福22转债，光伏胶膜领域龙头企业

福22转债，光伏胶膜领域龙头企业证券研究报告 2022年11月22日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.福22转债发行规模30.3亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价65.07元，截至2022年11月17日转股价值99.35元；各年票 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一 般水平。按2022年11月17日6年期AA级中债企业到期收益率 4.01%的贴现率计算，债底为92.04元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.50%，对现有股本的摊薄压力不大。 2.截至2022年11月17日，公司前三大股东杭州福斯特科技集团有限公司、林建华、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本48.45%、13.46%、3.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为7.27亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0063%-0.0069%左右。 3.公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022 近期报告 1《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪 （2022-11-18）》2022-11-20 2《固定收益：短期保持对压力面的关注，调整后进攻机会或现-可转债市场周报（2022.11.20）》2022-11-20 3《固定收益：又见取消潮，后续怎么看？-信用市场周报（2022-11-20）》2022-11-20 年11月17日收盘，公司PE(TTM)为35.96倍，在收入相近的10 家同业企业中高于同业平均水平，市值860.84亿元，高于同业平均 水平。截至2022年11月17日，公司今年以来正股下跌30.44%，同期行业指数下跌24.87%，万得全A下跌16.65%，上市以来年化波动率为59.33%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.经营业绩波动的风险；2.市场竞争加剧的风险；3.信用减值损失波动的风险；4.经营性现金流偏低的风险；5.项目建设的综合风险；6.专业人才短缺的风险。 4.福22转债规模一般，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予26% 的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.福22转债要素表3 2.福22转债价值分析3 3.福斯特基本面分析4 图表目录 图1：福斯特2022年1-6月营收结构4 图2：福斯特股权关系示意图（截至2022年三季度末）4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：全球光伏装机容量预测（GW）6 图8：光伏用胶膜保守估计需求情况6 图9：2021年光伏胶膜材料占比6 图10：2020、2021年头部企业光伏胶膜出货量、产量6 图11：公司胶膜、背板产品实现量价齐升7 图12：2022年1-6月公司前五大客户销售额占营业收入比例7 图13：福斯特近5年PE-Band8 表1：福22转债发行要素表3 表2：近期光伏胶膜企业扩产计划（不完全统计）6 表3：2021年光伏胶膜业务同业比较7 表4：募集资金使用计划（单位：万元）8 1.福22转债要素表 表1：福22转债发行要素表 代码113661.SH证券简称福22转债 公司代码 603806.SH 公司名称 福斯特 外部评级:债项/主体 AA/AA 发行额 30.3亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00% 预计发行/起息日期 2022-11-22 转股起始日期 2023-05-29 转股价 65.07元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：110元 原始股东股权登记日 2022-11-21 网上申购及配售日期 2022-11-22 申购代码/配售代码 754806/753806 主承销商 国泰君安 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.福22转债价值分析 转债基本情况分析 福22转债发行规模30.3亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价65.07元，截至 2022年11月17日转股价值99.35元；各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利 率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年11月17日6年期AA级中债企业到期收益率4.01%的贴现率计算，债底为92.04元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.50%，对现有股本的摊薄压力不大。 中签率分析 截至2022年11月17日，公司前三大股东杭州福斯特科技集团有限公司、林建华、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本48.45%、13.46%、3.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为7.27亿元，因单户申购上限为100万 元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0063%-0.0069% 左右。 申购价值分析 公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月17日收盘， 公司PE(TTM)为35.96倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值 860.84亿元，高于同业平均水平。截至2022年11月17日，公司今年以来正股下跌30.44%，同期行业指数下跌24.87%，万得全A下跌16.65%，上市以来年化波动率为59.33%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点： 1.经营业绩波动的风险；2.市场竞争加剧的风险；3.信用减值损失波动的风险；4.经营性现金流偏低的风险；5.项目建设的综合风险；6.专业人才短缺的风险。 福22转债规模一般，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 3.福斯特基本面分析 EVA光伏胶膜领域龙头企业 公司是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新技术企业。主营业务为EVA太阳能电池胶膜、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板产品的研发、生产和销售。EVA胶膜业务是公司的主要收入来源，2022年上半年在总营收中占比为92.26%。公司是中国EVA太阳能电池胶膜领域的龙头企业，独立开发的热熔网膜及太阳能电池背板产品均 在市场中占有优势地位。 图1：福斯特2022年1-6月营收结构 资料来源：WIND，天风证券研究所；其中分部间抵销项为-6.11% 公司成立于2003年5月12日，于2014年9月5日在上交所主板上市，实际控制人为 林建华。截至2022年三季度末，公司前三大股东杭州福斯特科技集团有限公司（林建华和张虹分别持有75%和25%的股份，二人为配偶关系）、林建华和香港中央结算有限公司分别直接持有总股本48.45%、13.46%和3.71%的股份。 图2：福斯特股权关系示意图（截至2022年三季度末） 资料来源：WIND，天风证券研究所 福斯特2022年1-9月公司营业收入135.46亿元，同比增长51.70%；归母净利润15.33亿元，同比增长14.75%。2022年1-9月公司营业收入实现较大幅度增长，主要系光伏胶膜和光伏背板量价齐升所致。2021年公司营业收入128.58亿元，同比增长53.2%；归母净利润21.97亿元，同比增长40.35%。2021年公司营业收入实现较大幅度增长， 主要系公司销售的光伏材料和电子材料量价齐升所致。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年1-9月公司销售费用率0.30%，与2021年同期相比下降0.98个百分点；管理 费用率1.00%，与2021年同期相比下降0.23个百分点；财务费用率-0.70%，与2021 年同期相比下降0.19个百分点；研发费用率3.42%，与2021年同期相比下降0.03个百分点。2018-2022年三季度，公司期间费用率大体呈下降趋势，其中销售费用率下降较快；2021年，公司销售费用率同比下降1.03个百分点，主要系根据会计准则规定，将 与销售合同相关的运费等列报于“营业成本”项目所致。 2022年1-9月，公司经营活动产生的现金流量为净流出11.76亿元，2021年同期为净流出7.35亿元；收现比74.67%，提升6.23pct；付现比92.81%，提升8.52pct。公司 2021年经营活动产生的现金流量为净流出1.48亿元，2020年同期为净流入2.72亿元。公司2022年1-9月经营活动现金流净流出较2021年同期增加，主要系本期销售规模扩大，应收账款和销售商品收到的尚未到期解付的应收款项融资和应收票据增加、期末结存存货和预付货款增加所致。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所注：2017年管理费用率包含研发费用率 资料来源：WIND，天风证券研究所 光伏产业规模持续上升，光伏胶膜需求旺盛 全球能源结构转型，光伏产业高速发展。在多国碳中和目标、清洁能源转型的推动下，光伏市场的发展前景长期向好。根据中国光伏行业协会预计，2022-2025年，全球光伏年均新增装机将达到232-286GW，继续呈现高速发展趋势。受益于全球市场对太阳能等清洁能源需求的推动，全球光伏组件产业规模持续扩大。根据中国光伏行业协会数据统计，2021年末全球光伏组件产量达220.8GW，同比2020年增长34.9%。由于硅料价格上涨，成本压力贯穿全产业链。近期硅料价格逐渐走平，若未来硅料价格下降，则产业链下游有望受益。 光伏胶膜市场需求持续扩大，国产替代优势明显。随着全球光伏应用市场规模的不断扩大，光伏胶膜的市场需求量亦随之提高。2021年全球光伏组件产量约为220.8GW，我国产量约181.8GW，按照目前1GW组件需胶膜面积约1,000万平米来估计，2021年全球 光伏胶膜市场需求约为22.08亿平方米，我国光伏胶膜市场需求约为18.18亿平方米。 表2：近期光伏胶膜企业扩产计划（不完全统计） 企业扩产计划 鹿山新材年产9000万平方米POE胶膜及9000万平方米白色EVA胶膜产能项目 海优新材年产20000万平光伏胶膜生产项目 上海天洋总计年产3亿平方米光伏膜项目 福斯特年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目 资料来源：WIND，海优新材公告，鹿山新材公告，上海天洋公告，福斯特公告，天风证券研究所 在我国无法大规模生产EVA胶膜之前，国内光伏组件企业主要依赖进口。国内厂商通过自主研发或者技术合作等途径，逐步解决了光伏胶膜的抗老化、透光率等问题，并在产品性价比及服务上逐渐体现本土化优势。国产化后，国内企业发挥在规模、资金等多方面优势，持续保持价格优势，国内技术先进型企业不断创新并推出新产品，使得国内企业在全球光伏封装用胶膜市场的占有率不断上升，乃至目前全球光伏封装用胶膜