可转债打新系列：欧22转债：综合型整体家居行业龙头企业

可转债打新系列 欧22转债：综合型整体家居行业龙头企业 2022年08月04日 转债基本情况分析： 欧22转债发行规模20.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价 125.46元，截至2022年8月3日转股价值92.32元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年8月3日6年期AA级中债企业债到期收益率3.92%的贴现率计算，债底为94.92元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对 分析师谭逸鸣 总股本和流通股本的摊薄压力均为2.62%，对现有股本的摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 截至2022年8月3日，公司前三大股东姚良松、姚良柏、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本66.19%、8.47%、7.42%的股份，前十大股东 相关研究 合计持股比例为87.19%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规 1.城投择券专题：积极关注承接专项债的城投 模预计在85%左右。剩余网上申购新债规模为3.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0032%-0.0035%左右。 平台-2022/08/032.可转债打新系列：永02转债：包装机械行业研发设计领军企业-2022/08/03 3.利率专题：如何高频跟踪债市杠杆率？-20 申购价值分析： 22/08/02 公司所处行业为家具（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月3日收盘，公司PE(TTM)为26倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值705.58亿元，处于同业较高水平。截至2022年8月3日，公司今 4.聚焦区县系列：三个维度透视湖北区县-20 22/08/02 5.资金面专题：政治局会议后，八月资金面怎 么看？-2022/07/31 年以来正股下跌20.37%，同期行业指数下跌11.25%，万得全A下跌14.44%，上市以来年化波动率为39.80%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 欧22转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值。综合考虑，我们给予 欧22转债上市首日35%的纯债溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-3月公司实现营业收入41.44亿元，较上年同期增加25.60%， 营业成本29.98亿元，较上年同期增长30.16%。2022年1-3月，公司实现归母净利润2.53亿元，同比增加3.88%，实现销售毛利率27.66%，同比下降2.54pct，实现销售净利率6.08%，同比下降1.31pct。 竞争优势分析： 定制家居的龙头企业：1）品牌优势和营销服务网络优势。公司以顾客价值 为中心，以产品质量为保障，推动名牌战略，建立了合作共赢理念营销服务体系。2）行业领先的产品与工艺研发创新优势。公司的工艺与研发水平始终处于定制家居行业领先。3）自主研发信息化管理软件优势。自主研发的全流程信息化系统已经全面上线，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体验，缩短生产周期，提升生产效率。4）柔性化大规模非标定制生产能力及全国性的生产战略布局。公司产能设计立足于全国化布局及大家居战略，以生产制造为依托，已经形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1欧22转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2欧派家居基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析9 2.3公司经营业绩9 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析13 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1欧22转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 欧22转债发行规模20.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价125.46 元，截至2022年8月3日转股价值92.32元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年 8月3日6年期AA级中债企业债到期收益率3.92%的贴现率计算，债底为94.92元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为2.62%，对现有股本的摊薄压力较小。 债券代码113655.SH债券简称欧22转债 表1：欧22转债发行要素表 公司代码603833.SH 公司名称欧派家居 发行额20.00亿元 债项/主体评级AA/AA 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-02-13 预计发行/起息日期2022-08-05 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价125.46元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，80% 原始股东股权登记日2022-08-04 补偿条款到期赎回价格：112元 申购代码/配售代码754833/753833 网上申购及配售日期2022-08-05 主承销商国泰君安 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年8月3日，公司前三大股东姚良松、姚良柏、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本66.19%、8.47%、7.42%的股份，前十大股东合计持股比例为87.19%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在85%左右。剩余网上申购新债规模为3.00亿元，因单户申购上限为100万 元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0032%-0.0035% 左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为家具（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月3日 收盘，公司PE(TTM)为26倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平， 市值705.58亿元，处于同业较高水平。截至2022年8月3日，公司今年以来正股下跌20.37%，同期行业指数下跌11.25%，万得全A下跌14.44%，上市以来年化波动率为39.80%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 欧22转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内江山转债 （规模5.82亿元，评级AA-，纯债溢价率23.35%）和哈尔转债（规模2.98亿元，评级AA-，纯债溢价率34.63%），综合考虑，我们给予欧22转债上市首日35%的纯债溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 2欧派家居基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。定制家居是指结合消费者个性化需求，对厨柜、衣柜、木门、卫浴、浴室洁具、配饰等家居产品进行统筹配置与合理安排，以达到居室空间结构、色彩、功能协调统一的家居产品组合，主要包括整体厨柜、整体衣柜、卫浴、浴室洁具、地板、墙纸、石材、室内门、装饰五金等产品。 公司营业收入主要来源于整体厨柜和整体衣柜，二者合计占比近九成。2021年，整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门和其他业务收入占同期主营业务收入的比例分别为37.38%、50.49%、4.91%、6.14%和1.09%。 图1：2021年营业收入构成 整体厨柜整体衣柜整体卫浴定制木门其他 6.14%1.09% 4.91% 50.49% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所处行业为木质家具制造业。公司主要经营定制家居产品中的整体厨柜、整体衣柜、定制木门和整体卫浴等。 中国定制家具产业在国际上的地位正日渐提高。我国经济的持续快速发展为家具行业提供了良好的发展条件，经过多年的发展，我国家具行业已形成一定的产业规模，随着自动化生产水平的提升及生产工艺的日益成熟，行业内出现了一批具备先进制造水平的家具明星企业。中国定制家具产业在国际家具市场的地位正日渐提高，并逐步成为支撑国民经济、提升国民生活质量的重要产业之一。 根据国家统计局数据，2021年规模以上家具企业的收入规模为8005亿元，同比增长16.44%，较疫情前已有较好增长。从行业发展阶段看，家居行业在2010- 2017年经历了较快的发展，复合增速超过了12%。 定制家居行业规模增长迅速。未来随着城镇化率提升、房屋更新、拆迁、改善 需求等持续深入，住宅销售将有望保持稳定增长，将进一步拉动家具行业快速增长。同时随着疫情缓解，积压的需求有望持续释放，家具行业市场规模有望进一步提升。 据国家统计局与中国产业信息网数据进行测算，定制家居市场规模已经从2015年的1067亿元增长至2021年的2307亿元，年均复合增长率达到了13.71%，行业规模增长迅速。同时得益于新型城镇化进程推进、居民消费水平进一步提高以及房地产市场平稳健康发展等因素，未来定制家居行业市场规模还将有较大的提升空间。 图2：我国家具制造业营业收入及同比增速（亿元，%）图3：我国定制家居市场规模（亿元，%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 20% 营业收入 同比增长（右） 10% 0% -10% -20% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 -30% 2500 2000 1500 1000 500 0 35% 市场规模 同比增长（右） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局、中国产业信息网，民生证券研究院 商品住宅新开工施工面积的高水平、城镇化高质量发展将持续带动行业发展。根据国家统计局统计，2001-2020年我国商品住宅新开工施工面积从3.05亿平方米增至16.43亿平方米，年均复合增长率达到9.27%。2020-2021年，我国商品住宅新开工施工面积有所下降，但仍处在较高水平。近年来，我国房地产住宅的新开工施工面积维持稳定增长，若未来新冠肺炎疫情好转、需求供给回暖，我国商品住宅的新开工施工面积仍将保持较高水平。 我国目前城镇化进程稳步推进，据国家发改委数据，2020年全国户籍人口城镇化率达到45.40%。未来随着城乡进一步融合、农业转移人口进城落户政策进一步推动，我国城镇化建设仍然将保持高质量发展。未来将持续有大量农业人口向城镇转移，由此带来的新增住房需求较大，进而带动定制家居行业消费增长。 图4：我国住宅新开工施工面积（万平方米，%）图5：全国常住人口城镇化率（%） 商品住宅新开工面积 同比增速（右） 全国人口城镇化率 2025%66 20%64 1515%62 10%60 105%58 0%56 5-5%54 -10%52 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2021 2020 2019 2018 2017 2016 0-15%50 资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院 精装房市场崛起及旧房翻新需求增长有望推动定制家居行业进一步扩容。受到《建筑业发展“十三五”规划》及各地相关政策的鼓励，以及房地产企业自身利益的需求，精装房渗透率近年来不断提升，2021年精装房渗透率已达到34.20%，精装房政策在一、二线城市快速推进。 根据住建部及各地住建局《关于加快推进全装修住宅建设的意见》等文件及国外经验来看，未来我国主要城市精装房渗透率有望达到80%，取代毛坯房成为房地产行