惠云钛业，精细化工高新技术企业

申购分析： 1.惠云转债发行规模4.9亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.8元，截至2022年11月21日转股价值103.52元；各年票息的算术平均值为1.45元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2022年11月21日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为85.93元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.34%，对流通股本的摊薄压力为19.66%，对现有股本有较大摊薄压力。 2.截至2022年11月21日，公司前三大股东钟镇光、朝阳投资有限公司、美国万邦有限公司分别持有占总股本22.53%、20.45%、19.79%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在67%左右。剩余网上申购新债规模为1.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月21日收盘，公司PE(TTM)为72.61倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值44.72亿元，处于同业平均水平。截至2022年11月21日，公司今年以来正股下跌29.52%，同期行业指数下跌17.30%，万得全A下跌17.30%，上市以来年化波动率为43.29%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.毛利率及业绩下滑风险；2.钛白粉市场价格大幅波动带来的经营业绩风险；3.主要原材料的供应及价格波动风险；4.宏观经济及下游行业周期性波动风险；5.行业竞争风险；6.出口业务无法保持快速增长的风险；7.新冠肺炎疫情、俄乌冲突等带来的经营业绩不确定性风险等。 4.惠云转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.惠云转债要素表 表1： 2.惠云转债价值分析 转债基本情况分析 惠云转债发行规模4.9亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.8元，截至2022年11月21日转股价值103.52元；各年票息的算术平均值为1.45元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月21日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为85.93元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.34%，对流通股本的摊薄压力为19.66%，对现有股本有较大摊薄压力。 中签率分析 截至2022年11月21日，公司前三大股东钟镇光、朝阳投资有限公司、美国万邦有限公司分别持有占总股本22.53%、20.45%、19.79%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在67%左右。剩余网上申购新债规模为1.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月21日收盘，公司PE(TTM)为72.61倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值44.72亿元，处于同业平均水平。截至2022年11月21日，公司今年以来正股下跌29.52%，同期行业指数下跌17.30%，万得全A下跌17.30%，上市以来年化波动率为43.29%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.毛利率及业绩下滑风险；2.钛白粉市场价格大幅波动带来的经营业绩风险；3.主要原材料的供应及价格波动风险；4.宏观经济及下游行业周期性波动风险；5.行业竞争风险；6.出口业务无法保持快速增长的风险；7.新冠肺炎疫情、俄乌冲突等带来的经营业绩不确定性风险等。 惠云转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 3.惠云钛业基本面分析 现代精细化工高新技术企业 公司主要从事钛白粉产品的研发、生产和销售，主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。主要产品钛白粉广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶、化纤、陶瓷、化妆品、食品、医药、电子工业、微机电和环保工业等。2022年前三季度，公司钛白粉产品占据公司营收86%，其中金红石型钛白粉占81.71%，锐钛型钛白粉占4.29%。 图1： 公司成立于2003年9月28日，于2020年9月17日在创业板上市。截至2022年11月21日，公司前三大股东钟镇光、朝阳投资、美国万邦直接持有占总股本22.53%、20.45%、19.79%的股份。钟镇光为公司的实际控制人，股东钟镇光和股东美国万邦为关联方，钟镇光和汪锦秀夫妇合计直接持有美国万邦51.22%的股权，并实际控制美国万邦。 图2： 惠云钛业2022年前三季度营业收入11.30亿元，同比下降1.82%；营业成本10.08亿元，同比增长19.07%；归母净利润0.37亿元，同比下降78.48%；毛利率10.83%，同比减少15.65pct。其中公司Q3营业收入3.20亿元，同比下降25.01%；归母净利润-0.22亿元，同比下降133.87%。公司前三季度净利润下降较多主要系原材料钛精矿、硫磺以及主要能源天然气等的价格大幅增长，导致公司主要产品钛白粉单位成本提升幅度较大，而公司主要产品钛白粉销售均价仅小幅增长，从而综合毛利率、综合毛利、营业利润均下降。 图3： 图4： 2022年前三季度，公司销售费用率0.36%，与2021年同期相比增加0.02pct；管理费用率3.10%，与2021年同期相比减少1.21 pct；财务费用率0.04%，与2021年同期相比增加0.03pct；研发费用率2.79%，与2021年同期相比减少0.01pct。公司管理费用、财务费用及销售费用率近几年都有下降趋势，销售费用下降主要系受新冠肺炎疫情影响，公司营销活动受影响；财务费用下降主要系公司资金运用管理水平提高。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.35亿元，2021年同期为净流入0.89亿元，同比下降1.24亿元；收现比0.83，同比上升0.03；付现比0.88，同比上升0.08。前三季度，受购买商品、接受劳务支付的现金增加影响，公司经营活动产生的现金流量净额为负。 图5： 图6： 钛白粉下游应用领域广，出口量稳步上升 钛白粉广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶、化纤、陶瓷、化妆品、食品、医药、电子工业、微机电和环保工业等，是世界无机化工产品中销售值最大的三种商品之一，仅次于合成氨和磷酸。公司主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉。在主营钛白粉的同时，公司配套生产硫酸，主要作为硫酸法生产钛白粉的原材料使用，公司和子公司业华化工分别配备有硫磺制酸和硫铁矿制酸生产线，为公司的钛白粉生产提供硫酸、蒸汽等，多余的硫酸外售。 依托特殊资源优势，我国钛白粉市场前景广阔。硫酸法工艺生产钛白粉的主要原料是钛精矿和硫酸。据美国地质调查局数据显示，2020年，全球共有钛铁矿储量7亿吨。其中，中国拥有的钛铁矿储量最高，达到2.3亿吨，占全世界铁矿储量为32.86%，在全世界钛铁矿行业中占据重要地位。钛白粉是种多用途型的化工产品，根据我国房地产、汽车行业等钛白粉的主要下游行业的发展前景来看，市场在调整里稳中向好将是常态化趋势。据前瞻产业研究院预计2021-2026年我国钛白粉的市场会小幅度稳步增长，到2026年消费量增长到约292万吨。 图7： 图8： 传统应用领域规模不断增长，应用领域也不断拓宽。根据前瞻产业研究院的统计数据，我国钛白粉下游消费结构中用量较大的下游行业为涂料、塑料、油墨、造纸等，其中涂料行业是钛白粉的第一大应用行业，涂料主要可用于建筑（房地产）、木器（装饰装修）、汽车和船舶等下游行业，其中房地产领域中的使用量最大。以涂料市场为例，据前瞻产业研究院预计，十四五阶段，中国涂料行业产量有望保持年均4%左右的增长，到2026年涂料行业总收入达到3700亿元左右。除此之外，近些年来钛白粉应用领域的不断扩大，除了传统的涂料、油漆、塑料等下游行业对钛白粉的需求外，钛白粉的下游行业逐渐扩大至化妆品、玩具、食品、医药等领域，随着经济的发展、科技进步及应用研究的深入，钛白粉的应用领域将更加宽广。 图9： 图10： 产品质量和产能的提高，使国内钛白粉出口竞争力不断增加。产能方面，2002年，我国钛白粉行业总产能达到39万吨，超过当时位居第二的日本，成为全球第二大钛白粉生产国；到2009年，我国钛白粉行业总产能达到180万吨，超过当时位居第一的美国，成为全球钛白粉第一生产大国至今。根据我国海关统计数据显示，我国钛白粉行业的出口量近年来保持较快速度增长，自2011年以来，我国已从钛白粉的净进口国变为净出口国，至2021年我国钛白粉行业出口量为131.16万吨，进口量则为19.19万吨，进出口贸易顺差进一步扩大。 图11： 图12： 短期内看，上游原材料价格较高致使毛利率承压。2022年1-9月，公司采购的主要原材料中，钛精矿采购金额占比41.56%，硫磺占比15.32%，金红石型钛白粉初品占比17.06%，硫铁矿占比9.88%。其中钛精矿的采购均价较上年小幅上涨，作为石油产业链下游的产品，硫磺和天然气受俄乌冲突等偶发性因素影响价格上涨较多，硫磺价格的上涨同时亦推动同为硫酸生产原材料的硫铁矿价格上涨，我们认为随着经济复苏公司盈利有望得到修复。 图13： 图14： 公司成长能力、盈利能力在可比公司中位于中下游水平。公司的可比公司主要包括龙佰集团、中核钛白、金浦钛业和安纳达等4家以钛白粉为主营业务的上市公司。2022年前三季度公司营业收入同比下降1.82%，归母净利润同比下降78.48%。公司前三季度ROA为1.96%，ROE为2.85%，销售净利率为3.28%，销售毛利率为10.83%，处于可比公司中下游水平。 图15： 图16： 打造循环产业链，积极发展第二曲线 结合产业布局和自身情况，打造“硫-钛-铁-钙”循环经济产业链。公司所在地云浮市属于资源型城市，硫铁矿、石材、水泥三大产业是重要经济支柱，为钛白粉生产企业提供了资源和便利。公司将循环经济“减量化、再利用、资源化”的原则贯穿在各条生产线和各个生产环节，并在企业内部、园区内部、产业内部和产业之间实现了以废治废和资源综合利用，做到了清洁生产，提高了经济效益和环境效益。在硫酸生产过程中硫铁矿制酸的尾渣铁精矿（品位大于63%）用于炼钢厂作为生产原料；生产过程中的余热，经余热锅炉生产中压蒸汽（3.82Mpa，450℃），中压蒸汽经发电后供钛白粉生产使用。钛白粉生产过程中产生的硫酸亚铁部分用于硫酸生产掺烧，回收硫和铁并提高铁精矿的品位；另一部分用于净水剂的生产或外销。钛白粉生产过程中的副产废酸经处理后，一部分返回主流程使用；另一部分和石粉浆料（CaCO3含量≥90%）进行中和处理，生产高品位的钛石膏，供水泥厂代替天然石膏使用。 图17： 公司积极参与打造第二曲线，进入新能源板块。近年来，在国家“碳达峰”“碳中和”政策以及新能源技术发展迅速的大背景下，钛白粉企业可通过钛白粉产业链的综合利用，快速切入新能源磷酸铁产业。钛白粉企业可利用副产的废酸、硫酸亚铁等作为磷酸铁的生产原料，大幅降低生产成本。公司与云浮市云安区人民政府、云硫矿业于2022年6月17日签订《项目投资框架协议》，三方及所属公司将在云浮市云安区投资建设新能源材