北交所策略专题报告：科创板做市开闸后，详解北交所的“混合交易”

北交所策略专题报告 2022年11月21日 北交所研究团队 相关研究报告 《北交所降低费率，有利降低交易成本激活长尾客户—北交所策略事件点评报告》-2022.11.18 《国内农药行业龙头，把握海外订单内流机遇—北交所首次覆盖报告》 -2022.11.18 《欧普泰：创新光伏检测模式“小巨人”，2021年视觉缺陷检测业务初放量 —北交所新股申购报告》-2022.11.15 科创板做市开闸后，详解北交所的“混合交易” ——北交所策略专题报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 混合交易是国际主流交易制度，能在竞价制度和做市商制度中互相取长补短借鉴国内外各种证券与市场经验来看，做市商在混合交易中承担提供流动性（流 动性深度、广度等多维度评价）、平衡买卖价格、改善定价效率、甚至可能有提高估值的作用。当前北交所交易面临流动性分化、交易时段不均匀等问题。从流动性、交易成本、透明度和价格稳定性四个方面对做市商制度和竞价制度进行比较，两者各有优劣，而混合交易制度能够有效的扬长避短。在国外主流市场中，无论其最初采用哪种交易制度，后期都会演变为做市商制度和竞价交易制相结合的混合交易制度。混合交易制度本质上是升级的竞价交易制度，因此具有市场透明度高的特点，且做市商和竞价的并轨避免了竞价交易制度流动性不足，大宗交易处理效率不高的劣势。 科创板已从竞价引入做市交易，北交所的混合交易也开始推进 新三板作为中国证券市场注册制度“先行先试”的前哨，很早就引入了做市商制度，也有专门的做市商评价体系。全国股转公司于2019年4月首次发布做市商季度评价结果鼓励引导做市商。在北交所开市一周年后，在当前竞价交易基础上2022年11月18日北交所开始做市交易征求意见。回看10月31日，科创板正式在竞价制度中引入做市商制度。对比来看，北交所的混合交易规则和科创板基本一致。从短期看会增加做市公司的流动性和定价准确性。从长期来看，做市制度会改变现有券商业务链，可以激活多链条协同打造核心竞争能力。 混合交易制度配合改革“组合拳”，针对性解决北交所交易短板和定价 从月度来看，北交所成交额Top5的公司占据整体的成交额比例为49.83%。从新股成交量分时段来看，每天上午开盘的前半小时交易最为活跃，成交量约占到全天成交量的30%。极端案例来看，存在某一天或某几天在很长一段时间内无交易的情况。引入做市商进行混合交易或可改善问题。单一政策给市场带来的边际改善终究有限，近期北交所各项政策北证50指数、降低交易经手费、融资融券等齐发力，有助于改变市场生态。随着丰富投资者结构出台、再配合合理的定价以及混合交易制度落地，市场正在逐渐走向良性生态。从2022年来北交所公司交易以后的表现可以看出，公司发行价逐渐更为理性，破发率有所下降，投资者赚钱效应也较明显。 风险提示：政策效果不达预期、流动性风险、公司规模较小风险。 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所策略专题报告 目录 1、事件：北交所推进做市业务，开始征集《业务细则》意见4 2、混合交易是国际市场主流交易制度7 2.1、混合交易模式是竞价制度和做市商制度的混合7 2.2、混合交易制度本质上是竞价制度的升级8 2.3、国际市场均实行混合交易机制10 2.4、做市商参与提供流动性有助于提高市场深度、改善价格、缩小买卖价差、提高价格效率以及提升估值11 3、新三板做市制度是基础制度，券商布局已经较为成型12 3.1、新三板主办券商开始发力全产业链协同布局，未来或比拼综合实力12 3.2、做市商评价体系促进市场认可度提升14 4、混合交易制度平衡买卖力量、稳定价格，解决流动性分化15 4.1、科创板已引入做市商制度，增加市场流动性、提高定价效率15 4.2、当前北交所面临流动性分化、交易时段不均匀等问题17 4.2.1、混合交易制度或可针对性解决流动性分化的问题17 4.2.2、混合交易制度或可解决交易时段不均匀的问题18 5、借鉴其他交易品种，混合交易提高流动性和价格发现19 5.1、国内股指期货：引入混合交易或有助于提高流动性和价格发现作用19 5.2、混合交易有助于价格发现，但流动性分化依旧存在20 6、混合交易制度配合政策组合拳，完善健康构建市场生态20 7、风险提示20 图表目录 图1：竞价交易VS做市商制度各有优缺点8 图2：序号5的买方投资者申报的限价订单可以和左图的做市商A、B、C的价格进行成交8 图3：NASDAQ交易制度演变的三个阶段10 图4：JASDAQ交易制度演变经历了三个阶段11 图5：做市商的义务更具约束力时，流动性更易改善11 图6：新三板主办券商执业质量评价办法核心曾发生过两次变化12 图7：10月31日，科创板做市商制度“开闸”当日平均换手率增加1.48（%）16 图8：北交所top5月度成交额占比除9月外保持上升17 图9：北交所公司月度成交额占比分化逐渐明显18 图10：上午比下午的交易更为活跃19 图11：刚开盘的半小时交易最为活跃19 图12：论文中不同交易机制对估值期货合约买卖价差影响的描述性统计20 表1：北交所与科创板混合交易的《交易细则》总体一致，因为北交所特点存在一点微调4 表2：做市商制、竞价制和混合交易制度比较的优劣性9 表3：各国主要交易所基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主10 表4：2022前三季度开源证券、申万宏源、安信证券和中泰证券持续排名靠前12 表5：2022前三季度北交所业务申万宏源、中信建投持续排名持续靠前13 表6：2022前三季度全国股转系统业务开源、申万宏源、安信和中泰持续排名靠前13 表7：2022前三季度东方财富、申万宏源、华泰、安信、国泰君安、中信持续靠前13 表8：2021Q3-2022Q3做市商季度评价结果14 表9：首批科创板14家做市商、涉及42个证券15 表10：科创板做市监督管理做市商和股票，促进做市商机制充分发挥市场功能16 表11：AIM的不同交易系统和交易制度及新三板交易制度对标18 1、事件：北交所推进做市业务，开始征集《业务细则》意见 2022年11月18日，为进一步推进市场改革创新，完善市场交易制度，增强市场活力韧性，北京证券交易所起草了《北京证券交易所股票做市交易业务细则》和 《北京证券交易所股票做市交易业务指引》，向市场公开征求意见，截至2022年12 月3日。 继上交所的科创板10月31日正式启动做市商制度后，北交所的混合交易制度也正在快速推进中。我们对比了北交所和科创板《交易细则》，发现总体框架和规则基本相同，申请条件与材料类似、申请取消做市交易权限流程基本相同、做市商库存股来源相同且上限均为5%、监督管理规定也相似。需要注意的是北交所做市商报价义务上最小价差比科创板有所调降，不过这也是更加符合北交所目前流动性自身特点，做了一点修改。 对比项目科创板北交所对比 表1：北交所与科创板混合交易的《交易细则》总体一致，因为北交所特点存在一点微调 申请 备案条件 机 制 做 证券公司提交的备案材料齐备且符合要求的，本所在10个交易日内予以备案，并通知申请人。证券公司提交的备案材料不齐备或不符合要求的，本所不予备案，并在10个交易日内告知申请人。首次申请为科创板股票提供做市服务的，做市商应当在收到本所通知之日起5个交易日内，与本所签订做市协议，明确开展做市交易业务的相关权利和义务。 第十三条做市商有下列情形之一的，本所可以终止其全部科创板股票做市交易业务，并向市场公告： 会员提交的做市交易权限开通材料齐备且符合要求的，本所自受理之日起5个交易日内通知申请人签订做市协议，明确开展做市交易业务的相关权利和义务。做市协议签订后，本所为申请人开通做市交易权限，并向市场公告。做市交易权限开通材料不齐备或不符合要求的，本所不予办理，并在5个交易日内告知申请人。 北交所做市商备案申请审批过程更迅速 市（一）不再具备上市证券做市交易业务资格；做市商有下列情形之一的，本所可以取消其做市交 科创板做市商 服（二）做市商年度综合评价结果为D； 易权限，并向市场公告： 年度综合评价 务 终止做市 （三）做市商年度综合评价结果为C且排名处（一）不再具备上市证券做市交易业务资格； 机制对做市商 的 交易业务 申 于末位10%； （四）出现严重违法违规行为； （二）出现严重违法违规行为； （三）本所规定或者做市协议约定的其他情形。 的终止退出机制审核更为严 请（五）本所规定或者做市协议约定的其他情做市商被取消本所做市交易权限的，1年内不得重新 苛 与退 终出 止机制 申请终止特定股票做市交易业务 终止特定股票做市 形。 做市商被终止全部科创板股票做市交易业务的，1年以内不得重新申请对任一科创板股票开展做市交易业务。 做市商申请终止特定科创板股票做市交易业务的，1年以内不得重新申请对同一科创板股票开展做市交易业务。 做市商有下列情形之一的，本所可以终止其特定科创板股票做市交易业务，并向市场公告： 申请开通。 做市商拟主动退出为特定股票做市的，应当至少提前2个交易日通知本所，并于收到本所确认通知当日在规定信息披露平台公告，自公告的次一交易日起可以退出为相关股票做市。做市商主动申请退出为特定股票做市的，退出后6个月内不得重新申请为同一只股票做市。 科创板对做市商主动终止特定股票做市业务的规定更为严苛，终止后重新申请的时间更长 科创板具有针对特定股票的 对比项目 科创板 北交所 对比 交易业务 （一）对该只科创板股票提供的做市服务连续 终止做市业务 2个月的做市评价为D；（二）本所规定或者做市协议约定的其他情 规定，北交所暂无相关细则 形。做市商被终止特定科创板股票做市交易业务的，1年以内不得重新申请对同一科创板股票开展做市交易业务。 上交所每年6月初和12月初对科创板股票流 动性、波动性综合考量后进行预先分类，并向相关主体公布。依据过去半年（分别为上年度 股票分类 做 报 市 价 商 指 义报价义务标 务 义务豁免 12月1日至本年度5月31日，及本年度6月 1日至本年度11月30日）的市场表现，包括日均换手率、日均成交额和日内波动性等指标，将科创板股票预先分成“高”、“中”、“低”三类。在进行做市商评价时，按“高”、“中”、“低”三个类别划分三个评价标准，分类越高的类别评价标准越严格，分类越低的类别评价标准越宽松。 “高”类别股票：最大买卖差价1.5%，最小报价金额10万元，连续竞价参与率60%，开盘集合竞价参与率80%，收盘集合竞价参与率80% “中”类别股票：最大买卖差价2%，最小报价金额10万元，连续竞价参与率60%，开盘集合竞价参与率80%，收盘集合竞价参与率80% “低”类别股票：最大买卖差价3%，最小报价金额10万元，连续竞价参与率60%，开盘集合竞价参与率80%，收盘集合竞价参与率80% （一）因不可抗力、意外事件或者技术故障等导致做市商无法继续履行做市义务，本所可以根据做市商申请或市场情况决定豁免做市商做市义务； （二）做市商因系统升级等导致无法履行做市义务的，应当提前至少1个交易日向本所提出申请，本所可以根据做市商申请决定豁免做市商做市义务； （三）科创板股票首次公开发行上市后的前5 最多申报数量：做市商买卖双向各自累计申报数量应当不低于1000股。 最大买卖差价：连续竞价时段，做市商在符合最低申报数量的报价上的买卖价差应不超过2%或两个最小价格变动单位（孰高为准）。集合竞价时段，做市商在符合最低申报数量的报价上的买卖价差应不超过3%或两个最小价格变动单位（孰高为准）。竞价参与率：做市商参与开盘集合竞价，应当于9:20 前发布有效报价。开盘集合竞价时段做市商的有效 报价参与天数应当不少于该只股票当月可交易天数的50%。做市商参与收盘集合竞价，应当于14:58 前发布有效报价。收盘集合竞价时段做市商的有效 报价参与天数应当不少于该只股票当月可交易天数的70%。连续竞价