16 图表18大宗供应链企业盈利模式：“3+1”17 图表19大宗供应链企业投资框架17 图表20供应链贸易业务模式18 图表21供应链贸易业务采购模式18 图表22中蒙主焦煤业务毛利敏感性测算19 图表23短盘运输价格（元/吨）：查干哈达堆场→甘其毛都口岸19 图表24供应链贸易业务与跨境多式联运业务区别20 图表25跨境多式联运业务模式21 图表26跨境多式联运业务案例21 图表27工程项目运输案例22 图表28大宗矿产品物流业务模式23 图表29大宗矿产品物流运输案例23 图表30中蒙主要口岸与运输道路24 图表31甘其毛都口岸进口煤炭占比25 图表32甘其毛都口岸与运输道路25 图表33从蒙古进口铜矿石及精矿26 图表34刚果（金）卡萨项目情况27 图表35刚果（金）卡萨项目测算28 图表36刚果（金）主要矿产资源已知储量29 图表37紫金矿业主要非洲矿产资源分部29 图表38紫金矿业主要非洲矿产资源梳理30 图表39紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算31 图表40霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所所在位置32 图表41中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额33 图表422020中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额占比33 图表43一带一路非金融类对外直接投资33 图表44一带一路对外承包工程完成营业额33 图表45公司分业务利润增量测算35 一、跨境布局：起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制 （一）公司概况：不断拓展的跨境多式联运物流服务商公司成立于2005年6月，于2018年在上交所上市。 1、从业务经营模式看：主要包括跨境多式联运综合物流服务以及在此基础上拓展的供应链贸易服务。其中： 跨境多式联运综合物流服务主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储三类业务，提供包含承运人选择、运输管理、仓储、海关代理、口岸中转、信息管理在内的一揽子物流组织实施管理服务。 供应链贸易服务是在跨境多式联运综合物流服务基础上进行的更全面的资源整合业务。根据供应商的要求，向其提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等全供应链服务过程。 2、从业务区域看：公司业务与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关。 公司以蒙古、中亚、非洲等陆运跨境需求旺盛的国家和地区为重点，全球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等社会物流服务资源，在关键物流节