【固收周报】地产与防疫政策调整，债市收益率急升（2022年第43期总第109期）

证券研究报告 【固收周报】地产与防疫政策调整，债市收益率急升 2022年第43期总第109期 2022年11月20日 经济基本面 疫情反复，产需趋弱。本周是防疫“二十条”出台后的第一个观察周，但各地疫情形势严峻，广州、北京等大型城市新增确诊大幅抬升，一线城市地铁客运量环比大幅下行8%。生产方面，受冬季来临、环保限产等影响，建筑业、制造业产业链环比趋弱；除基数较低的水泥、钢铁产业链外，多数生产指标同比不及去年。企业投资端，土地供应量环比上行34%，成交面积却环比下降52%，反映出当前地产投资信心极度低迷。居民需求进一步走弱，房屋成交低位下探，汽车销售继续下行。 资金面&市场 宏观政策调整、流动性承压，债券利率大幅上行。防疫、地产政策的转变，促使债券利率急剧上行，净值化理财产品出现亏损，投资者大面积赎回理财，引发负反馈。央行加大OMO操作，全周净投放2180亿元，R001、R007分别下降34BP、3BP至1.41%、1.82%。但是中长期流动性仍然紧张，本周NCD利率急剧上行29BP至2.53%，与MLF利率的差距收窄至22BP，3MShibor互换利率大幅上行37BP。理财赎回引发债市大面积抛售，短券调整大于长券，1Y、10Y国债收益率分别上行21BP、9BP至2.17%、2.83%，当前多数期限的期限利差在2019年以来的35%-40%的偏低分位数区间。投资者行为方面，银行间杠杆率低位抬升，公募基金拉升久期，但机构间分歧加剧。 利率策略 待债市调整平复后，短端性价比更高。按照以往经验，流动性挤兑往往能在1-2周平息，央行也相应做流动性对冲。不过，本次流动性挤兑的特殊之处在于理财净值化转型以后首次应对收益率上行的挑战，第一轮机构赎回公募产生的压力已经暂时趋缓，表现为公募抛售力度远大于理财和其他机构。但第二轮居民赎回能否引发理财大幅抛售，则需要观察。不论如何，流动性冲击平复以后，短端利率债、存单的性价比有所凸显，信用债恐最后修复。考虑到未来一段时间货币政策仍会维持平稳，短端相对确定。长端需要承受疫后放松以后的基本面修复，预计未来几个月中枢震荡向上。建议对机构行为保持观察，择机关注短端超调的机会。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：疫情反复，产需趋弱 本周经济金融大事件一览（11月14日-11月18日） 11月14日 11月15日 11月16日 11月17日 三部门联合发布通知，促进房地产市场平稳健康发展 银保监会、住建部、央行联合发布通知，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。通知要求，房地产企业要按规定使用保函置换的预售监管资金，优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等，不得用于购置土地、新增其他投资、偿还股东借款等。 中国10月份主要经济数据出炉 中国10月规模以上工业增加值同比增5%，预期增5%，前值增6.3%。10月社会消费品零售总额同比降0.5%，预期增1.7%，前值增2.5%。1-10月固定资产投资同比增5.8%，预期增5.9%，前值增5.9%。1-10月全国房地产开发投资同比下降8.8%，其中住宅投资下降8.3%。 美国10月PPI、法国10月CPI公布 美国10月PPI升幅同比放缓至8%，环比上升0.2%，均低于市场预期。10月核心PPI同比放缓6.7%，环比降至0，也均低于 市场预期。法国10月CPI终值同比升6.2%，环比升1%，均与初值持平，且符合市场预期。 欧元区、德国11月ZEW经济景气指数公布 欧元区11月ZEW经济景气指数为-38.7，前值-59.7；现况指数为-65.1，前值-70.6。德国11月ZEW经济景气指数为-36.7，前 值-59.2；现况指数为-64.5，前值-72.2。 央行发布第三季度中国货币政策执行报告 央行发布的第三季度中国货币政策执行报告表示，加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济 增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。英国10月CPI公布 英国10月CPI同比上升11.1%，涨幅再创41年来新高，同时也高于预期的10.7%。英国国家统计局表示，如果没有10月份的 能源补贴，CPI涨幅将达到13.8%。10月CPI环比增长2%，9月为0.5%。欧元区10月CPI、美国11月12日当周初次申请失业金人数公布 欧元区10月CPI终值同比升10.6%，较初值10.7%略有下调，但仍是历史新高。CPI环比终值为1.5%，符合预期。美国上周 初请失业金人数减少4000至22.2万，预估22.8万，前一周修正为22.6万。。 资料来源：wind、平安证券研究所5 宏观问答 Q1：我国10月经济数据如何？ •生产环比走弱，中下游景气好于上游。10月规模以上工业增加值同比增速为5.0%，较9月回落1.3个百分点，符合预期。10月生产回落，一方面反映了9月 “突击生产”后的阶段性回归，另一方面由于疫情管控影响物流及下游需求不振，生产预期并不稳定。结构上，上中游生产回落，下游相对较强。 •信心不足，消费同比转负。10月社会消费品零售总额同比增长-0.5%，为6月以来首度转负，反映了疫情和地产对居民信心的压制。餐饮消费（占比10%）弱于商品消费（占比90%），商品零售同比为0.5%，涨幅较9月回落2.5个百分点。 •投资表现符合预期，基建投资边际放缓。10月固定资产投资累计同比为5.8%，当月同比为4.3%。基建当月同比为12.8%，较上月下滑3.5个百分点，环比为-6.5%，环比增速较季节性低2.5个百分点。向后看，年内的基建投资高峰或已过去，基建当月同比增速或将继续下行。近期地产政策密集出台，地产政策由前期的“保交付”、“刺激需求”深入到有条件的“保主体”阶段，但地产投资企稳可能要到明年。 Q2：如何看待科学精准防控及地产新政的作用？ •防疫政策放松的过程中，两个因素会得到明显修复，一是物流，二是消费和商务活动，并伴随着人们信心的持续改善和风险偏好的抬升。但需要注意的是，防疫政策的缓和不是一蹴而就的。防疫过渡的阵痛期，小国（如越南）可能半年，大国（如美国）可能要一年，而我国幅员辽阔、人口众多，防控难度更高，科学精准防控的“阵痛期”只会更长。在这个过程中，基本面可能会经历短暂回落、有弹性地回升1-3个月，然后才进入到常规状态。 •地产政策出现重要转折，但地产投资企稳所需时间或较为漫长，可能要到明年。参照2018年的节奏，从习近平总书记在10月底政治局会议上明确“两个毫不动摇”到民企违约显著下降，经历了接近半年时间（2018年10月末到2019年3月末）。就本轮地产政策调整而言，在居民预期发生变化的当下，地产销售企稳可能需要更长时间，作用地产投资企稳则大概率会更加漫长，地产信用企稳的周期需要至少以半年计。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 3.61.5 3.41 0.5 3.2 0 3.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -1.5 -2 -2.5 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 -3 2.8 2.6 -1 2.4 -2 -1.5 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 100 80 60 40 20 0 疫情管控强度指数下行 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 120 100 80 60 40 20 0 新增医学观察病例持续增长（万例） 全国:医学观察病例(密切接触者):新冠肺炎:累计值 全国:本土确诊病例+本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（万例,右轴） 4 3 2 1 0 注：stringency_index数据更新至2022年11月6日。 11月初 放开接待海外政要访华， 调整国际航班熔断机制 重要疫情防控事件事件轴 11月10日 政治局常委会强调科学精准做好疫情防控工作，坚持“动态清零”总方针。在落实各项防疫举措的同时加强分析研判，必要的防疫举措不能放松，既反对不负责任的态度，又要反对和克服形式主义 11月18日 文旅部印发《旅行社新冠肺炎疫情防控工作指南 （第五版）》等指南，强调根据最新风险区划定管理办法，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，原则上不对全行业实行“一刀切”，不得“层层加码”，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对旅游业发展的影响。 11月4日 人民日报发文论述新冠后遗症“多数短暂、症状轻微” 资料来源：wind,OurWorldinData,平安证券研究所 11月11日 国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中风险区 8 货运环比改善，客运持续低位。今年大促期间货运流量提升的幅度较为有限，G7物流数据显示，11月13日当周全国公路货运流量指数为97.3，较上周环比上行4.7%，同比下跌27.6，同比跌幅收窄。航班方面，11月14日至11月20日，我们推算出的客运周转量环比下降约1%，仅为往年同期的 28%。 全国拥堵指数震荡下行，11月18日一线城市交通活力仅为往年同期72%。本 周百城拥堵延迟指数窄幅震荡，一线城市地铁客运量环比下行约8%。 全国公路货运指数环比上行4.7%（2019=100） 2020 2021 2022 7,0006,0005,0004,0003,0002,000 1,000 0 01-01 02-01 03-01 04-0105-0106-0107-01 08-0109-01 10-0111-0112-01 次） 一线城市地铁客运量环比下降8%，仅为往年同期72%（MA20，万人 航班客运周转量环比下行1%（万人公里） 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 0 2022年2021年2020年 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2019202020212022根据高频推测（2