产品特征、规模测算与未来展望：理财赎回压力几何？

理财赎回压力几何？ 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 规模稳步迈向30万亿，风险偏好小幅下降 ——《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》点评（2022.08.21） 迈向全面净值化——上市银行2021年暨 2022年开年以来理财运行分析（2022.5.11 深化转型，蝶变跃升——银行理财2021年 回顾与2022年展望（2022.2.16） 理财估值强化“真净值”影响几何？——理财业务估值从摊余成本法到公允价值法切换点评（2021.9.3） 理财转型关键期，特色业务正当时——2021年上半年上市银行理财发展及后续展望 （2021.9.14） 八问现金管理类理财——对现金管理类理财正式稿的点评（2021.6.15） 要点 事件： 近期，资金市场利率快速波动上行，货币与债券市场阶段性调整，银行理财产品净值明显回撤，投资者赎回压力加大，似有形成负反馈机制，从而进一步加大了固定收益类品种调整压力，市场对此高度关注。近一周，理财产品净值回撤程度如何？赎回压力是否可控？后续将如何演化？ 点评： 1、理财产品回撤幅度相对集中于0-0.8%，合计占比九成 根据普益标准金融数据平台，11月20日共存续理财产品4.3万只，2022年有存续规模披露的共19.5万亿，占全部理财产品29.2万亿（2Q末）的近7成。这里需要指出的是，由于此次市场是短期内大幅调整，投资者更关注持有期收益率和回撤幅度，而不是“破净”。 据统计，2022年11月14-18日，共有1.2万只产品披露净值，规模14.6万亿。在 该样本中：1）收益率角度，有1996只产品，规模1.07万亿，今年以来年化收益率 为负，规模占比7.3%；有5047只产品（规模7.69亿）近1个月收益率为负，规模 占比52.7%。2）回撤角度，有8368只产品，规模9.24万亿，近1个月出现回撤， 规模占比63.3%，产品回撤幅度相对集中于0-0.8%，合计占比九成；其中，近1个月最大回撤区间0.4%-0.6%规模占比30.1%、0.2%-0.4%规模占比29.7%、0%-0.2%规模占比16.0%。 2、预估全市场每日理财赎回规模500亿以上，峰值压力或达到1000-2000亿 我们采用两种方法对理财赎回压力进行估算，货币及债券市场利率快速上行阶段，每日理财赎回规模很可能在500亿以上，峰值压力或达到1000-2000亿。 方法一：结合存续理财产品的结构看，现金管理类理财采用摊余成本法计价，规模占比近1/3；剩余产品中，封闭式产品在封闭期内不可赎回，定期开放式产品只在开放时间段可赎回。相对而言，赎回压力主要来自于以最小持有期型产品为代表的市值法每日可申赎产品。参照样本结构看，该类产品规模占比按15%-20%估算。另据银行理财登记中心数据显示，截至6月末，全市场理财规模为29.2万亿。综上，可 能被赎回的产品总规模预计4.5-6万亿，进一步，这类产品通常单日设有一定赎回比例限制，例如招睿2号（代码Z7001622000252）产品说明书中披露的巨额赎回比例为10%。因此，全部巨额赎回极端情况下，每日全市场的赎回压力或在5000亿左右。进一步考虑多数产品触发巨额赎回概率较低、持有时间未满最小持有期的产品不能赎回、银行处于维稳AUM诉求加强客户沟通、理财客户粘性相对较高等因素。预计峰值压力情况下，每日全市场赎回规模或在1000-2000亿左右。 方法二：观测有连续时间序列披露的最小持有期产品，借此推测赎回压力。存续的 14.6万亿产品中，共有680只最小持有期产品，规模合计2.76万亿；其中，135只 产品在11月有每日规模数据披露，截至11月16日的存续规模为8659亿。结合该样本规模变化看，在债市承压情况下，每日该类产品实际被赎回比例接近1%，如果按照上文对可赎回产品规模在5万亿左右量级，再考虑其他一些产品可能恰到开放 期等因素，预计每日全市场赎回规模很可能在500亿以上。 3、后续理财发展态势展望：净值修复有助规模稳定，中长期资管能力是关键 短期看，资金利率触顶回落，理财净值逐步修复态势如能延续，有助于缓释赎回压力、稳定理财规模。上周DR007、1YNCD利率短暂触碰OMO——MLF政策 利率，随后央行适度加大了OMO投放规模，用以稳定利率走廊。可以视为，在压力情形下，OMO等流动性闸门具有“放水”空间，市场利率不太具备明显突破政策利率的空间。同时，央行的干预行为有助于熨平利率波动，防止利率超调而出现“尖峰”。在央行做出动作后，我们观测到DR和NCD利率快速脱离政策利率，出现明显回落。以上行为有助于稳定理财产品估值，打破理财赎回与债市调整的负向循环。 但另一方面，我们也注意到，由于个人投资者的“羊群效应”尚未消退，理财产品规模稳定可能相对滞后于净值稳定，这或需要理财产品净值持续稳定予以支持。随着票息的积累、估值的修复，理财赎回压力将有所缓释。虽然资金短期赎回流出增加，但这种资金避险行为并不会持续冲击市场资金面，而更多表现为流动性的阶段性冻结，仅资金在银行体系的存在形态。随着市场的稳定，投资者或重新回流购买理财。借助高频数据样本看，招睿2号理财产品的净值已经在11 月17日触底企稳，11月18日、21日净值连续两日回升，截至11月21日，累计净值录得1.0072，较11月16日/17日最低点回升6bp，逐步修复至10月中下旬的净值水平。从披露存续规模数据看，11月16日/17日/18日/21日规模单日降幅分别为10.2%/10.7%/18.5%/7.1%，随着净值连日企稳，赎回压力已相应呈现缓释迹象。 据经济观察网报道，在正在召开的金融街论坛上，银保监会郭树清主席也表示“一方面，我们看到最近由于市场看好经济恢复前景，债券收益率有所上行，引发部分银行理财产品净值波动。这是市场自身调整的表现，总体风险完全可控。另一方面，我们也持续关注现在个人投资者可以选择的金融产品越来越丰富多样，同时面临的风险也越来越复杂，需要很好地把握收益和风险的平衡。” 中长期来看，赎回事件有利于理财业务更加健康发展。本次理财赎回事件可以看作是在“资管新规”之后，产品净值化改造完成之际，货币市场利率短期快速上行对理财市场的压力测试。未来，随着国内外经济金融环境变得更为复杂及金融市场的自身发展，净值波动幅度加大甚至破净或将成为“新常态”，需要持续深化投资者教育。 过去很长一段时期以来，银行理财业务拓展“跑马圈地”，在“资管新规”之前，资产池业务盛行，资管机构出于展业诉求，让投资者获取了与之承担风险不匹配的收益率水平，这也是支撑理财规模快速膨胀的根基所在。随之而来的“资管新规”过渡期安排，要求存量理财“发起在母行、责任在母行、处置在母行”，通过表内化等方式来化解存量业务风险。 在“资管新规”之后，为使得银行资管产品迅速向理财子切换，承接近30万亿资管规模，“类货币类”产品仍是发行大头，使用摊余成本法的现金管理类理财大行其道。至此，银行理财仍未完全脱离拉长久期、增加杠杆、风险下沉的资产池运作模式。随后监管推动了现金管理类理财改造，一方面要求现金管理类理财监管实质性趋同货币市场基金；另一方面是着手压降现金管理类产品占比。由此推动了最短持有期净值型、周期型等产品的置换。 到目前为止，大多数理财资金仍集中于货币市场，资金“脱媒”的持续动能在于货币市场利率与短期存款的价差。同时，在市场端收益率曲线形态上，也由于杠杆和套期交易呈现出更加平坦的特征。 本次理财赎回事件表现上是理财净值回撤的投资者应激反应，更深层次的问题和意义在于此类事件将推动银行资管体系的完善。中长期看，资管市场可能正酝酿以下改变： 第一，投资者教育增强，部分低风险偏好资金回表，转换为存款类产品，此举将减弱“脱媒”，为后续银行体系负债成本控制提供空间。 第二，部分投资者真实风险偏好被发掘，银行提供更丰富产品体系和差异化服务，收益率曲线长端资金供给增加，封闭型产品提供更多稳定资金和获取更高收益，改变多数资金集中于短端的情况，推动收益率曲线陡峭化。 第三，真实资管能力被打造，理财公司运营更加成熟化、市场化。随着我国资本市场改革发展不断迈向纵深，叠加机构客户拓展、养老金融业务发展等业务机会，预计理财子将持续做大AUM并提升权益投资占比，并持续为资产市场带来增量资金。 表1：理财产品运作形态分布 产品类别 子类别 产品总数量 存续规模合计（万亿） 规模占比 封闭式净值型 / 8235 2.08 14.22% 开放式净值型 固定期限定开型 2529 3.53 24.19% 每日开放型 278 5.64 38.59% 其他半开净值型 62 0.40 2.72% 最小持有期型 680 2.76 18.91% 未披露 92 0.20 1.37% 总计 / 11876 14.61 100.00% 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；11月14日以来，理财净值波动加大，由于仅收录18日净值披露信 息有效样本缩减较多，这里进一步纳入了14日-18日有净值披露的产品，该日期范围内，净值披露次数大于1次的，取最新净值日净值。 图1：理财以固定收益类为主，现金管理类占较高比重图2：近1个月产品回撤区间分布 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所 图3：最小持有期产品以二级（中低）风险为主图4：最小持有期产品期限类别分布 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；680只产品样本资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；680只产品样本 . 图5：最小持有期产品回撤分布 今年以来最大回撤均值（%） 近1月最大回撤均值（%） 近3月最大回撤均值（%） 近6月最大回撤均值（%） 1个月（含）以内 0.49 0.31 0.41 0.47 1个月-3个月（含） 0.77 0.45 0.57 0.68 3个月-6个月（含） 1.34 0.62 0.93 1.13 6个月-1年（含） 1 63 0.71 1.19 1.43 1年（不含)-3年（含） 3.34 1.04 2.15 2.80 3年以上 0.89 0.66 0.89 0.89 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；680只产品样本 图6：11月以来，最小持有期产品规模连续三日呈收窄态势图7：最小持有期产品近一周累计净值显著承压 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；135只产品样本资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；129只产品样本 图8：11月以来，现金管理类理财规模稳中略升图9：现金管理类理财7日年化收益率中枢下行 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；15只产品样本资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所；19只产品样本 图10：最小持有期产品规模及净值变化情况代表产品观察 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所 图11：每日可申赎产品净值波动及存续规模变化示例图12：7天最小持有期产品净值波动及存续规模变化示例 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所，数据截至11月21日资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所，数据截至11月18日 图13：14天最小持有期产品净值波动及存续规模变化示例图14：30天最小持有期产品净值波动及存续规模变化示例 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所，数据截至11月18日资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所，数据截至11月17日 图15：60天最小持有期产品净值波动及存