积极响应央企价值传递、拥抱跨境出海时代红利——大物流时代系列（24）

公司研究 证券研究报告 航运2024年02月18日 中国外运（601598）深度研究报告 积极响应央企价值传递、拥抱跨境出海时代红利大物流时代系列（24） 推荐首次） 目标价：689元 当前价：569元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：02120572539 邮箱：wuyifanhcyjscom执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyuehcyjscom执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：01063214633 邮箱：huangwenhehcyjscom执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyihcyjscom执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本万股72942169 已上市流通股万股52559169 总市值亿元41504 流通市值亿元29906 资产负债率5112 每股净资产元503 12个月内最高最低价609392 市场表现对比图近12个月 2023021720240208 58 32 5 212302230423072309 中国外运 23112402 沪深300 招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力。公司实际控制人招商局集团（持有公司5848股权）具有强大的背景和资源整合能力。 中国外运于2015年后正式纳入招商局体系，此后展现强扩张能力，包括但不限于收购招商局物流、吸收合并外运发展、收购欧洲KLG集团、战略入股南航物流等，实现物流能力的不断提升，我们通过复盘国际货代巨头德迅以及 DSV的发展历程，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。看点2：不断完善现代治理体系，分红回购，重视股东回报。推动中期分红。2023年半年报公告中期分红，每股派发0145元现金股利，中期分红比例达到 48。推动回购。近两年中国外运在A股和H股市场共有三次回购计划。推行股权激励，2024年1月公司公告，第一个行权期行权条件已经成就。看点3：拟发行REITs盘活部分存量资产。 跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。1）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力。其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势；其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。未来中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的本土跨境物流龙头企业。2）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔。2022年公司海运、空运收入占代理业务比重分别为62、10；分部利润占比分别为35、17。近三年，海运代理单箱利润不断提升。20202022年单箱利润分别为45、51、54元箱，2023H1为67元。空运代理单吨利润在2022起呈现明显下行，但仍明显高出疫情前水平。3）跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者。2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出 圈，带来未来跨境电商物流快速增长预期。根据运联智库《2022跨境电商物流行业洞察白皮书》数据，2022年，我国跨境电商出口物流市场规模为6831亿元，其中B2C物流市场规模为3592亿元，占比526。公司电商业务包括 跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台，20202022收入分别为72 143、119亿元，同比分别为144、99、17；分部利润分别为2、25、18亿元。4）中外运敦豪：优质跨境物流资产有望迎重估机遇。中外运敦豪成立于1986年，是中国外运和DHL各占50的合营企业，为中国各主要城市提 供国际航空服务。20202022年中外运敦豪净利润分别为243、397、373亿元，同比25、63、6，2023H1为157亿元。中外运敦豪贡献主要投资收益，为公司重要利润来源。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司20232025年归母净利分别为391、419、451亿元，同比分别为39、71、76，对应EPS分别为054、057 062元，对应PE分别为11、10、9倍，对应2024年PB11倍。2）投资建议估值参照：a）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应2024年10倍PE水平。b）中外运敦豪：我们认为可以给予 更高的估值水平，参考2022年以来，UPS与联邦快递PE中枢均在15倍左 右，顺丰对应2024年预期利润17倍PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对 溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务 能力，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年市值为503亿元，一年期目标价689元，预期较现价21空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：外部政治经济环境风险、运价剧烈波动、海外网络拓展不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入百万 108817 102359 108622 115058 同比增速 125 59 61 59 归母净利润百万 4068 3912 4191 4507 同比增速 96 39 71 76 每股盈利元 056 054 057 062 市盈率倍 10 11 10 9 市净率倍 12 11 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年2月8日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告作为大物流时代系列第二十四篇，继续聚焦跨境物流，我们对龙头企业之一的中国外运展开剖析，我们观察到从行业到公司的积极变化：其一作为招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。其二跨境出海时代红利，公司积极打造世界一流智慧物流平台。 投资逻辑 1）招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。 看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力。 看点2：不断完善现代治理体系，分红回购，重视股东回报。2）跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。 我们认为跨境出海时代红利。其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势；其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。 未来中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的本土跨境物流龙头企业。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计公司20232025年归母净利分别为391、419、451亿元，同比分别为39、71、76，对应EPS分别为054、057、062元，对应PE分别为11、10、9倍，对应2024年PB11倍。 2）估值参照： a）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应2024年10倍PE水平。 b）中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平，参考2022年以来，UPS与联邦快递PE中枢均在15倍左右，顺丰对应2024年预期利润17倍PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。 3）目标价： 综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年市值为503亿元，一年期目标价689元，预期较现价21空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递7 （一）看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力7 （二）看点2：不断完善现代治理体系，分红回购，重视股东回报9 （三）看点3：拟发行REITs盘活部分存量资产11 二、跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台12 （一）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力12 （二）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔14 1、国际货代业务空间广阔14 2、公司代理业务：以空海运为主，盈利能力逐步抬升16 （三）跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者19 1、跨境电商物流市场规模可观19 2、跨境电商物流是公司新兴业务20 （四）中外运敦豪：优质跨境资产有望迎重估机遇22 （）专业物流：合同物流贡献最大且稳定23 三、附：公司财务数据25 四、投资建议与风险提示27 图表目录 图表1中国外运股权结构7 图表22023全球50强海运空运代理排行榜8 图表3南航物流货邮周转量份额领先9 图表4公司现金分红与分红比率10 图表5中国外运回购梳理10 图表6中国外运股权激励第一期解锁11 图表7公募REITs实施方案12 图表8中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例13 图表9主要平台2023预计GMV（亿美元）14 图表10中国进出口金额15 图表11中国出口金额15 图表12我国进出口物流费用规模估算15 图表13跨国货运业务流程（以出口为例）16 图表14货代业务主要流程16 图表152022年代理业务收入结构17 图表162022年代理业务分部利润结构17 图表17货运代理分业务收入（亿元）18 图表18代理业务分部利润率18 图表19海运代理单箱利润18 图表20空运代理单吨利润18 图表21跨境电商物流规模19 图表22公司电商业务收入及同比21 图表23公司电商业务分部利润及同比21 图表24公司跨境电商物流货量及同比22 图表25公司跨境电商平台货量及同比22 图表26中外运敦豪营业收入及其增速22 图表27中外运敦豪净利润及其增速22 图表28中外运敦豪贡献投资收益比重23 图表29中外运敦豪净利率23 图表302022年专业物流业务子业务收入占比23 图表312022年专业物流业务子业务利润占比23 图表32公司合同物流业务量及同比24 图表33公司合同物流分部利润及同比24 图表34公司营业收入及同比25 图表352022年营收结构25 图表36公司毛利（亿元）及同比25 图表372022年毛利结构25 图表38公司归母净利（亿元）及同比26 图表39公司分部利润（亿元）26 图表40ROEROA26 图表41资产负债率26 图表42与收益相关的政府补助27 图表43可比公司估值28 一、招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递 （一）看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力 1、公司实际控制人招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。 1）招商局集团为公司实际控制人。 招商局集团官网介绍，中国外运是招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌。根据公司2023年半年报披露，公司实际控制人招商局集团有限公司直接和间接持有公司5848股权，其子公司中国外运长航集团持有公司3536股权，为公司控股股东。 图表1中国外运股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 注：图中招商局集团及中国外运长航集团持股比例为直接间接合计 2）招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。 招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。招商局主要业务集中于交通物流、综合金融、城市与园区综合开发，以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业，其中交通物流板块中，招商局