2023年度投资策略：整装待发，迎接A股曙光

证券研究报告 整装待发，迎接A股曙光 2023年度投资策略 姓名张弛（分析师） 证书编号：S0790522020002 邮箱：zhangchi1@kysec.cn 2022年11月22日 核心观点 1.2023年宏观复苏路径研判：“增量需求”或来自于消费能力、消费信心的修复 2022H2随着国内中下游企业生产、投资意愿逐步复苏，“有效供给”释放已逐步得到验证；2023年的挑战在于国内“增量需求”的复苏路径，即消费能力、消费信心的修复。背后的支撑逻辑有三：一是企业利润改善或带来居民薪资上修；二是疫情逐步缓解的假设下，服务业就业、薪资或将持续回升；三是在“需求-投资”正向拉动下，CAPEX扩张将有利于进一步拉动消费能力。 2.2023年市场流动性形势与趋势研判：市场剩余流动性修复逻辑仍将持续演绎 市场剩余流动性修复逻辑仍将持续演绎。一方面，国内流动性驱动力正逐步增强；另一方面，海外流动性掣肘影响将趋于下降，甚至对国内流动性形成“正向反馈”。 3.微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇 2023H1风格主线：成长与消费；2023H2风格或切换至：消费与周期。2022Q4~2023Q1我们基于三季报挖掘行业盈利拐点及预期拐点的机会；同时，中长期行业比较来看，我们挖掘那些：既具备生产/扩张能力，又具备生产/扩张意愿，甚至已经进行资本开支的细分行业。 4.大类资产研判：重视周期趋势 大类资产中，我们看好黄金、美债、船舶等具备上行周期机会的品种；但同时，对于原油、有色金属等则偏谨慎。 5.风险提示：（1）国内工业用电、M1增速修复被“打断”；（2）疫情缓解持续低预期，国内增量需求难以释放；（3）国内房地产风险未能得到有效控制；（4）地缘政治升级，美国通胀超预期上涨。 目录 CONTENTS 1 2023年宏观复苏路径研判 2 2023年市场流动性形势与趋势研判 3 微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇 4 大类资产研判：重视周期趋势 5 风险提示 国内出口有望实现软着陆：关注中国性价比优势 图1：2016年以来“全球CPI-中国CPI”与国内出口相关性高达0.95 出口金额:同比（%） 国内出口基于“性价比优势”（全球CPI-国内CPI扩张），通过提升全球市场 “份额”对冲海外需求放缓的逻辑尚未被“打破”。 •韩国出口数据短期来看或不再“前瞻”：尽管近期国内出口增速有所放缓，韩国出口增速亦出现下滑，但考虑到韩国CPI同比自2022年初以来持续高企，2022年10月韩国CPI同比仍高达5.7%，韩国出口产品或不具备性价比； •我国出口占全球市场份额趋于上升：一方面，近年来我国出口占全球的比重趋于上升，意味着全球乐见中国对外输出“通缩”；另一方面，中国贸易顺差仍呈现扩张趋势，整体中枢向上。 40 30 20 10 0 -10 -20 全球CPI-中国CPI（右，pct） 5 4 3 2 1 0 -1 201020112012201320142015201620172018201920202021 图2：中国出口增速或维持有韧性地回落 图3：中国贸易顺差整体呈现扩张趋势 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图4：2020-2021年中国出口在全球的市占率提升 国内出口有望实现软着陆：关注美国制造业周期 预计美国仍对我国出口需求形成支撑，具体包括： •本轮美国产能利用率尚未触及阶段性高点（对应生产扩张满一年以上）：目前美国产能利用率、工业产出增速仍处于扩张阶段，考虑到其对美国进口中国的金额具有领先作用，在美国产能扩张回落之前或将继续对我国出口需求形成支撑； •2022年10月，中国出口至美国的金额占出口总额的比重约为16.5%，叠加我国对美国的贸易顺差仍处于扩张阶段，美国经济维持韧性的背景下我国出口需求或大概率难以出现快速回落。事实上，2022年9月美国进口中国产品（一级分类）的累计增速约为17.48%。 图5：我国出口至美欧的累计增速仍处于较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：美国产能利用率仍处于高位 图7：我国对美、欧的贸易顺差处于扩张趋势 图8：2022年9月美国进口中国产品（一级分类）累计增速为17.48% 国内经济跨过“第一道坎”的概率逐步提升，即“工业用电回暖之东风”已至 •PPI两年复合增速已经“拐头”回落； •M1同比已经连续三个月处于6%以上，尽管10月回落至5.8%（长假和疫情叠加影响），但在经济回暖趋势下，预计后续M1同比增速仍有望再次回升； •工业用电累计增速已经连续两个月回升，意味着近期企业逐步投入“真金白银”进行生产，有效供给或将持续释放。 预计伴随制造业投资周期的开启，未来制造业投资或将继续支撑国内经济稳 步回升。 图9：PPI两年复合增速已经“拐头”回落 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：工业用电增速已经连续两个月回升图11：2022年7~9月M1同比增速连续三个月处于6%以上 国内经济跨过“第一道坎”的概率逐步提升，即“工业用电回暖之东风”已至 •企业中长期贷款增速自9月转正之后，已经连续两个月回暖，进一步确认经济复苏 态势； •制造业生产、工业产能利用率均出现回升； 尽管中下游企业整体的毛利率尚未出现明显改善，但经济基本面回暖的确定性逐步增强，预计在成本回落、企业生产回升的驱动下，后续中下游制造业毛利率有望趋于改善，进而带动A股的ROE趋于回升。事实上，2022Q3下游行业的ROE已经出现明显改 善的迹象。 图12：成本回落背景下，中下游制造业毛利率有望改善 图13：2022Q3制造业生产、产能利用率均回升 图14：企业中长期信贷回暖增强经济复苏态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 图15：2022Q3下游的ROE已经开始出现改善 经济新常态下，实现产业结构升级或逐步成为引领经济发展的新动能 未来经济的着力点放在实体经济上，有效扩大制造业投资，通过技术改造和产业升级推动经济结构转型升级。 •外部局势复杂多变、内部新旧动能切换的关键时期，推进制造业技术改造和产业升级将是未来重点的培育方向，推进产业链供应链安 全自主可控。供给侧结构性改革之下，未来或将逐步扩大投资补齐经济发展的短板领域，促进国内供给有效释放。 •近年来我国制造业呈现高质量发展趋势，即制造业规模不断扩大，且结构上高新技术产业的工业增加值呈现高速增长。 经济结构转型升级叠加结构性复苏之下，制造业等结构性驱动力或持续增强，寻找基本面确定性的成长风格，尤其是高端制造及自主可控方向。 图16：我国制造业规模不断扩大，占全球GDP比重提升 图17：高技术产业工业增加值增速整体较高 图18：我国高新技术产品占出口比重较高 高端制造业将受益于附加价值率及GDP结构占比提升 •预计未来国内经济转型的方向将是高附加价值产业：根据测算，大多数新兴产业的附加价值率均处于提升趋势，包括半导体、医疗器械、军工电子、航天装备、软件开发、自动化设备、专用设备等高端制造及自主可控方向，未来或将受益于附加价值率及GDP结构占比“双升”的时代机遇； •成长行业亦符合价值投资：（1）CFROI占优：具备较高现金价值的创造力； （2）CFROI-WACC占优：剔除资本成本后，成长风格实际回报率依然凸显， 意味着该风格或将受到资本青睐。根据测算，高端制造业的实际现金回报率普 遍超出理财产品回报率（约5%），其中，计算机、医药和汽车行业“CFROI- WACC”接近10%的较高水平。 图19：高端制造、自主可控等成长行业具备较高的现金价值创造力及吸引的实际回报率 表1：高端制造等成长行业附加价值率处于提升趋势 类别行业 煤炭开采航运港口非金属材料油气开采铁矿石 玻璃玻纤调味发酵品白酒 非白酒动物保健 第一类生物制品 医疗服务 医疗器械医疗美容专业服务半导体电视广播数字媒体游戏 银行证券 多元金融 20172018201920202021趋势图 30.1%29.1%27.1%26.9%31.3% 30.8%26.2%28.3%29.7%40.8% 34.6%34.8%27.1%29.4%42.6% 43.3%61.5%67.1%61.4%65.5% 28.1%31.5%26.4%27.5%37.5% 23.0%23.4%25.1%24.9%34.9% 30.4%30.5%31.1%31.4%29.0% 62.7%67.0%66.6%69.3%69.8% 33.2%33.8%35.7%37.2%37.7% 40.1%39.0%34.4%37.2%36.9% 31.4%21.0%25.8%25.3%34.3% 26.0%29.8%22.5%35.8%35.1% 33.8%37.2%38.9%47.6%47.0% 40.5%37.6%39.8%41.8%42.1% 29.9%31.7%31.4%32.7%30.8% 19.8%24.5%25.7%29.0%35.2% 36.0%37.3%40.4%38.0%41.1% 22.2%35.9%39.9%41.1%39.7% 44.4%15.5%18.8%39.3%36.7% 63.9%61.6%58.9%49.1%57.2% 77.4%65.4%66.2%62.2%69.3% 47.7%38.5%38.4%33.1%34.6% 通用设备16.8%15.5%16.3%19.4%18.0% 专用设备18.1%14.9%16.7%17.1%16.6% 自动化设备25.5%23.2%23.7%24.8%25.6% 焦炭11.3%18.2%13.6%15.7%16.8% 工业金属7.7%5.9%6.8%7.4%8.9% 贵金属7.7%7.7%5.8%9.6%9.1% 化学纤维14.5%13.2%13.1%13.8%20.8% 化学原料17.1%19.2%16.7%17.3%26.4% 化学制品21.4%22.9%21.8%22.1%23.0% 农化制品13.5%15.3%-2.9%13.9%19.6% 塑料13.5%14.6%14.9%17.9%15.6% 电池15.3%15.7%17.6%19.2%19.5% 电机19.0%6.4%15.6%19.4%18.9% 光伏设备14.3%14.1%16.5%17.2%17.1% 工程机械15.5%17.7%19.2%19.2%17.3% 地面兵装11.8%16.2%15.0%18.2%15.8% 航天装备20.3%21.3%21.4%23.3%21.7% 军工电子21.0%25.1%22.6%27.4%29.2% 航海装备9.7%8.0%12.0%13.4%10.7% 环保设备17.3%19.1%20.5%20.9%18.8% 汽车服务5.9%4.8%6.8%5.8%7.1% 小家电16.7%14.5%19.9%20.1%18.9% 服装家纺22.6%25.1%24.4%24.8%24.0% 一般零售17.6%18.4%18.1%21.0%20.6% 农业综合4.8%4.5%5.1%6.3%8.1% 个护用品11.6%15.9%19.5%20.1%28.4% 光学光电子18.9%15.9%15.9%18.1%22.9% 消费电子9.9%9.7%11.0%12.0%11.4% 元件18.1%22.0%21.0%21.8%21.1% 计算机设备21.6%21.7%26.1%25.4%23.9% 软件开发22.2%23.3%25.1%30.3%29.4% 出版23.7%21.2%26.1%25.9%28.7% 通信设备15.2%15.3%18.4%16.2%16.5% 第二类 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 •三季报显示，2022H1全A非金融利润过于集中在上游的不合理结构正在发生转变，中下游企业，尤其是传统消费净利润已“拐头向上”。基于“CPI-PPI”模型，这主要受益于成本端约束减弱