国债期货周度报告：债市调整引发抛压负反馈，期债大幅回落

期货研究报告|金融研究 策略报告 债市调整引发抛压负反馈，期债大幅回落 2022年11月20日 国债期货周度报告20221114-20221118 国债期货主力合约走势图 资料来源：WIND，招商期货 研究员：于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 微信公众号：招商期货 本周国债期货大幅回落，10年期主力合约T2303下行1.54%；5年期主力合约TF2303下行1.08%；2年期主力合约TS2303下行0.29%。央行发布三季度货币政策执行报告，央行对国内经济的表述边际乐观，且加大了对通胀的关注，总体货币政策边际收敛，未来一个季度内降息概率可能偏低。15日1万亿元MLF到期，央行缩量续作8500亿元，市场预期降准落空。近期债市空头情绪强烈，债券市场的大幅调整使得债基净值大幅回撤，基金遭遇抛压形成负反馈，进而导致债市进一步调整，国债期货大幅下跌。公开市场操作方面，央行本周共计开展4010亿元7天期逆回购操作，共有330亿元7天期逆回购到期，全周实现净投放3680亿元。受MLF到期影响，本周前三日资金面边际收紧，周四央行逆回购操作放量，银行间市场资金供给恢复充裕，资金面开始转松。资金利率方面，隔夜Shibor下行19.95BP至1.364%，7天Shibor下行5.14BP至1.791%，14天Shibo上行11.62bp至2.037%。资金利率边际收敛，对债市形成压制，短期资金市场情绪变化值得关注。央行三季度货币政策执行报告对国内经济的表述边际乐观，预计市场利率逐步向政策利率收敛，未来一个季度内降息概率可能偏低。 交易策略：本周国债期货价格波动较大，每日涨跌幅除周二外，均超过历史70%分位水平。T主力合约最低至99.165元，持仓量整体呈现一定累积。受移仓换月阶段影响，2212合约持仓继续向2303合约转移。基差方面，本周 债市情绪走弱，基差大幅反弹，目前处于年内高位，套保投资者可能受限于高基差难以入场。本周利率曲线呈现小幅走平，2Y国债到期收益率上行21BP，10Y国债到期收益率上行9BP，国债期货短端表现强于长端，后续可关注做平机会。基本面上，尽管10月经济数据不及预期，但市场对于经济复苏的情绪热烈，风险偏好有所增强，债市空头情绪主导。当下的情境和上半年非常相似，数据差而预期好。市场对于明年经济的预期主要集中在疫情防控是否放开以及地产是否回暖这两个问题上，而近期政策针对的正是这两处痛点，市场因此情绪高涨。债市来到了关键时期，长达一年半的债牛似乎也来到了转折点。操作上，建议多单离场观望。 风险提示：国内经济复苏超预期，国内货币政策收紧（观点供参考） 敬请阅读末页的重要声明 一、国债期货行情 本周国债期货大幅回落，10年期主力合约T2303下行1.54%；5年期主力合约TF2303下 行1.08%；2年期主力合约TS2303下行0.29%。央行发布三季度货币政策执行报告，报告指出，加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。由于央行对国内经济的表述边际乐观，且加大了对通胀的关注，总体货币政策边际收敛，未来一个季度内降息概率可能偏低。15日1万亿元MLF到期，央行缩量续作8500亿元，市场预期降准落空。金融部门下发金融支持房地产市场平稳健康发展工作相关通知，提出对于受疫情等客观原因影响不能如期满足房地产贷款集中度管理要求的银行业金融机构，监管部门可根据房地产贷款集中度管理有关规定，基于实际情况并经客观评估，合理延长其过渡期。近期债市空头情绪强烈，债券市场的大幅调整使得债基净值大幅回撤，基金遭遇抛压形成负反馈，进而导致债市进一步调整，国债期货大幅下跌。 图1：国债期货主力合约走势 资料来源：WIND，招商期货 图2：中国国债到期收益率 资料来源：WIND，招商期货 二、海外周度观察 美国10月PPI低于预期，加息放缓预期提升：美国10月PPI年率为8%，预期为8.3%， 前期8.4%。核心PPI年率6.7%，预期7.20%，前值7.20%。继美国10月CPI超预期放缓后，美国10月PPI数据也显著降温。加息放缓预期提升。 欧元区三季度GDP与前期持平，经济前景评估有所好转：三季度欧元区季调后GDP同比增长2.1%，符合预期，与前值2.1%持平。三季度GDP环比为0.2%,符合预期,前值为0.2%。欧元区11月ZEW经济景气指数为-38.7，较前值-59.7大幅回升，连续两个月呈回升态势，专家对欧洲经济前景的评估由悲观开始转亮。 英国通胀水深火热，居民迎来艰难的冬天：英国10月CPI环比2%，预期1.7%，前值0.5%；同比11.1%，预期10.7%，前值10.1%，同比增速创1981年以来新高。据英国专家估计，即将到来的冬天将成为一个艰难的时刻，大约120万英国家庭的收入不足以支付食品、能源和住房成本。 英国薪资加速增长，英央行加息步伐难停：英国9月三个月ILO失业率为3.6%，前值3.5%，预期值3.5%。尽管经济正在衰退，但劳动力市场仍在继续趋紧，这促使公司支付更高的薪酬来吸引员工填补空缺。英国9月剔除红利三个月平均工资同比增长5.7%，预期5.5%，前值5.5%，为2021年8月以来最大增幅。薪资增速加快，通胀压力加剧，英 央行加息步伐难停。 三、公开市场操作 央行本周共计开展4010亿元7天期逆回购操作，共有330亿元7天期逆回购到期，全 周实现净投放3680亿元。受MLF到期影响，本周前三日资金面边际收紧，周四央行逆回购操作放量，银行间市场资金供给恢复充裕，资金面开始转松。 图3：公开市场净投放（周，亿元） 资料来源：WIND，招商期货 图4：MLF投放量：1年（亿元） 资料来源：WIND，招商期货 图5：MLF利率：1年 资料来源：WIND，招商期货 四、国内经济 制造业方面，10月官方制造业PMI为49.2，较上月下降0.9，低于荣枯线。新订单指数 为48.1%，前值49.8%；10月生产较9月小幅回落，新订单指数显示10月制造业需求继续收缩，且收缩幅度较9月扩大。 图6：制造业PMI大幅回落，景气度下降 资料来源：WIND，招商期货 非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为48.7和49.0，落入收缩区间。受到新一轮疫情的干扰，生产端回落，也对居民消费再次产生负面影响，企业投资信心疲软，景气度 大幅下滑。 图7：受疫情影响，服务业PMI重回荣枯线以下 资料来源：WIND，招商期货 图8：制造业PMI分项 资料来源：WIND，招商期货 社融信贷方面，10月社融增量9079亿元，比上年同期少增7097亿元，前值35271亿元，预期值16000亿元。社融存量同比增长10.3%，前值10.6%，低于预期。基建相关融资需求扩张明显，依然是社融主要的拉动项。本月最大的拖累项是政府债券，由于今年财政提前发力，今年专项债额度基本发放完毕，预计未来两个月会形成持续拖累。 人民币贷款同比少增，企业端拉动，居民端拖累：10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，前值24738亿元。结构上，企业部门信贷同比多增约1525亿元，其 中中长期贷款同比多增约2433亿元。政策推动下基建及企业设备更新相关融资需求发 力。居民端购房需求持续疲软，对信贷数据形成拖累，房地产的信心有待进一步回升。图9：社会融资规模：当月值（亿元） 资料来源：WIND，招商期货 物价方面，中国10月CPI同比上涨2.1%，前值2.8%，预期值2.5%。食品依然是CPI的最大拉动力，其中猪价因生猪产出偏紧、压栏惜售叠加猪肉季节性需求增加影响而走高，但鲜菜价格回落明显，国内扩大蔬菜种植加大保供力度，市场供给增加带动蔬菜价格回落，抵消了猪价上涨的影响，拉低了整体CPI涨幅；PPI同比下降1.3%，前值上升0.9%，预期下降1.5%，环比上涨0.2%。10月国际油价反弹，带动大宗商品止跌企稳，因此环比小幅上涨，但因去年同期高基数影响，同比涨幅仍回落至下跌区间。 表1：CPI分行业环比情况 资料来源：WIND，招商期货 房地产方面，9月地产行业主要指标延续了之前的疲弱态势，同比增速继续保持大幅同比下降。9月商品房销售面积以及销售额累计同比增速分别为-22.2%、-26.3%；房地产开发投资额、购地面积、新开工面积累计同比增速分别为-8%、-53%，-38%。目前中国房地产行业依然疲软，无论是房地产销售还是开发投资，均十分低迷。 图10：房地产各环节表现情况：累计同比 资料来源：WIND，招商期货 五、资金利率 隔夜Shibor下行19.95BP至1.364%，7天Shibor下行5.14BP至1.791%，14天Shibo 上行11.62bp至2.037%。资金利率边际收敛，对债市形成压制，短期资金市场情绪变化值得关注。央行三季度货币政策执行报告对国内经济的表述边际乐观，预计市场利率逐步向政策利率收敛，未来一个季度内降息概率可能偏低。 图11：SHIBOR利率 资料来源：WIND，招商期货 图12：LPR利率 资料来源：WIND，招商期货 六、交易策略 本周资金利率先收敛后趋松，整体形成短端优于长端的格局。因新疫情防控政策优化， 有边际宽松的趋势，叠加地产相关刺激政策推出，尽管10月经济数据不及预期，市场对经济复苏的情绪依旧热烈，对债市形成压制。本周国债期货经历了历史上罕见的大幅下跌，最大的原因是债券基金净值化管理的背景下，净值出现大幅回撤，基金遭遇大量赎回后被动抛债，导致债市进一步调整，形成了负反馈机制。 本周国债期货价格波动较大，每日涨跌幅除周二外，均超过历史70%分位水平。T主力合约最低至99.165元，持仓量整体呈现一定累积。受移仓换月阶段影响，2212合约持仓继续向2303合约转移。基差方面，本周债市情绪走弱，基差大幅反弹，目前处于年内高位，套保投资者可能受限于高基差难以入场。本周利率曲线呈现小幅走平，2Y国债到期收益率上行21BP，10Y国债到期收益率上行9BP，国债期货短端表现强于长端，后续可关注做平机会。 图13：T主力合约CTD券基差 资料来源：WIND，招商期货 图14：T前二十名持仓情况 资料来源：WIND，招商期货 图15：T总成交总持仓 资料来源：WIND，招商期货 图16：利差分析 资料来源：WIND，招商期货 基本面上，尽管10月经济数据不及预期，但市场对于经济复苏的情绪热烈，风险偏好有所增强，债市空头情绪主导。当下的情境和上半年非常相似，数据差而预期好。市场对于明年经济的预期主要集中在疫情防控是否放开以及地产是否回暖这两个问题上，而近期政策针对的正是这两处痛点，市场因此情绪高涨。债市来到了关键时期，长达一年半的债牛似乎也来到了转折点。操作上，建议多单离场观望。 研究员简介 于虎山：大连理工大学金融工程硕士，吉林大学信息管理与信息系统、商务英语双学士。具有11年期货从业经验。对交易策略与量化交易有较深入研究。熟悉私募产品及 资产管理计划的设计与运作。具有期货从业资格证（证书编号：F0272480）、期货投资咨询资格证（证书编号：Z0002746）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设