理财赎回潮下城投债的风险演绎

基本内容 理财集中赎回潮结束，信用债利差高位修复 净值化后，理财从债市稳定器变成波动放大器。2022年11月中旬到12月中旬债市回调引发银行理财产品净值回撤遭遇赎回，市场波动加剧进一步形成负反馈。集中赎回潮对信用债造成了流动性冲击，各类债券信用利差全面走阔，商业银行二永债、城投债受冲击尤为明显。12月中旬到今年1月份中旬，随着债市收益率企稳，理财集中赎回潮基本结束，随着前期城投债受流动性抛压利差调整至历史高位，票息优势凸显，近期利差从高点持续修复。 风险演绎一：中高评级、短久期城投债受追捧 从债项评级来看，AAA、AA+城投债修复程度更高；从期限来看，短久期城投债修复更明显。当前中高评级、短久期城投债更受投资者的追捧，AAA/AA+等级短债性价比或下降，需关注1YAA公募债及1YAAA/AA+私募债、担保城投债持有至到期票息策略，另外可以关注1.5-2.5YAAA/AA+票息及资本利得机会。 风险演绎二：强区域与弱区域估值分化进一步加剧 不同区域城投债估值收益率和信用利差修复情况不一，分化明显。分省份来看，上海、广东、北京等优质省份信用利差修复程度较好，且主要集中在高等级主体；青海、天津、云南等省份信用利差进一步走阔。部分中部省份高等级主体信用利差仍处于历史高位，如江西和湖北等。分地市来看，黔西南、黔东南、深圳的信用利差修复程度较好，前两者主要受益于遵义道桥债务重组落地，整体来看，信用利差修复主要集中在强地级市。另有锦州、贵阳、潍坊等逾100个地市利差进一步上升。部分强地级市信用利差仍处于历史高位，如珠海、成都、宜昌、厦门、长沙等。 风险演绎三：流动性冲击演绎为信用风险，弱区域净融资走向分化 理财集中赎回潮后，城投净融资大幅改善，但结构性分化明显。中高评级主体净融资改善更加明显；省市级平台改善程度较好，区县级主体难言改善。强、弱区域分化加剧，江苏、湖北、广东等省份在赎回潮后净融资改善程度较好；陕西、江西、贵州相对一般。当前流动性冲击基本结束，但是要注意部分区域、主体的流动性风险逐渐演绎成信用风险。后续要关注理财赎回潮后量、价未得到有效改善，且短期到期压力比较大的区域。 投资策略：理财投资短久期化，关注1Y持有至到期票息策略、1.5-2.5YAAA/AA+利差修复机会 弱区域负面舆情冲击时有发生，对区域城投债利差或有较大冲击。虽然目前城投债保刚兑，但是一方面刚兑能力不足，依赖土地财政的弱省份及地级市付息压力较大，导致偿债能力不足；另一方面再融资压力较大，非标、贷款等负面进一步传导至债券，导致债券净融资承压，估值进一步走高。理财仍未达到净申购状态，利差分化或常态化，弱区域利差修复或呈现长尾效应。今年需要额外关注封闭式理财到期后的接续及理财后续的冲击，鉴于理财资金回到银行表内，或需重点关注回表资金债券投资偏好，或加剧区域分化特征。 2023年城投或面临弱区域技术性违约及非标、贷款负面偶发性冲击，估值波动风险加大，同时理财赎回冲击后，理财子或将流动性管理作为重要目标之一，久期匹配或导致投资行为短久期化。对于负债端稳定账户，推荐短久期持有至到期票息策略，可以关注1Y左右的中高等级私募债品种、1Y左右AA等级城投债以及1Y左右强担保AAA债项弱资质城投投资机会。另外考虑到上述品种流动性较差，可以关注城投债务置换展期重组政策、隐性债务试点推广及地方债化解隐性债务背景下，弱区域1.5-2.5YAAA/AA+城投债利差修复机会。 风险提示：理财赎回风险，城投债再融资风险，估值波动风险。 内容目录 理财集中赎回潮结束，信用债利差高位修复4 风险演绎一：中高评级、短久期城投债受追捧5 风险演绎二：强区域与弱区域估值分化进一步加剧5 风险演绎三：流动性冲击演绎为信用风险，弱区域净融资走向分化9 投资策略13 风险提示15 图表目录 图表1：理财破净比例于12月中旬达到高点4 图表2：11月以来理财存续规模收缩（万亿元）4 图表3：中债AAA城投利差走势图（单位：BP）4 图表4：中债银行二永债利差走势图（单位：BP）4 图表5：集中赎回潮中理财大量抛售债券（亿元）5 图表6：集中赎回潮前后理财规模变化（万亿元）5 图表7：赎回潮前后城投利差变化：分期限、债项评级5 图表8：赎回潮前后估价收益率变化：分省份6 图表9：赎回潮前后信用利差变化：分省份7 图表10：各省份赎回潮后信用利差修复程度：分等级（2023/1/13）7 图表11：赎回潮前后估价收益率修复较好地市8 图表12：赎回潮前后估价收益率修复较差地市8 图表13：赎回潮前后信用利差修复较好地市8 图表14：赎回潮前后信用利差修复较差地市9 图表15：赎回潮前后估价收益率修复较好区县9 图表16：赎回潮前后估价收益率修复较差区县9 图表17：赎回潮以来城投净融资走势图（单位：亿元）10 图表18：赎回潮前后净融资：分评级（单位：亿元）10 图表19：赎回潮前后净融资：分级别（单位：亿元）10 图表20：赎回潮前后净融资：分省份（单位：亿元）11 图表21：强省净融资量占比逐年提高（单位：亿元）11 图表22：赎回潮前后净融资对比：分地市（单位：亿元）12 图表23：赎回潮前后净融资对比：分区县（单位：亿元）12 图表24：部分值得关注的地市12 图表25：部分值得关注的区县13 图表26：城投非标违约省份分布（次）13 图表27：城投商票违约省份分布（家）13 图表28：贵州城投债量价图13 图表29：云南城投债量价图13 图表30：新发封闭式理财产品期限缩短（亿元）14 图表31：新发封闭式理财产品加权平均业绩基准下降（亿元）14 图表32：3月份为封闭式理财产品到期高峰（亿元）15 图表33：部分高性价比城投平台15 理财集中赎回潮结束，信用债利差高位修复 净值化后，理财从债市稳定器变成波动放大器。随着银行理财净值化的全面转型，产品久期普遍缩短，机构预期及行为在资产荒背景下高度趋同。由于当前居民对银行理财净值波动仍处于接受过程，投资者及理财机构对于波动的承受能力较弱已使其从债市稳定器变成债市波动放大器。 2022年11月中旬到12月中旬债市在防疫政策优化、稳地产发力等因素下出现回调，引发银行理财产品净值回撤遭遇赎回，理财产品赎回基金或直接抛售债券又进一步放大了市场波动，形成负反馈。截至2022/12/16，理财破净比例达到高点为22.63%，较11月中旬提高16.9个百分点。理财整体赎回比例达4.44%，其中现金管理类规模相对稳定，较10月末小幅下降1.18%；封闭式和定开型产品到期或赎回较多，存续规模分别收缩3.9%和6.25%。理财集中赎回潮下对信用债造成了流动性冲击，各类债券收益率普遍上行，信用利差全面走阔，商业银行二永债、城投债受冲击尤为明显，3年期AAA、AA+、AA级城投债信用利差均达到2018年以来的95%分位数以上，1、3、5年期AAA-级商业银行永续债信用利差达到2018年以来的99%分位数。 12月中旬到今年1月份中旬，随着债市收益率企稳，理财净值调整也接近尾声，集中赎回潮基本结束，受年末居民用款增加和银行开门红拉存款的影响，理财仍处于净赎回状态，但赎回比例较前期显著下降。截止今年1月份中旬，理财存续规模较12月中旬下降1.02%，主要集中定开型产品，规模下降1.55%。随着前期城投债受流动性抛压利差调整至历史高位，票息优势凸显，中高等级短久期品种受各类机构“追捧”，利差从高位持续修复。 破净产品数量（只） 破净产品占比（右轴） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 定开型 现金管理型 封闭式 30 25 20 15 10 5 0 图表1：理财破净比例于12月中旬达到高点图表2：11月以来理财存续规模收缩（万亿元） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：中债AAA城投利差走势图（单位：BP）图表4：中债银行二永债利差走势图（单位：BP） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：集中赎回潮中理财大量抛售债券（亿元） 存单 信用债 利率债 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 国股 有份 / 行行 政策行 城证保货 商券险币 / 行公公市 农司司场 商基 行金 基理其 金财他公 司及产品 来源：外汇交易中心，国金证券研究所 图表6：集中赎回潮前后理财规模变化（万亿元） 理财类型 存续规模 变动 2022/11/14 2022/12/16 2023/1/13 赎回潮间 赎回潮后 改善幅度 封闭型 4.57 4.39 4.33 -0.18 -0.07 0.11 现金管理型 7.88 7.79 7.82 -0.09 0.03 0.12 定开型 15.61 14.63 14.41 -0.97 -0.23 0.75 合计 28.06 26.82 26.54 -1.25 -0.27 0.97 来源：Wind，国金证券研究所 风险演绎一：中高评级、短久期城投债受追捧 从债项评级来看，AAA、AA+城投债修复程度更高；从期限来看，短久期城投债修复更明显。我们以12月16日到1月13日的城投利差变化的负值除以11月14日到12月16日的城投利差变化，来观察不同城投债的修复情况： 修复程度=−(12月16日−1月13日利差变化)⁄(11月14日−12月16日利差变化) 具体来看，1年期的AAA、AA+、AA评级城投债修复程度分别为54%、59%、44%，3年期的AAA、AA+、AA评级城投利差修复程度分别为38%、27%、15%，5年期的AAA、AA+、AA城投债修复程度分别为26%、39%、6%。由此来看，当前中高评级、短久期城投债更受投资者的 追捧，由于目前短久期城投债利差AAA/AA+/AA分别位于45%、59%和78%分位数，AAA/AA+ 等级短债性价比或下降，需关注1YAA公募债及1YAAA/AA+私募债持有至到期票息策略，另外可以关注1.5-2.5YAAA/AA+票息及资本利得机会。 图表7：赎回潮前后城投利差变化：分期限、债项评级 年限 债项评级 城投利差(BP) 变化情况(BP) 修复情况 2018以来分位数 2022/11/14 2022/12/16 2023/1/13 赎回潮中 赎回潮后 2022/11/14 2022/12/16 2023/1/13 1年 AAA 28.41 66.01 45.6 37.6 -20.41 54.28% 6.70% 72.40% 44.50% AA+ 42.01 96.63 64.22 54.62 -32.41 59.34% 13.10% 85.70% 58.70% AA 54.01 150.63 108.22 96.62 -42.41 43.89% 17.10% 96.50% 77.50% 3年 AAA 18.01 75.75 53.62 57.74 -22.13 38.33% 0.10% 99.00% 67.50% AA+ 31.94 116.67 93.54 84.73 -23.13 27.30% 0.40% 99.50% 95.80% AA 48.44 155.17 139.04 106.73 -16.13 15.11% 1.50% 97.20% 95.30% 5年 AAA 31.58 73.49 62.8 41.91 -10.69 25.51% 0.20% 94.70% 76.00% AA+ 53.59 117.49 92.8 63.9 -24.69 38.64% 4.30% 99.70% 90.50% AA 82.09 154.99 150.3 72.9 -4.69 6.43% 9.80% 96.90% 96.20% 来源：Wind，国金证券研究所 风险演绎二：强区域与弱区域估值分化进一步加剧 不同区域城投债估值收益率和信用利差修复情况不一，分