2022年银行理财赎回复盘与2023年展望：赎回压力下，银行理财的新叙事

2022年理财经历三轮较强赎回压力，受冲击产品线呈现差异性，同时也对理财资产配置产生影响： 第一波：“固收+”产品线受冲击，理财规模大体平稳、结构呈现新变化。2022年3月以来，资本市场大幅震荡叠加债市调整，理财“破净”现象增加，破净产品以封闭式运作为主，“固收+”、偏债混合等产品占比较高。理财规模大体平稳，部分客户赎回理财后，持仓向PR2/PR1等更低风险等级的产品迁徙。 第二波：11月中旬资金市场利率快速走高，以最小持有期型产品为代表的理财产品在14日-18日当周迎来赎回压力高峰，随着央行公开市场投放增加和降准信息公布，资金市场利率和理财净值逐步修复，理财赎回压力也趋于平稳。 估算11月理财净赎回规模在1.5万亿左右。随着低风险偏好客户逐步退出，11月下旬过后净值再度回撤时，赎回压力趋缓。 第三波：11月末债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈冲击，12月打开的定开产品线遭遇较强赎回压力，客户具有长尾特征，赎回压力在12月中旬过后有所缓和。我们认为当前定开赎回压力相对可控可测，已逐步接近尾声。估算12月理财净赎回规模或在1万亿左右。11月以来两波赎回压力带来的理财AUM净流失在10%以内。 结合银行理财流动性获取顺序看，11月份以来的两波赎回压力，在理财机构行为和流动性压力角度具有较大差异性。两波赎回压力叠加下，部分产品在12月份面临了较强的流动性压力。 “赎回潮”渐近尾声，2023年理财业务如何展望？ 1）预估2023年1-2月份有望看到银行理财规模回升。净值的持续修复是提振投资者信心的必要条件，结合理财净值走势及修复进展看，中性情况下，预计到春节前后的时间点有望逐步看到理财规模回升。同时，若2023年信贷开门红“中规中矩”降低理财驰援表内存款必要性、友好货币政策环境推动估值曲线加速回落，则有助于理财规模更快企稳。 2）理财负债端稳定性再认识，资产配置将更注重久期匹配。11月份以来，理财遭遇较强赎回压力，一方面，在净值化运作态势下，理财负债端稳定性可能远不及此前预期，后续需要拉长负债真实久期；另一方面，理财投资端需要更好的做好久期选择与流动性管理；同时，围绕最小持有期产品、定开产品等不同产品线负债特征，资产配置的分化也将会更加鲜明。 3）产品线难有本质改变，但可能呈现新的边际变化。2023年，预计银行理财以固定收益类资产为主、追求绝对收益的配置思路短期内不会变，开放式产品仍将是主流运作形态。同时，随着市场环境及投资者行为的变化，不排除银行理财呈现新的阶段性特征与边际变化，如净值波动加大阶段，摊余成本法估值产品关注度提升；开放式产品线内部产品设计的进一步优化等。 4）投资者真实风险偏好回归，逐步重塑理财新业态。理财赎回事件表现上是理财净值回撤的投资者应激反应，更深层次的问题和意义在于此类事件将推动银行资管体系的完善。之后随着更多事件冲击过后，投资者真实风险偏好回归，可能会促使未来产品线上作出更清晰划分，逐步重塑行业新的打法和面貌。 风险分析：第三方数据可能有统计偏差；市场环境及投资者行为具有不确定性。 11月中旬以来，以资金市场和债市大幅调整为导火索，银行理财遭遇了两波较强赎回压力并形成了明显负向反馈效应，受到各方高度关注。2022年以来，银行理财主要经历了哪些较大的赎回压力冲击？基于不同市场环境，主要理财产品线受到了怎样的影响？面对负债端波动，理财资产端的应对与边际变化如何？ 1、2022年银行理财三波“赎回潮”复盘 2022年以来的银行理财赎回压力，产生于理财产品基本实现全面净值化，开放式产品占比持续提升并逐步形成三条主要产品线的大背景。2018年4月，资管新规落地实施，20多万亿银行理财从资金池模式开启净值化转型。截至2022年6月末，净值型产品占比升破95%，银行理财迈向全面净值化时代；与此同时，理财产品线也随着净值化的深入推进形成新变化：一方面，开放式产品占比稳步升至2022年6月末的83.3%，成为绝对主流产品形态；另一方面，开放式产品逐步形成了每日开放型（主要为现金管理类理财）、固定期限定开型、最小持有期型三条主要产品形态。 表1：理财以开放式为主，形成了每日开放型、定开型及最小持有期型三条主要产品线 2022年以来，银行理财主要经历了三波较大赎回压力，基于不同的资本市场及债市环境，主要受冲击的产品线呈现明显差异性。相应地，对银行理财规模及结构、投资者行为及理财资产投资行为也产生了不同影响。 1.1、第一波：“固收+”产品线受冲击，理财规模大体平稳、结构呈现新变化 2022年3月以来，股票市场大幅震荡调整叠加债市收益率走高，银行理财破净现象随之增加，作为理财净值化率升破90%后面临的第一次较大市场环境挑战，引发市场关注。部分投资者担心理财资金加速赎回，加大场内资金负向循环压力。 剔除季节性因素后，此次银行理财产品“破净”并没有带来太大额外产品规模扰动，但是客户风险偏好有所下降情况下，部分客户赎回理财后，持仓向PR2/PR1等更低风险等级的产品迁徙。主要由于以下原因： 1）理财产品类型角度，可赎回产品量级有限，该类产品客户风险偏好相对较高。 结合普益标准数据统计看，破净产品以封闭式运作为主，“固收+”、偏债混合等产品类别在破净样本中占比较高，风险等级多为PR3/PR4。由于只有处于开放或到期状态的产品才可以进行赎回操作，因此在市场遭遇调整的时候，可供客户操作赎回的产品量级相对有限；同时，客户在净值受损赎回后，可进一步考虑更为低波动、稳健性的产品，不必然离开银行理财体系。 2）银行理财多措并举应对赎回压力，适时增加了定向承接产品供给。理财公司在产品设计和资产配置上更加关注投资者当前对低波动产品的诉求，增强了纯债产品、现金管理类理财等供应，并通过投资者教育、费率优惠、自购产品等多重维度提振投资者信心、应对净值波动压力。 3）震荡行情下，对理财购买者暂没有完全可替代的资管产品。市场震荡调整加大背景下，对于整体风险偏好较低的理财客群来说，转移成基金或者股票投资概率较小，反而是部分低风险客户可能从股票、基金等产品回流银行理财； 此外，相较大额存单、国债等更低风险的金融产品，理财业绩比较基准更具比较优势。 图1：2022年3月以来，资本市场震荡调整叠加债市收益率走高，理财破净压力加大 图2：剔除季节性因素，本轮破净并未带来太大规模扰动 图3：理财产品各类风险偏好个人投资者数量分布 1.2、第二波：资金市场利率快速走高，以最小持有期为代表的开放式产品受冲击，理财规模承压 11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，货币与债券市场阶段性调整，银行理财产品净值明显回撤，投资者赎回压力加大，以最小持有期型产品为代表的市值法每日可申赎产品遭受较强赎回压力。 测算显示11月理财净赎回规模或在1.5万亿左右。截至3Q末，银行理财规模30.6万亿，我们采用两种方法对11月赎回规模进行估算： 方法一：结合理财日频数据看，以最小持有期型产品为代表的理财产品在11月14日-18日当周迎来了赎回压力高峰，随着央行公开市场投放增加和降准信息公布，资金市场利率和理财净值逐步修复，理财赎回压力也趋于平稳。截至11月末，该产品线规模较月初平均下降近30%，按产品线规模占比15%-20%估算，对应1.3-1.8万亿； 方法二：据券商中国报道，截至11月末，10家理财公司规模环比10月末下降6300亿至17.1万亿，考虑到母行产品划转及机构差异等因素，全市场规模降幅或在5%附近，对应近30万亿的存续规模，11月规模降幅可能在1.5万亿左右。 从这一波产品赎回压力的变化过程我们可以初步得到一些观察结论： 1）赎回态势与净值表现呈高度相关性，净值企稳是赎回压力缓释的必要条件。 市场利率快速调整带动主要投向短债、存单等资产的固定收益类理财产品短期遭受较大净值回撤，叠加投资者羊群效应、自媒体与理财经理等助推作用，理财赎回压力随之凸显；同时，从市场企稳、净值逐步修复，再到投资者看到积极信号并逐步暂缓赎回行为，通常也有一定的时滞； 2）随着低风险偏好客户逐步退出，净值再度回撤时，赎回压力趋缓。虽然11月下旬过后，债市调整使得净值表现再度承压，由于对净值波动较为敏感的低风险偏好客户在此前市场调整过程中已部分退出，留存客户风险承受能力相应更好，赎回强度显著低于此前峰值，整体处于小幅净流出状态； 3）开放式产品净值表现更应关注回撤指标。不同于3月份赎回压力，封闭式产品更多表现出“破净”（净值＜1）特征；由于此次市场是短期内大幅调整，受冲击的开放式产品处于持续运作状态，绝大多数产品并没有“破净”，投资者更需关注持有期收益率和回撤幅度。 图4：11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，货币与债券市场阶段性调整 图5：11月中旬以来，以最小持有期型产品为代表的产品线遭受较强赎回压力，随着市场企稳、估值修复赎回压力逐步缓释 1.3、第三波：信用债市场大幅调整，定开产品遭遇较强赎回压力，客户具有长尾特征 2022年11月末12月初左右，债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈冲击（“净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”），以“二永”为代表的信用债出现大幅调整，5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近，理财净值回撤压力再度加大。 值得关注的是，11月份以来的两波赎回压力，在理财机构行为和流动性压力角度具有较大差异性。通常银行理财流动性获取顺序为：在账款→起杠杆→赎回公募基金→卖券（利率债→存单→信用债）。进一步结合理财赎回压力时点看，11月中旬“赎回潮”阶段，很多理财机构处于维稳净值的角度，对公募债基进行了赎回，部分机构杠杆率明显抬升，但整体流动性备付处于相对尚可的水平。 在该赎回压力仅短暂缓释的情况下，12月再次面临一波“赎回潮”，由于前期部分理财机构已经被动提升了杠杆或减仓了债基，一些理财产品面临了流动性压力挑战，在负债端赎回压力进一步挤压下，相对不惜成本地抛售部分债券。 图6：二级资本债收益率快速走高，利差高点在90-100bp左右 图7：永续债收益率走升后，与国开债利差升至120bp附近 定开产品线受到较为明显冲击，赎回压力在12月中旬过后有所缓和。以最小持有期为代表的开放式产品赎回力度较前期减弱但仍在持续的同时，12月份打开的定开产品及封闭式产品到期也遭到了较强赎回压力，客户行为具有一定长尾特征。结合理财日频数据看，定开产品线的赎回压力在11月中下旬逐步显现，12月份整体遭受了较强冲击，11月、12月单月规模降幅中枢分别为11%、35%； 但12月中下旬以来，随着债市逐步企稳，赎回压力较上半月有明显缓释，例如观测样本中的周周发产品规模基本逐步走平。结合债市企稳表现和市场情绪逐步缓释，叠加定开产品自身排期特征、期限结构等因素来看，我们认为当前定开赎回压力相对可控可测，已逐步接近尾声。 12月理财净赎回规模或在1万亿左右。从产品线角度主要分析如下： 1）定开产品线角度，根据截至12月27日存续理财产品样本（样本规模13.02万亿），测算全市场12月处于开放状态的定开产品规模在2万亿左右；结合不同运作期限定开产品样本看，12月产品规模降幅多在30%-40%左右，对应6000-8000亿元； 2）最小持有期产品线角度，12月仍处于持续小幅净流出状态，样本理财净流出20%左右但产品间具有一定差异，整体净流出规模或在5000亿以上； 3）现金管理类理财产品线角度，下半年以来整体呈现稳中略升态势；此外，银行理财也在12月开展了积极的自救行动，如新发摊余成本法计价的封闭式理财承接部分外溢的理财AUM、银行渠道层面加强了投资者教育与维稳力度，整体预估12月理财净赎回规模可能在1万亿左右。 图8：12月进入开放期的固定期限定开产品面临较大赎回压力，但12月中下旬以来规模下降幅度趋缓 图9：不用运作周期的固定期限型产品在12月均遭受了较上月更强的赎回压力 图10：2022年12月及2023年1