惠云转债：钛白粉行业高新技术企业

固收点评20221122 证券研究报告·固定收益·固收点评 惠云转债：钛白粉行业高新技术企业2022年11月22日 关键词：#新产品、新技术、新客户 事件 惠云转债（123168.SZ）于2022年11月23日开始网上申购：总发行规模为4.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于50KT/年改80KT/年硫酸法金红石钛白粉初品技改工程、60万吨年钛白稀酸浓缩技术改造项目、一体化智能仓储中心建设项目和补充流动资金。 当前债底估值为83.86元，YTM为3.25%。惠云转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期 利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-21）计算, 纯债价值为83.86元，纯债对应的YTM为3.25%，债底保护一般。 当前转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。初始转股价10.80元/股，正股惠云钛业11月21日的收盘价为11.18元，对应的转换平价为103.52元， 平价溢价率为-3.40%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.19%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30,130%”，有条件回售条款为“30,70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.80元计算，转债发行4.90亿元对总股本稀释率为10.19%，对流通盘的稀释率为16.43%,对股本 有一定的摊薄压力。 观点 我们预计惠云转债上市首日价格在122.50~136.48元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到惠云转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在122.50~136.48元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。 广东惠云钛业股份有限公司是集钛白粉研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。公司生产的钛白粉产品已被广泛应用于塑料、涂料、油墨和橡 胶等领域；塑料级金红石型钛白粉产品的性能已达到国际同类产品标准，产品远销葡萄牙、俄罗斯、新加坡、韩国、越南、马来西亚等地。 2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。公司2021年实现营业收入15.53亿元，同比增加62.63%；实现归母净利润1.97亿元，同比增加121.00%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。归母净利润自2017 年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为22.64%。 公司营业收入构成较为稳定，主营业务为钛白粉、硫酸和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过99%，其中钛白粉产品各年占比均高于85%。 公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率自2017年起总体呈下降趋势，财务费用率和管理费用率自2017年起均逐年下降。2017-2021年，公司销售净利率分别10.54%、9.04%、9.79%、9.34%和12.69%，销售毛利率分别为27.68%、23.41%、23.16%、20.05% 和23.68%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《行而不辍，未来可期:从财政部 137号文、国发18号文看山东省 城投债现状4个知多少》 2022-11-21 《地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债》 2022-11-20 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2017-2021年公司研发支出（单位：万元）10 表1：惠云转债发行认购时间表4 表2：惠云转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测惠云转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：惠云转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-21 上路演公告》 T-1 2022-11-22 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-23 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-24 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-25 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-28 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-291、刊登《发行结果公告》 转债名称 惠云转债 正股名称 惠云钛业 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123168.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300891.SZ 4.90亿元 基础化工-化学原料-钛白粉 6年（2022年11月23日至2028年11月22日） AA-/AA- 10.80元/股 2023年05月29日至2028年11月22日 0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.20%、3.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：惠云转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 50KT/年改80KT/年硫酸法金红石钛白粉初品技改工程27,909.50 27,700.00 60万吨年钛白稀酸浓缩技术改造项目10,624.98 10,600.00 一体化智能仓储中心建设项目5,965.56 5,900.00 补充流动资金4,800.00 4,800.00 合计49,300.04 49,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.86元 转换平价（以2022/11/21收盘价） 103.52元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.24% 3.25% 平价溢价率（以面值100计算）-3.40% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.86元，YTM为3.25%。惠云转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-21）计算，纯债价值为83.86元，纯债对应的YTM为3.25%，债底保护一般。 当前转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。 初始转股价10.8元/股，正股惠云钛业11月21日的收盘价为11.18元，对应的转换平价 为103.52元，平价溢价率为-3.40%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.19%。按初始转股价10.80元计算，转债发行4.90亿元对总股本稀释率为10.19%，对流通盘的稀释率为16.43%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计惠云转债上市首日价格在122.50~136.48元之间。按惠云钛业2022年11 月21日收盘价测算，当前转换平价为103.52元。 1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（转换平价105.10元，评级AA-，发 5/11 行规模11.39亿元）、中环转2（转换平价99.60元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、 海优转债（转换平价91.78元，评级AA-，发行规模6.94亿元），11月21日转股溢价率分别为20.36%、20.22%、46.88%。 2）参考近期上市的利元转债（上市日转换平价80.75元）、奕瑞转债（上市日转换 平价95.45元）、冠宇转债（上市日转换平价89.27元），上市当日转股溢价率分别为45.55%、31.71%、31.30%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，2022年11月18日AA-级中债企业债到期收益为6.38%，2022年三季度报显示惠云钛业前十大股东持股比例为65.01%，2022年11月18日中证转债成交额为68691944509元，取对数得24.95。因此，可以计算出惠云转债上市首日转股溢价率（y）为24.05%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到惠云转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.50~136.48元之间。 表5：相对价值法预测惠云转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 10.62 118.01 119.98 122.93 125.88 127.85 -3% 10.84 120.50 122.50 125.52 128.53 130.54 2022/11/21收盘价