利率专题：债市新阶段，怎么看？

利率专题 债市新阶段，怎么看？ 2022年11月22日 债市大跌后，进入新阶段 近期疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面偏紧之下央行行为整体审慎，几者因素叠加之下，市场预期整体在转变，对应机构行为负反馈效应形成，主因此前支撑债市做多的两大因素正在发生逻辑上的改变：疫情和地产。相应地，上周债市经历快速大幅下跌，尤其是中短端资产，曲线走向熊平，债市进入新阶段，那么是进入新平衡下的节奏和空间博弈，还是超预期的单边走向熊市？ 历史时期告诉了我们什么？ 历史回顾来看，引发债市调整的前提是政策刺激发力下，经济金融数据呈现回暖，而后续是单边走熊还是阶段性调整，则取决于基本面改善的幅度和延续性以及政策面的相应变化： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究 债市为何单边走熊？反转前提通常是经济金融修复，货币政策边际收紧甚至转向中性，利空因素不断累积，债市迅速在牛熊之间进行切换：（1）2016/10/24-2016/12/20，在经济基本面确认阶段性企稳的状态下，央行行为对应转变，债市开始走出单边熊市调整行情。（2）2020/4/30-2020/7/9，疫情受控后叠加稳增长政策发力，经济金融持续修复，货币政策逐步转向，债市进一步调整。 1.信用策略系列：一二级显著偏离的区域有哪些？-2022/11/212.城投、产业利差跟踪周报20221120：城投产业债利差普遍上行-2022/11/20 3.信用一二级市场跟踪周报20221120：产业 债发行明显减少，收益率普遍上行-2022/11/ 缘何仅是阶段性调整？历史回顾，阶段性调整通常由经济金融修复引发，但其并不具备持续性，故货币政策也并未有转向性的变化，对应债市也通常仅作阶段性调整：（1）2019/3/31-2020/4/30，经济回暖引发调整，在中美贸易冲突下结束；（2）2022/1/24-2022/3/15，宽信用预期下调整，疫情经济预期转弱下结束。 204.交易所批文更新跟踪周报20221120：本周私募债“通过”规模小幅下降-2022/11/205.品种利差跟踪周报20221120：收益率均上行，信用利差明显走阔-2022/11/20 此外，2013年“钱荒”亦告诉我们金融监管深化过程中的市场冲击，央行行为变化需综合多目标诉求考虑。 债市新阶段，怎么看？ 债市寻锚新阶段，还是需要从基本面出发来看。尽管疫情防控和地产政策在变化，但此前市场的主线逻辑仍在，微观核心约束仍存在，只是讨论重心或有所变化：第一，出口动能仍在下台阶；第二，地产行业仍未呈现实质性改善。但我们也要在节奏评估上保持审慎，一方面关注通胀，2022Q3货政执行报告对此亦有所强调；另一方面考虑社融，当前政策在发力，市场便对应需有一份审慎，尤其考虑到央行投放行为并算不上积极。最后，在空间和策略上来看：历史复盘来看，逻辑上当前尚不具备走向单边熊市的基础。在疫情和地产政策边际调整后，中长期逻辑仍暂未根本性转变，但债市却也进入新阶段。当前政策在发力，窗口期也愈发临近，其中有几点因素需要考虑：（1）机构行为负反馈效应的延续性仍待观察；（2）资金利率仍有边际收敛的趋势性压力；（3）关注12月的中央经济工作会议对于经济以及政策抓手相关表述，或有超预期的可能进而形成一定冲击。以上种种对于市场而言，都难以具备债市看多的空间前提，故而需保留一份审慎。但短期而言，从各类品种调整至目前点位的收益风险状态来看，调整后短债的票息吸引力已经凸显。此外，支撑市场的中长期逻辑仍未根本性改变，从配置盘的角度观察对债市边界也有支撑，仍需关注长端利率的阶段性交易机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1债市大跌后，进入新阶段3 2历史时期告诉了我们什么？5 2.1债市为何单边走熊？6 2.2缘何仅是阶段性调整？13 2.32013年“钱荒”有何启示？17 3债市新阶段，怎么看？21 4小结29 5风险提示31 插图目录32 表格目录33 疫情防控、地产及资金等因素变化和共振下，上周债市大跌，而从上周四周五盘面来看市场情绪已有所缓和，且从本周一盘面来看，资金稳定情形之下市场情绪进一步改善，调整后票息吸引力逐步凸显。站在当下节点展望，机构行为负反馈效应还有多大冲击？债市新阶段在平衡当中博弈空间与节奏，还是会继续往单边熊市演绎？本文聚焦于此。 1债市大跌后，进入新阶段 近期疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面偏紧之下央行行为整体审慎，几者因素叠加之下，市场预期整体在转变，对应机构行为负反馈效应形成，主因此前支撑债市做多的两大因素正在发生逻辑上的改变：疫情和地产。 图1：2022年以来债市收益率（%） 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 中债债到期收益率10年中债开债到期收益率10年利率件标 0.11.11 -½f ę 2.5 2.4 0.8.1 MLFQ10BP 0.11.1 Ra104Yfi 2022-01-02 2022-01-17 2022-02-01 2022-02-16 2022-03-03 2022-03-18 2022-04-02 2022-04-17 2022-05-02 2022-05-17 2022-06-01 2022-06-16 2022-07-01 2022-07-16 2022-07-31 2022-08-15 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-29 2022-10-14 2022-10-29 2022-11-13 a 资料来源：wind，民生证券研究院 相应地，上周债市经历快速大幅下跌，各品种各期限收益率均显著上行，尤其是中短端资产，曲线走向熊平，债市进入新阶段，寻找新平衡，资产重定价。 尽管从当前宏观经济基本面出发，央行在短期内仍不具体收紧流动性的前提条件，但从目前的调整幅度来看，无论是短端还是长端，理应算相对充分，情绪也有所缓和，但市场仍保留着一份谨慎，关键仍在于央行投放行为及Q3货政报告中的表述整体仍较谨慎，那么在当前这种相当复杂的宏观图景下，或许不能简单机械地推演货币行为和市场变化，而更应理性地把握节奏和空间。 图2：2022年11-18日债市收益率及变化（BP，%） 变化（）2022-11-112022-11-18 历史25分历史75分历史50分 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 21.0 11.5 9.39.0 6.1 19.0 22.0 26.2 22.0 42.3 35.335.7 41.6 36.7 18.7 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2022年资金利率（%）图4：2022年理财破净率（%） 001007001理率债固收合债券票（） 007回利率7 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2022-01 0.5 2050 1540 30 10 20 510 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 00 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对应我们会思考：是阶段性寻找新平衡后的市场博弈，还是超预期的单边走向熊市？如果是前者，寻锚的过程会持续多久，调整空间又如何评估，配置上又如何考虑？这当中的分析离不开参考历史。 2历史时期告诉了我们什么？ 回顾过往，2016年以来债市曾发生四次10年国债突破1年期MLF的时期： （1）其中两次全面反转走出单边熊市： 第一次是2016年10月底，在经济回暖确认、货币政策边际收紧、美联储加息、金融监管加强之下，债市牛熊迅速切换，机构行为亦存在明显的负反馈效应。 第二次是2020年4月底，疫情逐渐受控下，出口和地产支撑下经济基本面亦整体向好，货币政策回归常态化，债市呈现单边走熊。 （2）另外两次则经阶段性调整后利率下行： 第一次是2019年4月底，宽货币向宽信用预期转换，引发债市调整，而随后疫情反复，经济基本面转弱，债市收益率再度下行。 第二次是2022年1月底，政策发力宽信用推进、资金面趋紧引发债市调整，而受中美贸易冲突影响，同时经济金融数据低于预期，债市收益率转头向下。 对比来看，引发债市调整的前提是政策刺激发力下，经济金融数据呈现持续回暖，而后续是单边走熊还是阶段性调整，则取决于基本面改善的幅度和延续性以及政策面的变化，当基本面确认回暖企稳的状态下央行货币政策行为亦将有所调整，债市对应会呈现单边走熊，否则更多是阶段性脉冲式调整。 图5：债市历史走势（%） 5.4 中债债到期收益率10年中债开债到期收益率10年利率 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2016-05-31 2016-08-31 2016-11-30 2017-02-28 2017-05-31 2017-08-31 2017-11-30 2018-02-28 2018-05-31 2018-08-31 2018-11-30 2019-02-28 2019-05-31 2019-08-31 2019-11-30 2020-02-29 2020-05-31 2020-08-31 2020-11-30 2021-02-28 2021-05-31 2021-08-31 2021-11-30 2022-02-28 2022-05-31 2022-08-31 2022-11-30 2.4 资料来源：wind，民生证券研究院 对此我们进一步聚焦，为何2016年和2020年市场单边走熊，而2019年和 2021年却仅是阶段性调整，我们展开来分析。 2.1债市为何单边走熊？ 首先我们来看历史上两次债市单边走熊的时期： 2.1.12016年10月底：经济基本面企稳，央行引导去杠杆 第一次债市单边反转走熊出现在2016年10月24日。 在此之前，9月13日至10月21日，在资金面均衡合理充裕、银行委外资 金持续涌入、全近20个城市出台限限贷等一系列房地产收紧调控政策、人民币加入SDR之下海外买盘明显增加等因素影响下，叠加表现相对平淡的基本面因素，在此期间10年期债收益率从2.80%震荡下行至2.63%。 而这种乐观情绪在10月24日戛然而止，彼时政治局会议提及经济基本面确 认运行总体平稳，央行引导资金变化，牛熊快速切换，截至12月20日，10年期国债收益率大幅上行71BP。 注：“前三季度，我国经济运行总体平稳，结构调整取得积极进展，高新技术产业发展迅速，服务业继续较快增长，金融市场平稳运行，改革开放不断深化，绿色发展成效显现，城镇新增就业好于预期，城乡居民收入和经济增长保持协调，社会大局保持稳定。特别是各地区各部门推进供给侧结构性改革的主动性增强，去产能、去库存、降成本、补短板等取得进展，去杠杆新举措开始实施，经济发展新动能加快成长。”（2016年10月政治局会议） 图6：2016年四季度债市走势（%） 中债债到期收益率10年件标 8 10 7 9 3 6 5 1 2 4 4.0 3.5 3.0 2016-09-01 2016-09-16 2016-10-01 2016-10-16 2016-10-31 2016-11-15 2016-11-30 2016-12-15 2016-12-30 2.5 资料来源：wind，民生证券研究院 注：序号含义见下表 序号 时间 事件 1 2016-09-30 2016年9月30日北京出台楼市调控政策后，上海、广州、深