电力行业2023年度投资策略：火电价值发现进行时：盈利修复+绿电协同

行业研究|策略报告 看好（维持） 火电价值发现进行时：盈利修复+绿电协同 ——电力行业2023年度投资策略 公用事业行业 国家/地区中国 行业公用事业行业 报告发布日期2022年11月23日 核心观点 煤价、电价新常态下火电资产有望迎来价值重估 火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价新常态下有望释放较大业绩弹性。“市场煤”和“计划电”的长期错位在政策引导下预计将逐步修正，届时火电周期性弱 化、回归公用事业属性，有望以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。其充裕的现金流将助力火电企业的“二次创 业”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。 新型电力系统快速推进，火电灵活性改造价值凸显 《关于开展全国煤电机改造升级的通知》明确“十四五”期间完成煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦。《“十四五”现代能源体系规划》提及：到2025年，灵活性电源占比达到24%左右，重申力争煤电机组灵活性改造规模累计超过2亿千瓦。火电灵活性改造一方面提升火电资产与绿电资源的协同价值，同时也将为火电产业链带来可观的增量市场。 核电刚需属性空前凸显，有望迎来加速良机 基于未来的电量供需测算，我们认为核电有望迎来加速发展。作为近零碳电源，也是目前看来很有可能大规模替代火电的基荷能源，核电在未来新型电力系统中的价值将愈发凸显。中性假设下的测算结果显示，为避免缺电危机，十四五期间新开工核电机组需求可能超过60台。核电产业链有望迎来前所未有的发展机遇。 风光装机高速增长，催生抽水蓄能行业加速发展机遇 抽水蓄能是兼具经济性、可靠性的电网侧灵活性资源主力。中国抽水蓄能装机规模 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 温晨阳wenchenyang@orientsec.com.cn 占风电、光伏发电装机比重由2014年的18%下降至2021年的6%，未来随着风光电大规模并网，电力系统对抽水蓄能的需求缺口较大。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，2025年抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上；到 2030年，投产总规模1.2亿千瓦左右。两部制电价机制下，未来抽水蓄能电站有望参与电力中长期交易、现货市场交易、辅助服务市场，获得多元化收益。 投资建议与投资标的 建议关注： 资产优质、效率领先，且新能源转型步伐较快的华能国际(600011，买入)、国电电力(600795，未评级)、华电国际(600027，未评级)、粤电力A(000539，未评级)； 有望受益于火电灵活性改造提速的青达环保(688501，未评级)、华光环能(600475，未评级)、西子洁能(002534，未评级)； 核电+新能源双轮驱动的中国核电(601985，未评级)，核电高端制造标的景业智能 (688290，未评级)、江苏神通(002438，未评级)； 通过资产重组成为南方电网旗下储能运营平台的南网储能(600995，未评级)，抽水蓄能产业链标的东方电气(600875，未评级)、中国电建(601669，未评级)。 定位“海上风电引领者”目标的三峡能源(600905，未评级)，未来可能分享福建优质海风资源的福能股份(600483，未评级)、中闽能源(600163，未评级)； 国网旗下配电网节能上市平台涪陵电力(600452，未评级)，以及三峡集团旗下的核心配售电及综合能源平台三峡水利(600116，未评级)。 风险提示 火电灵活性改造、抽水蓄能的增长空间可能低于预期；火电基本面可能继续恶化；新能源运营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。 局地降温，欧洲天然气价格上涨；鹰派预 期助美指反弹，原油价格跌破90美元关口：——欧美能源市场数据跟踪周报 （1114-1120） 10月原煤产量同比+10.8%；用电量增速回升至3.5%：——公用事业行业周报 （1114-1120） 中电联：建议煤电基准价上调至0.4335元 /千瓦时：——公用事业行业周报（1107-1113） 2022-11-21 2022-11-21 2022-11-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.2022年行情回顾：电力跑赢大盘，火电盈利有弹性、绿电价值低估5 1.1.板块表现：火电＞水电>风电＞光伏发电5 2.2022年电力供需回顾及2023年展望6 2.1.年内电力供需回顾：波动中持续增长6 2.2.预计2023年用电量增速有望达到6%8 3.能源安全考量下的转型路径推演10 3.1.中国的能源转型：先立后破、通盘谋划10 3.2.能源和电力结构转型测算及推演11 4.火电价值发现进行时：盈利修复+绿电协同13 4.1.长协煤政策有望带来成本端持续改善14 4.2.火电灵活性改造有望加速推进，与风光电协同价值凸显17 5.核电刚需属性凸显，“十四五”期间有望迎来加速25 5.1.核电：发展空间广阔的零碳基荷能源25 5.2.供需测算显示：“十四五”可能是加速核电建设的绝佳时期26 6.风光装机高速增长，催生抽水蓄能加速发展机遇27 6.1.抽水蓄能：兼具经济性、可靠性的电网侧灵活性资源主力27 6.2.“633”号文新机制有望显著提升抽水蓄能运营收益30 投资建议31 风险提示32 图表目录 图1：申万各行业板块年初至11月4日涨跌幅（%）5 图2：申万电力各子板块年初至11月4日行情表现（%）6 图3：历年分电源装机规模（GW）及年新增装机规模（GW，右轴）6 图4：截至2022年9月，电力装机结构（GW）6 图5：历年分电源发电量（亿千瓦时）、总发电量同比变化（右轴）7 图6：2022年1~9月，发电量结构（亿千瓦时）7 图7：全社会用电量（左轴）及同比增速（右轴）7 图8：四大高耗能行业用电量（亿千瓦时）8 图9：1-8月用电量（亿千瓦时）及同比增速（右轴）8 图10：欧盟石油进口来源结构（2020年）10 图11：欧盟煤炭进口来源结构（2020年）10 图12：欧盟天然气进口来源结构（2020年）10 图13：欧洲各国天然气源于俄罗斯的比例（2020年，%）10 图14：我国碳中和路径下的能源消费需求预测12 图15：我国一次电力发电量预测12 图16：我国未来十年的传统能源发展预测12 图17：我国未来十年风电发展预测13 图18：我国未来十年太阳能发电发展预测13 图19：火电装机规模（GW）及年新增规模（GW，右轴）13 图20：火电发电量（亿千瓦时）及年同比增速（右轴）13 图21：年初至今动力煤现货价格趋势：黄骅港动力煤（Q5500）平仓价（元/吨）14 图22：北方4港煤炭库存（万吨）14 图23：秦皇岛港日均铁路调入煤炭量（万吨）15 图24：大秦线铁路日均煤炭发运量（万吨）15 图25：动力煤长协指数:CCI5500（元/吨）17 图26：南通夏季高峰典型日负荷与新能源出力曲线17 图27：南通春秋季典型日负荷与新能源出力曲线17 图28：2021年分电源利用小时数（小时）17 图29：2016至今风电、光伏发电量（亿千瓦时）及弃风、弃光率情况（右轴）18 图30：灵活性不足原理19 图31：火电灵活性改造的深入历程20 图32：灵活性改造涉及子系统示意图20 图33：商运核电装机规模（万千瓦）26 图34：核电发电量（亿千瓦时）26 图35：主要储能技术路线27 图36：2021年国内投运储能装机结构28 图37：国内抽水蓄能装机容量及增速29 图38：抽水蓄能装机（万千瓦）占风光装机（万千瓦）比例29 图39：中国抽水蓄能装机预期（万千瓦）30 表1：2016-2021年用电量数据及月度比例8 表2：2022年用电量增速预测8 表3：2023年分产业用电量测算结果（亿千瓦时）9 表4：2023年分产业用电量增速测算结果10 表5：近两年中长期合同签订履约工作方案内容对比16 表6：电源侧及储能侧部分资源灵活性运行参数19 表7：火电机组最小技术出力率及调峰深度20 表8：2016年起部分政策汇总21 表9：“十三五”期间实际完成火电灵活性改造统计情况22 表10：部分地区火电调峰补偿22 表11：基准场景参数汇总23 表12：煤电灵活性改造基准场景的经济性测算24 表13：各地方火电灵活性改造与新能源开发打捆的政策内容汇总25 表14：十五五末电量平衡及核电新建需求测算26 表15：不同储能技术的特点和应用场景28 表16：电量电价收益测算31 表17：电量电价收益敏感性测算（亿元）31 1.2022年行情回顾：电力跑赢大盘，火电盈利有弹性、绿电价值低估 1.1.板块表现：火电＞水电>风电＞光伏发电 2022年初至11月4日，沪深300指数涨跌幅-23.7%，申万公用事业指数涨跌幅-15.7%，跑赢沪 深300指数，在31个申万一级行业中位列第15位。其中电力指数涨跌幅-16.3%。 图1：申万各行业板块年初至11月4日涨跌幅（%） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 煤炭石油石化建筑装饰交通运输 银行综合 有色金属基础化工房地产汽车 农林牧渔 公用事业 钢铁美容护理 （子）电力商贸零售食品饮料纺织服饰沪深300建筑材料电力设备社会服务 通信非银金融 环保医药生物机械设备家用电器轻工制造国防军工 传媒计算机电子 (40) 数据来源：Wind，东方证券研究所 电力子板块中，2022年年初至11月4日，火力发电、水力发电、光伏发电、风力发电指数涨跌幅分别为-8.87%、-9.98%、-24.39%、-23.80%。 火电板块受到去年下半年起动力煤价格高涨的持续影响，一季报出现较大面积亏损，且反转预期尚有分歧，一度出现明显回撤。国家发改委推出的大力度保供稳价措施逐步推进，叠加市场电价政策下结算电价普遍上浮，另外伴随着上海等地区疫情形势好转，需求反弹，带来电量电价齐升以及成本端改善，半年报显示亏损幅度明显收窄。三季度动力煤保供稳价政策持续深入推进，尤其是“三个100%”的要求下长协煤履约预期向好，三季报显示环比改善明显，但仍受到大盘下行压力冲击。 水电板块上半年得益于其较高的业绩确定性以及来水普遍偏丰，取得了明显的相对收益。但下半年以来，多地高温干旱，多流域来水偏枯，来水量较去年同期有明显下降，业绩分化明显，拖累水电板块表现，尤其是在8月其他子板块股价反弹期间横盘震荡。 风电、光伏发电方面，业绩并无明显异常波动，业绩增长主要来自装机规模增长。但受整体市场风格影响，其成长属性溢价有所折损。 图2：申万电力各子板块年初至11月4日行情表现（%） 火力发电（申万）水力发电（申万）光伏发电（申万）风力发电（申万） 10 0 2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11 10 20 30 40 20 - - - - -50 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2022年电力供需回顾及2023年展望 2.1.年内电力供需回顾：波动中持续增长 截至2022年9月，我国全口径电力装机规模达到2483.57GW，其中火电装机占比达到53%，较2012年的72%下降了近20个百分点。2022年内总计新增装机规模107.57GW，包括火电新增 16.96GW、水电新增14.84GW、核电新增2.27GW、风电新增3