福22转债：光伏封装胶膜领域龙头企业

固收点评20221120 证券研究报告·固定收益·固收点评 福22转债：光伏封装胶膜领域龙头企业2022年11月20日 关键词：#新需求、新政策 事件 福22转债（113661.SH）于2022年11月22日开始网上申购：总发行规模为30.30亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产4.2亿平方米感光干膜项目、年产6.145万吨合成树脂及助剂项目、年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目、年产500万平方米挠性覆铜 板（材料）项目、年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目、3.44MWp屋顶分布式光伏发电项目、12MW分布式光伏发电项目、3555KWP屋顶分布式光伏发电项目、补充流动资金。 当前债底估值为90.46元，YTM为2.27%。福22转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一 期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.01%（2022-11-18）计算,纯债价值为90.46元，纯债对应的YTM为2.27%，债底保护较好。 当前转换平价为104.12元，平价溢价率为-3.96%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月21日。初始转股价65.07元/股，正股福斯特11月18日的收盘价为67.75元，对应的转换平价为104.12元， 平价溢价率为-3.96%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为3.38%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价65.07元计算，转债发行30.30亿元对总股本稀释率为3.38%，对流通盘的稀释率为3.38%，对股本 摊薄压力较小。 观点 我们预计福22转债上市首日价格在123.21~137.27元之间，我们预计中签率为0.0081%。综合可比标的以及实证结果，考虑到福22转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转 股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.21~137.27元之间。我们预计网上中签率为0.0081%，建议积极申购。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为29.41%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为29.41%。2021年，公司实现营业收入128.58亿元，同比增加53.20%。与此同时，归母净利润也不断 变化，2017-2021年复合增速为39.19%。2021年实现归母净利润21.97 亿元，同比增加40.35%。 公司营业收入构成较为稳定，EVA胶膜和背板为公司主要收入来源。2019年至2021年，两类产品销售收入合计占主营业务收入的比重均在95%以上。 公司销售净利率和毛利率存在一定波动，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为12.76%、15.59%、14.97%、18.65%和17.09%，销售毛利率分别为20.92%、 19.67%、20.36%、28.36%和25.06%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20221114-20221118）》 2022-11-19 《二级资本债周度数据跟踪 （20221114-20221118）》 2022-11-19 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2022-2026年全球印刷电路板市场规模预测（亿美元）10 表1：福22转债发行认购时间表4 表2：福22转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测福22转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：福22转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、 T-22022-11-18 《网上路演公告》 T-1 2022-11-21 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-22 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-23 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-24 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-25 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-281、刊登《发行结果公告》 转债名称 福22转债 正股名称 福斯特 转债代码 113661.SH 正股代码 603806.SH 发行规模 30.30亿元 正股行业 电力设备-光伏设备-光伏辅材 存续期 2022年11月22日至2028年11月21日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 65.07元 转股期 2023年05月29日至2028年11月21日 票面利率 0.20%,0.30%,0.40%,1.50%,1.80%,2.00% 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：福22转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称年产4.2亿平方米感光干膜项目 项目总投资 101,108.50 拟投入募集资金80,000.00 年产6.145万吨合成树脂及助剂项目 49,163.50 39,000.00 年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目 25,258.45 19,000.00 年产500万平方米挠性覆铜板（材料）项目 35,868.90 29,000.00 年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目 54,852.40 44,600.00 3.44MWp屋顶分布式光伏发电项目 1,550.00 1,500.00 12MW分布式光伏发电项目 5,400.00 5,400.00 3555KWP屋顶分布式光伏发电项目 1,599.95 1,500.00 补充流动资金 83,000.00 83,000.00 合计 357,801.70 303,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 90.46元 转换平价（以2022/11/18收盘价） 104.12元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 10.54% 2.27% 平价溢价率（以面值100计算）-3.96% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为90.46元，YTM为2.27%。福22转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.01%（2022-11-18）计算,纯债价值为90.46元，纯债对应的YTM为2.27%，债底保护较好。 当前转换平价为104.12元，平价溢价率为-3.96%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月21日。 初始转股价65.07元/股，正股福斯特11月18日的收盘价为67.75元，对应的转换平价 为104.12元，平价溢价率为-3.96%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为3.38%。按初始转股价65.07元计算，转债发行30.30亿元对总股本稀释率为3.38%，对流通盘的稀释率为3.38%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 5/12 我们预计福22转债上市首日价格在123.21~137.27元之间。按福斯特2022年11月 18日收盘价测算，当前转换平价为104.12元。 1）参照平价、评级和规模可比标的精工转债（转换平价83.47元，评级AA，发行规模20.00亿元）、麒麟转债（转换平价102.88元，评级AA，发行规模21.99亿元）、 晶科转债（转换平价100.37元，评级AA，发行规模30.00亿元），11月18日转股溢价率分别为42.59%、31.88%、27.57%。 2）参考近期上市的冠宇转债（上市日转换平价89.27元）、百川转2（上市日转换平价103.67元）、回天转债（上市日转换平价88.42元），上市当日转股溢价率分别为31.30%、21.65%、40.24%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，中债企业债到期收益为4.01%，2022年三季报显示福斯特前十大股东持股比例为71.30%，2022年11月18日中证转债成交额为67,121,885,726元，取对数得24.93。因此，可以计算出福22转债上市首日转股溢价率为26.46%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到福22转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.21~137.27元之间。 表5：相对价值法预测福22转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价