积极响应央企价值传递、拥抱跨境出海时代红利——大物流时代系列（24）

公司研究 证券研究报告 航运2024年02月18日 中国外运（601598）深度研究报告 积极响应央企价值传递、拥抱跨境出海时代红利——大物流时代系列（24） 推荐首次） 目标价：6.89元 当前价：5.69元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)729,421.69 已上市流通股(万股)525,591.69 总市值(亿元)415.04 流通市值(亿元)299.06 资产负债率(%)51.12 每股净资产(元)5.03 12个月内最高/最低价6.09/3.92 市场表现对比图(近12个月) 2023-02-17~2024-02-08 58% 32% 5% -21%23/0223/0423/0723/09 中国外运 23/1124/02 沪深300 招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力。公司实际控制人招商局集团（持有公司58.48%股权）具有强大的背景和资源整合能力。 中国外运于2015年后正式纳入招商局体系，此后展现强扩张能力，包括但不限于收购招商局物流、吸收合并外运发展、收购欧洲KLG集团、战略入股南航物流等，实现物流能力的不断提升，我们通过复盘国际货代巨头德迅以及 DSV的发展历程，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。看点2：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报。推动中期分红。2023年半年报公告中期分红，每股派发0.145元现金股利，中期分红比例达到 48%。推动回购。近两年中国外运在A股和H股市场共有三次回购计划。推行股权激励，2024年1月公司公告，第一个行权期行权条件已经成就。看点3：拟发行REITs盘活部分存量资产。 跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。1）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力。其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势；其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。未来中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的本土跨境物流龙头企业。2）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔。2022年公司海运、空运收入占代理业务比重分别为62%、10%；分部利润占比分别为35%、17%。近三年，海运代理单箱利润不断提升。2020-2022年单箱利润分别为45、51、54元/箱，2023H1为67元。空运代理单吨利润在2022起呈现明显下行，但仍明显高出疫情前水平。3）跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者。2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出 圈，带来未来跨境电商物流快速增长预期。根据运联智库《2022跨境电商物流行业洞察白皮书》数据，2022年，我国跨境电商出口物流市场规模为6831亿元，其中B2C物流市场规模为3592亿元，占比52.6%。公司电商业务包括 跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台，2020-2022收入分别为72 143、119亿元，同比分别为144%、99%、-17%；分部利润分别为2、2.5、1.8亿元。4）中外运敦豪：优质跨境物流资产有望迎重估机遇。中外运-敦豪成立于1986年，是中国外运和DHL各占50%的合营企业，为中国各主要城市提 供国际航空服务。2020-2022年中外运敦豪净利润分别为24.3、39.7、37.3亿元，同比25%、63%、-6%，2023H1为15.7亿元。中外运敦豪贡献主要投资收益，为公司重要利润来源。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为39.1、41.9、45.1亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应EPS分别为0.54、0.57 0.62元，对应PE分别为11、10、9倍，对应2024年PB1.1倍。2）投资建议估值参照：a）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应2024年10倍PE水平。b）中外运敦豪：我们认为可以给予 更高的估值水平，参考2022年以来，UPS与联邦快递PE中枢均在15倍左 右，顺丰对应2024年预期利润17倍PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对 溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务 能力，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年市值为503亿元，一年期目标价6.89元，预期较现价21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：外部政治经济环境风险、运价剧烈波动、海外网络拓展不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 108,817 102,359 108,622 115,058 同比增速(%) -12.5% -5.9% 6.1% 5.9% 归母净利润(百万) 4,068 3,912 4,191 4,507 同比增速(%) 9.6% -3.9% 7.1% 7.6% 每股盈利(元) 0.56 0.54 0.57 0.62 市盈率(倍) 10 11 10 9 市净率(倍) 1.2 1.1 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年2月8日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告作为大物流时代系列第二十四篇，继续聚焦跨境物流，我们对龙头企业之一的中国外运展开剖析，我们观察到从行业到公司的积极变化：其一作为招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。其二跨境出海时代红利，公司积极打造世界一流智慧物流平台。 投资逻辑 1）招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。 看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力。 看点2：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报。2）跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。 我们认为跨境出海时代红利。其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势；其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。 未来中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的本土跨境物流龙头企业。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为39.1、41.9、45.1亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应EPS分别为0.54、0.57、0.62元，对应PE分别为11、10、9倍，对应2024年PB1.1倍。 2）估值参照： a）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应2024年10倍PE水平。 b）中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平，参考2022年以来，UPS与联邦快递PE中枢均在15倍左右，顺丰对应2024年预期利润17倍PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。 3）目标价： 综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年市值为503亿元，一年期目标价6.89元，预期较现价21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递7 （一）看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力7 （二）看点2：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报9 （三）看点3：拟发行REITs盘活部分存量资产11 二、跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台12 （一）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力12 （二）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔14 1、国际货代业务空间广阔14 2、公司代理业务：以空海运为主，盈利能力逐步抬升16 （三）跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者19 1、跨境电商物流市场规模可观19 2、跨境电商物流是公司新兴业务20 （四）中外运敦豪：优质跨境资产有望迎重估机遇22 （🖂）专业物流：合同物流贡献最大且稳定23 三、附：公司财务数据25 四、投资建议与风险提示27 图表目录 图表1中国外运股权结构7 图表22023全球50强海运/空运代理排行榜8 图表3南航物流货邮周转量份额领先9 图表4公司现金分红与分红比率10 图表5中国外运回购梳理10 图表6中国外运股权激励第一期解锁11 图表7公募REITs实施方案12 图表8中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例13 图表9主要平台2023预计GMV（亿美元）14 图表10中国进出口金额15 图表11中国出口金额15 图表12我国进出口物流费用规模估算15 图表13跨国货运业务流程（以出口为例）16 图表14货代业务主要流程16 图表152022年代理业务收入结构17 图表162022年代理业务分部利润结构17 图表17货运代理分业务收入（亿元）18 图表18代理业务分部利润率18 图表19海运代理单箱利润18 图表20空运代理单吨利润18 图表21跨境电商物流规模19 图表22公司电商业务收入及同比21 图表23公司电商业务分部利润及同比21 图表24公司跨境电商物流货量及同比22 图表25公司跨境电商平台货量及同比22 图表26中外运-敦豪营业收入及其增速22 图表27中外运-敦豪净利润及其增速22 图表28中外运-敦豪贡献投资收益比重23 图表29中外运-敦豪净利率23 图表302022年专业物流业务子业务收入占比23 图表312022年专业物流业务子业务利润占比23 图表32公司合同物流业务量及同比24 图表33公司合同物流分部利润及同比24 图表34公司营业收入及同比25 图表352022年营收结构25 图表36公司毛利（亿元）及同比25 图表372022年毛利结构25 图表38公司归母净利（亿元）及同比26 图表39公司分部利润（亿元）26 图表40ROE/ROA26 图表41资产负债率26 图表42与收益相关的政府补助27 图表43可比公司估值28 一、招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递 （一）看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力 1、公司实际控制人招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。 1）招商局集团为公司实际控制人。 招商局集团官网介绍，中国外运是招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌。根据公司2023年半年报披露，公司实际控制人招商局集团有限公司直接和间接持有公司58.48%股权，其子公司中国外运长航集团持有公司35.36%股权，为公司控股股东。 图表1中国外运股权结构 资料来源：公司公告，华创证券