非银行金融行业跟踪：险企基本面修复进行时，疫情成为关键变量

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：险企基本面 东修复进行时，疫情成为关键变量 兴 证证券：本周市场日均成交额环比上升500亿至0.99万亿；两融余额（11.17）券微升至1.58万亿。个人养老金制度落地再进一步，证监会发布个人养老金基金股名录和销售机构名录，共有40家基金公司的129只基金产品入选基金名录，16份家商业银行、14家证券公司和7家独立基金销售机构入选销售机构名录，上述有40家基金公司和37家机构基本涵盖了行业头部和次头部公司。同时，银保监限会发布《关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》，公对参与机构和业务流程进行规范。预计随着机构、产品和制度规范的相继落地，司养老金制度正式落地指日可待。此外，继科创板做市制度落地后，北交所也就证做市业务规则公开征求意见，有望进一步改善场内交易流动性。在交易制度创券新的同时，北交所大幅调降股票交易经手费率50%至万分之2.5（双边收取），研亦有望提升市场活跃度。总的来看，近期资本市场改革呈现加速态势，对当前究的流动性和交易环境均构成利好，亦改善长期流动性预期，市场波动性也有望报适度下降。市场环境的改善和创新模式的不断推出也有望提升证券行业（特别告是头部券商）的中期业绩预期。 保险：上市险企披露10月保费数据，疫情影响和开门红节奏差异导致10月整 体增速较9月略有下降。从各家寿险开门红情况看，在个人养老金政策和渠道 改革推动下，多家公司销售情况略超预期。根据当前进度，预计2023年开门红阶段新单保费有望实现两位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV降幅有望缩小到10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小至大个位数区间。我们认为，随着险企的渠道改革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续边际改善势头，而疫情的严重程度和影响范围成为业绩的关键变量。 板块表现：11月14日至11月18日5个交易日间非银板块整体上涨2.26%， 按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业5/31；其中证券板块上涨1.55%保险板块上涨4.00%，均跑赢沪深300指数（0.35%）。个股方面，券商涨幅前五分别为湘财股份（28.24%）、财达证券（8.43%）、华林证券（7.57%）、哈投股份（6.58%）、中银证券（5.53%），保险公司涨跌幅分别为中国平安（4.54%）、中国太保（4.22%）、中国人寿（2.29%）、新华保险（1.06%）、天茂集团（0.32%）、中国人保（-1.39%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 2022年11月22日 看好/维持 非银行金融 行业报告 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 54331.76 6.27% 流通市值(亿元) 40337.37 6.13% 行业平均市盈率 15.47 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 11/151/153/155/157/159/15 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：险企基本面修复进行时，疫情成为关键变量 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比上升500亿至0.99万亿；两融余额（11.17）微升至1.58万亿。个人养老金制度 落地再进一步，证监会发布个人养老金基金名录和销售机构名录，共有40家基金公司的129只基金产品入选基金名录，16家商业银行、14家证券公司和7家独立基金销售机构入选销售机构名录，上述40家基金公司和37家机构基本涵盖了行业头部和次头部公司。同时，银保监会发布《关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》，对参与机构和业务流程进行规范。预计随着机构、产品和制度规范的相继落地，养老金制度正式落地指日可待。此外，继科创板做市制度落地后，北交所也就做市业务规则公开 征求意见，有望进一步改善场内交易流动性。在交易制度创新的同时，北交所大幅调降股票交易经手费率50%至万分之2.5（双边收取），亦有望提升市场活跃度。总的来看，近期资本市场改革呈现加速态势，对当前的流动性和交易环境均构成利好，亦改善长期流动性预期，市场波动性也有望适度下降。市场环境的改善和创新模式的不断推出也有望提升证券行业（特别是头部券商）的中期业绩预期。 经过连续三周反弹，当前证券板块整体估值为1.53xPB（刨除指南针），仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大。此外，虽然市场有所企稳，但杠杆资金尚未发生明显变化，预计在成交量与两融规模增长形成共振后，行业估值修复在时间和空间层面更可期待。我们认为，资本市场改革提速有望成为行业价值 回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最 具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中 长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.21xPB，已处于严重低估区间，公司2022 年前三季度业绩在权益市场大幅波动的情况下仍能保持盈利仅个位数下降且降幅较中期收窄，业绩确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 上市险企披露10月保费数据，疫情影响和开门红节奏差异导致10月整体增速较9月略有下降。从各家寿险开门红情况看，在个人养老金政策和渠道改革推动下，多家公司销售情况略超预期。根据当前进度，预计2023年开门红阶段新单保费有望实现两位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV降幅有望缩小到10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小至大个位数区间。我们认为，随着险企的 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：险企基本面修复进行时，疫情成为关键变量 渠道改革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续边际改善势头，而疫情的严重程度和影响范围成为业绩的关键变量。 同时，考虑到国内通胀、中美利差等因素，国内利率向下空间已较为有限，险企准备金计提压力有望得到缓解，且在政策呵护下房地产投资风险也有望缓慢释放，我们看好险企下半年业绩改善。此外，险企市值管理 和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。 但考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，近期从银保监会发布的《人身保险产品信息披露管理办法》到在“大火”后被“点名”的增额终身寿险，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 11月14日至11月18日5个交易日间非银板块整体上涨2.26%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业5/31；其中证券板块上涨1.55%，保险板块上涨4.00%，均跑赢沪深300指数（0.35%）。个股方面，券商涨幅前五分别为湘财股份（28.24%）、财达证券（8.43%）、华林证券（7.57%）、哈投股份（6.58%）、中银证券（5.53%），保险公司涨跌幅分别为中国平安（4.54%）、中国太保（4.22%）、中国人寿（2.29%）、新华保险（1.06%）、天茂集团（0.32%）、中国人保（-1.39%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2021-11-23 2021-12-09 2021-12-27 2022-01-13 2022-02-07 2022-02-23 2022-03-11 2022-03-29 2022-04-18 2022-05-09 2022-05-25 2022-06-13 2022-06-29 2022-07-15 2022-08-02 2022-08-18 2022-09-05 2022-09-22 2022-10-17 2022-11-02 2022-11-18 -35% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2021-11-23 2021-12-09 2021-12-27 2022-01-13 2022-02-07 2022-02-23 2022-03-11 2022-03-29 2022-04-18 2022-05-09 2022-05-25 2022-06-13 2022-06-29 2022-07-15 2022-08-02 2022-08-18 2022-09-05 2022-09-22 2022-10-17 2022-11-02 2022-11-18 -35% 沪深300券商Ⅱ(申万) 沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：IFinD，东兴证券研究所资料来源：IFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 医药生物 传媒计算机电子 非银金融 通信食品饮料建筑材料家用电器轻工制造纺织服饰公用事业 银行房地产商贸零售社会服务机械设备 环保 建筑装饰 综合国防军工基础化工美容护理 钢铁农林牧渔石油石化交通运输 汽车电力设备有色金属 煤炭 -1% -2% 中国平安中国太保中国人寿新华保险天茂集团中国人保 资料来源：IFinD，东兴证券研究所资料来源：IFinD，东兴证券研究所 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2022-05-23 2022-05-26 2022-05-31 2022-06-06 2022-06-09 2022-06-14 2022-06-17 2022-06-22 2022-06-27 2022-06-30 2022-07-06 2022-07-11 2022-07-14 2022-07-19 2022-07-22 2022-07-27 2022-08-01 2022-08-04 2022-08-09 2022-08-12 2022-08-17 2022-08-22 2022-08-25 2022-08-30 2022-09-02 2022-09-07 202