房地产行业2023年度投资策略：底部涅槃，曙光渐进

底部涅槃，曙光渐进 ——房地产行业2023年度投资策略 房地产行业 推荐(维持评级) 核心观点： 基本面：修复受阻，低位波动，蓄力上升。2022年基本面趋势下行，销售、投资处于历史低位，2023年销售预计处于“U”型的底部抬升阶段，竣工修复具备确定性，投资修复较为艰难，需要以时间换空间。2022年 土地市场热度已至低谷，22城全年供地计划完成率不足�成，重点城市溢价1%以下或底价成交的地块占到四分之三。2022年第三批供地央国企拿地渐显乏力，地方城投拿地比重提升至53%。在分化和修复的预期下，预计2023年一二线城市房价基本稳定，三四线城市微幅下行。当前首套房、二套房贷款利率较去年高点下降100bp以上，据我们测算首套房贷利率最低有望达到3.7%。 政策面：供需两侧强势托底，博弈逻辑下持续宽松。2023年政策环境依旧以宽松为主，政策的发力程度依旧是博弈逻辑，关注两个主要变化， 销售及行业风险。预计房贷利率继续下行；需求侧政策工具箱里工具逐步释放，可以期待一线城市修改“认房认贷”规则、热点二线城市放开“四限”等；供给侧全渠道信贷空间打开，为“保教楼”和信用恢复提供持续资金支持。当前周期与以往相比，依旧有一定的宽松空间。 资金面：房企资金恶化程度趋于见底，政策支持下有望平稳度过偿债高峰。2021年以来，在三道红线、贷款集中管理制度、预售资金监管趋严 分析师 �秋蘅 ：（8610）80927618 ：wangqiuheng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050006特别鸣谢实习生李慕尧 相对沪深300表现图 沪深300房地产 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 2022-01-04 2022-01-19 2022-02-03 2022-02-18 2022-03-05 2022-03-20 2022-04-04 2022-04-19 2022-05-04 2022-05-19 2022-06-03 2022-06-18 2022-07-03 2022-07-18 2022-08-02 2022-08-17 2022-09-01 2022-09-16 2022-10-01 2022-10-16 2022-10-31 2022-11-15 2022-11-30 -35.00% 等调控下，流动性急剧收缩，房企资金呈现以下特征：1）经营现金流与 融资现金流双双恶化，融资及经营资金占比分别为49.8%、50.2%，体量相当，上轮周期中融资资金占比达到六成；2）房地产贷款增速持续下行，房地产行业信贷占比明显下降；3）房企非银融资在十月首次同比转正，其中ABS融资及信用债占比超九成，无新发海外债。行业在23年上半年迎来偿债高峰，在信贷端政策不断支持下有望平稳度过。行业供给侧出清仍在进行中，这个阶段对于积极拿地的房企是一个拿地利润率和市占率双提升的好机会。 2023年核心运行数据判断。2023年基本面的走势取决于政策的宽松程度，中性情境下，政策在当前宽松节奏下稳中有进、房价保持稳定、行业风险得到有效控制，销售在此环境下走上稳健的实质性复苏道路。我们预 计，2023年全国商品房销售面积同比增速-3.2%，销售金额同比增速-2.4%，土地购置费速为-15%，新开工面积增速为-26%，竣工面积增速2.3%，房地产开发投资同比增速-9.5%。 投资建议：政策端供需两侧双管齐下有望助推销售正式迈入复苏道路，短期内看好供需两端政策共振带来的板块修复行情，中长期的机会来自于拿地利润率和市占率的提升。2023年行业供给侧出清还未结束，格局 在曲折的修复路径中不断重塑，政策并不是无差别托底，房企分化逻辑加强，未来优质的资源将不断向头部房企聚集。我们建议关注两条主线：1）强信用、厚土储、优布局的全国性布局房企和确定性强的区域性房企：保利发展（600048）、金地集团（600383）、招商蛇口（001979）、万科A （000002）、滨江集团（002244）、建发股份（600153）、华发股份（600325）；2）母公司稳定经营的优质物管公司及受益于保租房的逆周期代建公司：招商积余（001914）、万物云（2602）、绿城管理控股（9979）。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河地产】房地产行业_2022年中期策略报 告之七问地产：风雪渐停盼复苏，格局分化向未来 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_2022春季投资策略：稳增长主线下，行情演绎路径逐渐清晰 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_2022年度投资策略：新旧周期切换，底部蓄能嬗变 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_2021年中期投资策略报告：管理红利下重视α，物管迎来黄金发展期 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_乘住宅开发价值重估东风，扬经纪业务景气上行之帆——房地产行业2020年四季度策略 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_住宅基本面持续改善，物业+园区REITs多元发展 ——房地产行业2020年中期策略 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_2020年年度策略报告：行业新形势，房企新形态 行业深度报告●房地产 2022年12月14日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 EPS（元） PE（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 保利发展 15.96 2.29 2.35 2.35 2.76 6.98 6.78 6.78 5.79 招商蛇口 14.62 1.16 1.22 1.22 1.55 10.91 12.00 12.00 9.43 金地集团 11.15 2.08 2.12 2.12 2.40 5.35 5.27 5.27 4.65 万科A 19.48 1.94 2.09 2.09 2.43 10.06 9.33 9.33 8.01 滨江集团 9.58 0.97 1.20 1.20 1.64 9.85 7.99 7.99 5.83 建发股份 14.60 2.07 2.17 2.17 2.84 7.19 6.72 6.72 5.14 华发股份 9.90 1.34 1.63 1.63 1.92 6.56 6.08 6.08 5.15 招商积余 16.57 0.48 0.62 0.62 0.97 34.26 26.84 26.84 17.07 万物云 53.00 1.65 1.68 2.25 3.10 30.62 31.48 23.53 17.10 绿城管理控股 6.20 0.29 0.36 0.46 0.58 18.03 17.19 13.58 10.77 重点公司盈利预测及估值表 公司名称股价（元） 资料来源：wind，中国银河证券研究院（股价日期为2022年12月13日） 风险提示：基本面数据恢复不及预期、需求侧政策宽松不及预期、房价超预期下行等风险。 目录 一、基本面：修复受阻，低位波动，蓄力上升1 （一）2022年基本面趋势下行，当前处于底部走向抬升的过渡1 （二）土地市场：热度待恢复，供地趋于灵活，国央企表现积极2 （三）房价趋势下行，核心城市核心区域价格韧性10 （四）首套房贷利率最低有望达到3.7-3.9%11 二、政策面：供需两侧强势托底，博弈逻辑下持续宽松13 （一）“金融16条”强势托底，对行业具有重大意义13 （二）供给侧：“三箭齐发”提振信心15 （三）“重启-停滞”：房企股权融资复盘16 （四）未来政策发展路径探索21 三、资金面：房企资金恶化程度趋于见底，政策支持下有望平稳度过偿债高峰24 （一）融资及经营资金双双下滑，到位资金同比恶化程度趋于见底24 （二）银行贷款占比下降，新增贷款额断崖下跌25 （三）非银融资十月首次同比增速转正26 （四）明年上半年迎来偿债高峰27 （🖂）供给侧出清阶段，对资金充裕拿地积极的房企是机遇27 四、2023年核心运行数据判断28 �、房地产板块行情回顾30 （一）房地产板块PE、PB估值比较30 （二）住宅及物业板块市场表现31 （三）住宅及物管个股表现32 六、投资建议33 七、风险提示34 插图目录35 一、基本面：修复受阻，低位波动，蓄力上升 （一）2022年基本面趋势下行，当前处于底部走向抬升的过渡 1、销售趋势下行，预计呈现“U”型修复 2022年商品房销售延续2021年下半年下行趋势，同比变动均为负值，虽在5月以来出现销售修复，但整体表现在谷底持续徘徊。根据统计局数据，2022年1-10月，商品房销售面积 11.1亿平方米，同比下降22.3%；商品房销售金额10.9万亿元，同比下降26.1%，均达到历史上年内最大销售降幅。2022年5月以来，商品房销售金额累计同比降幅连续�个月收窄，10月同环比降幅再次扩大，主要系多地疫情反复拖累市场恢复节奏、房企债务违约事件发生以及购房者信心仍未修复。短期来看，各地政策调控节奏有望持续，政策效果或进一步显现，叠加去年同期高基数效应减弱，全国商品房销售规模同比降幅有望延续收窄态势，市场情绪或进一步修复。长期来看，多数高能级城市陆续出台房地产调控优化政策，由于房价传导机制为自上而下，所以高能级城市房价的企稳对于整个市场具有积极作用，明年销售有望在复苏道路上行稳致远。 图1：商品房销售面积及销售额累计同比图2：月商品房销售面积、销售额及销面同比 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 商品房销售面积商品房销售额-累计同比/%(右) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 月商品房销售额/亿元月商品房销售面积/万平米月同比/%（右） 160% 140% 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 2、开工下行趋势逐步缓解，竣工在“保交楼”指引下确定性修复 2022年在楼市风险事件频发的影响下，新开工面积和竣工面积均受到较大冲击。2022年 1-10月，商品房累计新开工面积103722万平米，同比下降37.8%，自年初以来，累计新开工面积同比变动虽仍在下探，但降幅得到收窄。1-10月累计施工面积888893.8万平米，累计同比下降5.7%，继续下探，在销售回款困难、新开工低迷的影响下，施工开展受阻。累计竣工面积46564.58万平米，累计同比下降18.7%。受销售下行影响，房企受制于流动性风险和经营压力，新开工积极性不足，部分房企通过放缓或延缓部分项目的建设进度来控制支出规模，叠加疫情反复及防控需要对施工进度的影响，施工和竣工开展仍