固定收益点评：定量测算理财赎回压力

固定收益点评 定量测算理财赎回压力 近两周以来，信用债市场基本平稳下来，收益率有所修复。但是从现券交作者易数据看，当前主要压力还是在银行理财这边。与12月14日收益率相 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月29日 比，截至27日，AAA级1年和3年中票收益率分布下行25bp和30bp，AAA-级1年和3年二级资本债收益率分布下行25bp和32bp。12月14日至27日，银行自营和保险公司分别净买入以二永债为主的“其他”281亿和357亿，公募基金主要增持利率债，而银行理财对于各类债券依然净卖出，以净卖出二永债为主，累计净减持以二永债为主的“其他”990亿元。银行理财未来的赎回压力可以从两个问题来看，一是未来三个月到期的理 财产品目前收益整体如何？二是未来三个月到期赎回压力多大？为了尽 可能回答这两个问题，我们构造了两个指数： （1））理财综合收益全价指数=70%*中债-信用债总全价(总值)指数 +20%*中债-同业存单总全价(总值)指数+10%*中债-国债及政策性银行 债全价(总值)指数。理财产品建仓期和到期日之间综合收益全价指数的变化，近似代表理财产品的收益率。从指数数据看，今年11月以来债市调 整中理财综合收益全价指数回撤幅度-1.11%，几乎仅次于2020年5-7月。 （2）理财赎回压力指数=Σ（到期理财产品的存续规模*理财综合收益率估计值）/Σ（到期理财产品的存续规模）。理财赎回压力指数含义是到期理财产品的综合收益率加权平均值。由于每只定开产品和封闭型产品都有 自己的投资开始日期和投资结束日期，因此我们基于每只产品的收益率，并结合存续规模求得加权平均值。理财赎回压力指数如果是负值，负向越大，代表到期赎回压力越大；如果是正值，正向越大，代表赎回压力越小。未来三个月到期的定开纯债产品由于建仓期主要集中于今年下半年，加权 平均综合收益目前处于亏损状态，封闭式纯债产品目前是盈利状态。本文 主要基于定开和封闭式纯债固收产品进行分析。从产品建仓期分布看，未 来3个月到期的纯债定开产品投资开始日主要分布在今年下半年；未来3个月到期的纯债封闭式产品产品成立日主要分布在今年上半年，其中今年1季度成立的占比达到42%。测算结果显示，截至12月27日，未来3个月到期的纯债定开产品加权平均综合收益率为-0.31%，纯债封闭式产品加权平均收益率为0.41%。 理财赎回压力峰值已过，随着票息累计以及到期规模下降，理财市场将逐步趋于平稳，对应的信用债和二永配置机会也将逐步显现。从到期规模以及结合规模和收益率预测两方面因素的理财赎回压力指数来看，定开型纯 债产品赎回压力最大的时候可能已经过去了，封闭式产品赎回压力相对较轻。到期规模看，明年一季度理财到期规模压力主要集中在1月，有3220 亿元纯债定开产品进入开放期，有207亿元纯债封闭式产品到期，合计 3427亿，远低于今年12月到期2万亿左右的规模。结合到期规模和收益率来看，我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测，进而得到不同情景下的理财赎回压力指数预测值。定开型产品来看，赎回压力最大的时候集中在12月中旬，中性情况下，未来三个月整体赎回压力小于 12月，但是1月中旬和2月中上旬赎回压力仍然较大。封闭式产品来看，赎回压力较小，加权收益率预测值都是正值，赎回压力可能更多取决于与业绩比较基准的差值，存在一定赎回压力但影响预计较小。目前中短久期 债券性价比相对较高，信用债处于企稳的过程中，投资者可择机进入，过 程中可能需要承受阶段性的赎回压力，但预计小于12月。 风险提示：统计及测算与实际情况存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《年度策略：冬去春来，把握机遇——2023年中资美元债策略》2022-12-27 2、《固定收益定期：市场修复过程中三个结构变化方向》2022-12-25 3、《固定收益定期：基金买利率，理财抛信用——流动性和机构行为跟踪》2022-12-24 4、《固定收益专题：“合肥模式”是如何练成的？——债观天下2022之安徽》2022-12-23 5、《固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度》2022-12-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示7 图表目录 图表1：信用债市场有所企稳3 图表2：2022年12月14日-27日现券净买入情况3 图表3：理财综合收益全价指数构造4 图表4：构造的理财综合收益指数表现4 图表5：未来3个月到期的纯债定开产品投资开始日分布5 图表6：未来3个月到期的纯债封闭式产品成立日分布5 图表7：如果理财在每个月建仓，截至2022年12月27日的年化收益率测算（按全价指数）5 图表8：纯债定开产品周度到期分布6 图表9：纯债封闭式产品周度到期分布6 图表10：理财综合收益全价指数预测情景分析6 图表11：未来三个月理财综合收益全价指数预测6 图表12：未来3个月到期的理财产品赎回压力测算（即加权预期收益率，负向越大，压力越大）7 近两周以来，信用债市场基本平稳下来，各类型债券均有所修复。与12月14日收益率 相比，截至27日，AAA级1年和3年中票收益率分布下行25bp和30bp，AAA-级1年和3年二级资本债收益率分布下行25bp和32bp。 图表1：信用债市场有所企稳 较12月14日变化 2022-12-27 3.42 3.76 2.96 3.233.54 2.79 2.91 3.333.533.19 3.844.11 2.25 2.472.672.492.562.64 BP5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA-AAA-AAA-AAAAAAAAA 5 3 1 -35 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 国国国 债债债 5 3 1 1Y 6M 3M 存存存年年年单单单 二二二中级级级期资资资票本本本据 5 3 1 5 3 1 债债债年 年年年 中中城城期期投投票票债债据据年年年年 城银银银投行行行债永永永续续续 5 3 1 年债债债 年年年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从现券交易数据来看，当前主要压力还是在银行理财这边。自12月14日至27日，银行自营和保险公司分别净买入以二永债为主的“其他”281亿元和357亿元，公募基金主要增持利率债，而银行理财对于各类债券依然净卖出，以净卖出二永债为主，累计净 减持以二永债为主的“其他”990亿元。 图表2：2022年12月14日-27日现券净买入情况 亿元利率债信用债(除“其他”）其他 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 银行自营证券公司保险公司公募基金货币基金银行理财其他产品类 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 银行理财未来的赎回压力可以从两个问题来看，一是未来三个月到期的理财产品目前收益整体如何？二是未来三个月到期赎回压力如何？ 在银行理财的持债构成中，根据银行理财2022年半年报，信用债占比71%，利率债占比8%，存单占比21%1。我们假定以如下公式构造理财综合收益指数：理财综合收益全价指数=70%*中债-信用债总全价(总值)指数+20%*中债-同业存单总全价(总值)指 1https://www.chinawealth.com.cn/zzlc/newNotice/20220819/5803530.shtml 数+10%*中债-国债及政策性银行债全价(总值)指数，净价指数同理使用债券净价指数进行构造。 图表3：理财综合收益全价指数构造 代码 名称 权重 CBA02703.CS 中债-信用债总全价(总值)指数 70% CBA07503.CS 中债-同业存单总全价(总值)指数 20% CBA05803.CS 中债-国债及政策性银行债全价(总值)指数 10% 资料来源：银行业理财登记中心，国盛证券研究所 理财综合收益指数近几年经历两次大的回撤，一次是2020年5-7月，一次是今年11 月-12月，今年11月以来债市调整中理财综合收益指数回撤幅度几乎仅次于2020年 年中的这次回撤。我们构造的理财综合收益指数来看，2018年至2020年5月之前，理 财综合收益净价指数和全价指数都相对平稳地上行，而在2020年5月至7月中旬期间， 受信用债、国债及政金债全价指数回撤影响，理财综合收益净价指数和全价指数均发生大幅回撤，理财综合收益净价指数从5月初的98.0下行至7月14日的96.11，理财综 合收益全价指数从5月初的118.64下行至7月14日的116.83，回撤幅度分别为-1.93% 和-1.52%。此后相对平稳地上行，直到今年11月，受到债市调整及负反馈加速机制影响，理财综合收益净价指数和全价指数开始大幅回落，回撤幅度分别为-1.29%和-1.11%，在12月中开始随着信用债市场企稳又小幅回升。 图表4：构造的理财综合收益指数表现 理财综合收益净价指数理财综合收益全价指数（右轴） 99 98 97 96 95 94 93 92 91 90 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 124 122 120 118 116 114 112 110 108 106 104 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行理财产品按照运作模式主要分为封闭式、定期开放型、每日开放的现金管理类产品，其中现金管理类产品不存在开放期压力，只要影子定价偏离度保持在一定范围内就可以摊余成本法计价，赎回压力较小。在最近两轮赎回潮中影响较大的是封闭型和定开型产品。同时本文接下来的统计基于纯债固收产品进行测算。 未来三个月将要到期的理财产品现在收益率整体如何，对于这个问题我们从两个角度分析，一是根据理财产品的建仓位置测算当前收益率如何，二是以理财产品存续规模为权重进行加权计算。最终得到理财加权平均综合收益，作为表示理财产品赎回压力的指数，即理财赎回压力指数=Σ（到期理财产品的存续规模*理财综合收益率估计值）/Σ（到期 理财产品的存续规模）。理财赎回压力指数如果是负值，负向越大，代表到期赎回压力越大；如果是正值，正向越大，代表赎回压力越小。 从产品建仓期分布看，对于未来3个月到期的纯债定开产品而言，投资开始日主要分布 在今年下半年；对于未来3个月到期的纯债封闭式产品而言，产品成立日主要分布在今年上半年，其中今年1季度成立的占比达到42%。 图表5：未来3个月到期的纯债定开产品投资开始日分布图表6：未来3个月到期的纯债封闭式产品成立日分布 2022-01 2022-02 2022-08 2022-09 2020-022020-032020-122021-01 2022-12 30% 5%4% 2022-03 6% 2%5% 2022-07 4% 2022-06 1%1% 2%6%2021-02 4% 2021-03 3% 2021-08 2022-11 10% 2022-10 6% 2022-09 11% 2022-06 3% 2022-07 13% 2022-08 11% 5%2022-05 6% 2022-04 7% 2022-03 12% 2022-02 12% 2022-01 18% 1% 2021-09 2% 2021-11 1% 2021-12 5% 资料来源：普益标准，国盛证券研究所注：统计日期为2022年12月27日 资料来源：普益标准，国盛证券研究所注：统计日期为2022年12月27日 从不同建仓期的年化收益率来看，主要是今年5月以来建仓的理财产品产生负收益，11月初建仓的亏损最大。我们利用前文得到的理财综合收益全价指数测算不同时点建仓的理财产品收益率，举例来说，如果一只定开