首席周观点：2022年第47周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2022年11月18日 周度观点 首席观点 首席周观点：2022年第47周 东兴证券股份有限公司证券研究报 告康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：美联储官员密集发声，市场风险度显著下降 疫情管控放松对经济的正向作用大于高通胀的负面作用。此次通胀主导均为必需消费品如能源、住宅、医疗和食品，可选消费如服装环比动能出现持续衰减，扣除住宅的核心通胀同比已明显见顶回落。受高房贷利率影响，地产投资降温明显，可确定10月核心通胀基本见顶。当前经济状态较为特殊，从非农数据来看，经济处于疫情管控结束对经济的正向持续作用与高通胀对消费的反向作用共存期，前者体现以餐饮、医疗为代表的服务就业的持续恢复，后者体现为科技头部公司的裁员以及可选消费价格走势温和。本周澳大利亚10月新增就业3.2 万，大幅超过预期1.5万，亦收益于10月进一步放松疫情管制的因素。美国10月名义零售数据强劲，环比1.3%，预期1%，前值0；扣除汽车和汽油后，核心零售环比0.9%，高于预期0.2%，前值0.3%。持续恢复的劳动力市场对消费有支撑作用。因此，从宏观总量上，经济尚可。但我们一直强调，高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免。相比欧洲，美国衰退或较为温和。 12月加息50bp为大概率事件，但市场过于乐观，与联储意图有一定距离，维持本次加息周期末期利率上限4.75~5%。结合本周美联储官员讲话，12月加息50bp为大概率事件。上周我们提及但除哈克以外，官员讲话并未提及4.5%后暂停加息，市场过于乐观，这一观点在本周密集发声的官员讲话中以及近两日市场回落中得以体现。从官员讲话来看，FOMC普遍比较理性，并未对通胀表达过分的乐观。基本情景下，政策至少接近5%，预计加息将延续至明年一季度。我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，这一点得到印证；而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必 要的金融市场波动，美国经济温和衰退概率提升。 全球政策走向或可避免深幅衰退，本周风险度显著下降。俄乌出现谈判苗头，虽然十分初期，但进一步恶化的风险明显下降。昨晚英国公布的增税减支的财政计划较为可行，对抑制高通胀有积极作用，避免了货币紧缩与财政政策之间的冲突，避免债市再次出现动荡。美国亚特兰大联储GDPNow模型11月16日预计美国四季度GDP增4.4%，上月为4%，其中消费对GDP的贡献提高。美国加息幅度确定降低，朔尔茨访华和G20顺利结束，市场避险情绪明显下降，美元指数见顶。但在欧洲经济衰退风险尚未落地之前，美元大幅走低的可能不大。 维持美十债上限4.1%~4.35%，在当前经济数据下，很难超过4%。受通胀回落带动加息节奏放缓以及风险度下降的影响，美十债利率从3.82%一度降至3.68%，后回升至3.76%。我们仍维持上限4.1%~4.35%，并且美十债利率位于4%以上的时间不会太长的观点。以当前的经济数据和政策利率走向，美十债已经很难超过4%。而长短利率以及政策利率倒挂可参考1978~1980年的情况。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 刘田田|东兴证券轻工纺服首席分析师S1480521010001，010-66554038，liutt@dxzq.net.cn 轻纺：家居龙头估值有望继续修复，浆价拐点临近预期增强 地产、防疫政策均利好家具企业，家具龙头公司估值有望持续得到修复。11月8日，交易商协会发文，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业 债券融资；11月10日，首批受益房企出现，协会官宣受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，新城控股、美的置业等示范民企也在沟通对接发债注册意向。民营房企融资能力开始恢复，同时新一线城市政策开始放松。我们认为今年地产销售已基本完成对非刚需的挤出，明年下滑的压力将明显降低，叠加政策的持续边际回暖，地产销售的拐点值得期待。同时本周疫情防控政策进一步强调精准化，疫情影响有望较低。当前家具龙头公司估值普遍达到历史低位，地产拐点到来以及消费环境转好，有望推动估值回升。我们推荐关注经营质量高、有望复刻龙头发展路径且当前估值较低的志邦家居、金牌厨柜；业绩确定性强的欧派家居、顾家家居；智能马桶品类保持景气，有望推动公司持续增长的瑞尔特。 浆价拐点临近预期增强。近期木浆价格略有松动，智利Arauco针叶浆11月报价940美元/吨，环比上月下降30美元/吨；但是由于供给尚未显著改善，浆价整体仍处于高位。尽管如此，考虑到海外两大阔叶木浆项目有望迎来投产，浆价拐点临近的预期在逐渐增强。其中Arauco的阔叶浆项目有望在Q4投产，UPM的阔叶浆项目有望在明年Q1投产，有望扭转当前供给紧张的局面；此外，欧美经济有所承压，或也将使得海外木浆需求走弱。考虑到货运时间与库存消耗，纸企原材料成本压力或在明年Q2开始得到明显缓解。疫情防控优化或有利于国内用纸需求。随着近期疫情防控优化措施出台，与消费和商业活动相关性较强的铜版纸、白卡纸、部分特种纸（如食品包装纸、格拉辛纸等）的需求或有望得到支撑。此前纸企 提价落地难度较大，双胶纸由于具备一定刚需属性提价落地，特种纸由于需求具备韧性、行业格局集中价格较为坚挺，其他纸种价格则较为疲软，在木浆成本上升压力下拖累纸企盈利能力。如果需求得到改善、纸企提价落地，则纸企盈利能力有望改善。 建议关注木浆自给率较低，产品议价能力较强，如果浆价回落则受益显著的特种纸龙头；以及浆纸一体化程度较高，如果产品提价有望改善盈利的太阳纸业。 风险提示：宏观经济下行影响购买力、疫情发展超预期，政策风险 孟斯硕|东兴证券食品饮料行业首席分析师S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食饮：关注食品利润改善机会 国内CPI与PPI剪刀差收窄，代表利润空间从上游向下游回吐，对应下游食品饮料制造业毛利率的显著改善。当前食品饮料正经历成本向下游传导的过程，预计随着剪刀差的逐渐收窄，食品企业的利润会释放出来。 从2010年以来的（2012年-2014年）和（2019年-2021年）两段CPI-PPI剪刀正差阶段来观察，食品板块的利润会略滞后于经济表现，但业绩爆发与经济表现趋势几乎一致，在这个区间里，利润向食品制造业回流明显。食品板块的股价也有较好的表现。 2022年受地缘政治的影响，使得能源和农产品供给紧张推高产品价格。加之前期美国经济过热带来的高通胀，大宗农产品、原油等商品价格在今年上半年均创下新高，推高食品饮料企业成本。自2022年3月起，美国正式开启本轮加息周期，至2022年11月初已累计加息375bps。同时，全球多国以及欧元区已跟进加息，与美元结算较为紧密的中东国家沙特、阿联酋等也已跟进加息，判断明年大宗商品价格震荡向下的可能性加大，即PPI向下可能性加大。 本轮CPI-PPI剪刀差自2021年1月进入负增长，持续19个月，2022年8月首月回正， 2022年9月上行至1.9%。如果明年大宗商品价格向下，企业利润会逐渐体现出来。建议关注食品板块的投资机会，重点推荐：伊利股份、安井食品、千味央厨等。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，疫情管控力度变化对消费带来影响，中美关系变化对需求带来影响等。 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：工业金属供给仍显刚性，锂精矿第十一次拍卖再创新高 工业金属供给依然刚性，板块表现具有更强韧性。当前工业金属整体库存仍处偏低状态，供给保持刚性但需求仍有韧性，导致事性冲击对金属定价的扰动性较大。以铜为例，当前全球铜库存可用天数低于3天，伦敦仓库只有不足9万吨铜，其中超过20%为注销仓单；国内小计显性库存为7.6万吨的量，而美国COMEX市场的铜库存则已下滑至3.67万吨，考虑到全球日均铜消费约7.3万吨，当前显性库存可用天数仅为2.7天。铜库存偏紧但供给端的释放却较为缓慢，包括炼厂检修及矿山封锁等影响，如codelco的维修时间从计划的90天增加到了135天（全球最大铜矿商），而LasBambas在11月则受封锁导致铜矿产量下降70%（年产40万吨铜精矿）。低库存背景下的供给变动导致铜的外围市场维持了高升水态势，从铜长单溢价角度观察，Codelco2023年发往中国的铜长单溢价较2022年+33%至140美元/吨，至欧洲的+88%至234美元/吨。整体反映了全球铜市场依然处于基本面的供需错配状态中，这也就意味着市场的表现在近期会有更强韧性。 锂精矿拍卖再创新高，锂价仍将维持高位运行。周内Pilbara完成第十一次锂精矿拍卖，5000吨5.5%品位锂精矿FOB落锤价再创新高至7805美元/吨（较十月5.5%成交价+550美元/吨），折算国内6%品位到港价约8600美元/吨，所对应锂盐生产成本超过57万元/吨。该批精矿预 计12月发货，并将于2023年2月左右流入市场。而国内方面，盐湖厂家产量受降温及供暖季限气影响出现下滑，叠加疫情导致运输依然不畅，导致市场现货流通量较少，预计在供给端支撑下锂价仍将维持高位运行态势。 风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，liuhang-yjs@dxzq.net.cn，021-25102909 电子：半导体设计公司库存水位Q4有望降低，继续看好国产替代主线 今年以来消费电子终端市场需求持续疲软，以flash、DDIC、MCU、PMIC为代表的消费类芯片已经连续下跌近一年，近期产品端价格有望触底企稳。据钜亨网报道，三季度，华硕、宏 碁、双A、技嘉、微星等品牌厂商的库存金额持续下降，单季平均环比下降一成以上，预期第四季可望续降，有望最快年底回到健康水位。 本轮半导体芯片周期2Q22左右见顶，3Q22库存水平处在较高的水平，当前代工厂端产能利用率下降，代工费有望边际改善。我们预计IC设计厂商4Q22库存水位有望降低，或将经历主动去库存阶段。参考历史上半导体下行周期预计2-3个季度，我们预计本轮半导体行业或将于2Q22触底反弹。 我们建议选择国产化率低，国产化进程有望提升的半导体设计板块。随着下游消费电子行业 逐步企稳，近期面板和MLCC细分品类产品价格出现反弹，我们预计将带动行业整体回暖。建议选择国产化率低于10%的模拟IC和MCU板块，另外功率半导体也将有望受益于下游消费电子板块复苏，建议选择IC设计龙头公司，受益标的：圣邦股份，兆易创新，中颖电子和士兰微。 风险提示：（1）行业景气度下行；（2）扩产进度不达预期；（3）中美贸易摩擦加剧。 陈刚|东兴证券地产行业分析师S1480521080001，chen_gang@dxzq.net.cn，021-25102895 地产：从“救项目”到“稳房企”，民企融资迎来政策暖风 本周监管部门接连出台重大的支持政策，在供需两端特别是民企融资端，给予了大力度的支持。11月8日，中国银行间市场交易协会将民营房企纳入“第二支箭”政策，预计可支持至少2500亿元民营企业债券融资。11月13日，央行、银保监会出手，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，内容涉及稳定房地产融资、做好“保交楼”金融服务、保障住房金融消费者合法权益、做好受困房地产企业风险处置、阶段性调整部分金融管理政策、支持住房租赁金融等六个方面。两部门明确，稳定房地产开发贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款及信托贷款等存量融资合理展期，支持优质房地产企业发行债券融资，阶段性优化房地产项目并购融