债市复盘系列之九：复盘：赎回潮如何演绎？

复盘：赎回潮如何演绎？ 债市复盘系列之九 研究结论 历史上较为典型的赎回潮大致为两类：一类为17年、20年，在赎回潮发生的同时，伴随了债市的牛熊切换。在此过程中，表外理财或由于货币政策收紧而直接萎缩，如17年；或由于基本面改善后市场风险偏好提振而转移至其他市场，如20年转移至股市、地产、信贷市场，伴随了紧货币严监管或者基本面快速修复。赎回潮引发固收资管产品规模萎缩的同时，债市可配资产端也出现边际放量。伴随资产荒 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年08月17日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 逆转为负债荒，熊市延续时间较久，17年延续至年底，20年持续至11月。另一类为22年，政策刺激下宽信用预期加强，快速调整引发赎回潮，并进一步放大利率调整幅度。但在宽信用扰动债市之后，弱现实仍会主导市场，12月中旬市场开始边际修复，最终在23年3月开始利率重新恢复下行趋势。 历次赎回潮中，各期限利率债以及存单、信用债的调整及回落时点大多一致；调整幅度一般呈现“短端>长端、信用>利率”的规律，即出现收益率曲线熊平以及信用利差走阔。 对比来看，目前债市调整与此前赎回潮有所不同，第一，此轮调整并未伴随市场对基本面预期显著改善或者货币政策转紧等利空因素，资金因为风险偏好切换而转移至其他市场的动力不足，债市资产荒格局仍在延续，利率难以像此前赎回潮一样实现完全转向。第二，此次债市调整更多源于大行持续卖出，目前影响的资产更多集中在利率债。我们能够观察到7、10年国债率先出现抛压，而后带动其他各期限利 率调整。相对于历史上迅速熊平，此次长端利率调整幅度较大。同时，上周信用债调整幅度不及利率债，说明表外理财负债压力尚且可控，更多通过货基或债基抛售的方式缓和负债压力，表现为存单以及利率债收益率更快上行。 参考此前报告，央行要实现收益率陡峭化，除了已经进行的降息引导资金利率下行带来牛陡，还有两种途径，一是通过资金骤紧使得曲线熊平，而后熊陡，这一过程或将使得赎回潮加剧，因此资金面能否维持宽松状态是关键变量；二是维持资金面 稳定的前提下，不断通过政策干预的方式维持长端利率保持在一定点位水平。目前 来看，只要央行仍然通过加大货币投放方式维持资金面稳定，即使交易盘降温，配置盘也有动力寻求更高票息收益，给定目前债券收益率曲线的期限利差，仍有一定做平曲线动力，因此长端利率或仍将处于“资金面维稳-长端利率下行-加大调控-长端利率调整”的震荡当中，这将使得利率债的交易策略难以把握。但这种状态若持续，预计难以引发类似于上述几个阶段的赎回潮，配置策略上依然建议保持一定久期，特别是对于信用品种。同时，在这种状态下，当交易盘撤退带来的流动性冲击过后，存单等短端流动性品种或将有所修复，因此也可采用哑铃型配置策略。 最后值得关注的是，除了央行调控之外，对固收资管产品的监管也可能是引发赎回潮的导火索。24年以来对理财投资已经做出了较多规范，如限制理财绕道保险资管 公司存高息存款，限制银行手工补息，限制理财利用信托公司平滑收益等等，这些高收益资产的下降和估值方法的调整虽然影响了理财净值表现，但在地产、权益投资收益都有所下降的背景下，并未给个人选择赎回理财等固收资管产品带来过大压力，因此也并未产生赎回潮。我们提醒关注的是，是否会有一些政策影响机构配置固收资管产品的意愿，这对于利率品等交易为主的品种潜在影响可能更大。 综合以上分析，我们认为目前出现类似于过去几轮赎回潮的压力并不大，同时需要密切关注两个核心变量，一是资金面能否保持稳定，二是监管政策是否会影响机构配置固收资管产品的意愿。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成：债市复盘系列之八 复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七 复盘：当商品与债券市场背离：债市复盘系列之六 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？：债市复盘系列之五 复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系列之四 复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列之三 2024-07-16 2023-12-12 2023-09-06 2023-07-18 2023-04-27 2023-04-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 复盘：赎回潮如何演绎？4 风险提示14 图表目录 图1：16年12月月中资金利率非季节性上行（%）4 图2：16Q4-17Q1货基规模持续下滑4 图3：16年年底1M与1Y存单利率倒挂5 图4：16年12月国债利率迅速抬升5 图5：16年12月存单及各期限收益率均迅速抬升（%）5 图6：16年12月信用利差高位抬升5 图7：17年3-4月针对同业嵌套而集中出台的相关政策6 图8：17年上半年为同业理财规模转折点6 图9：17年下半年债基份额下滑6 图10：17年3-4月债市利率上行迅猛7 图11：存单利率中枢17年逐步上移7 图12：17年信用利差大体走阔（bp）7 图13：17年4月信用利差迅速走阔7 图14：17年非标增长迅猛（亿元）8 图15：表外可配资产规模17年不断攀升8 图16：20年货基规模下滑8 图17：20年5月存单利率开始反弹8 图18：20年5月债市开始大幅调整9 图19：20年下半年社融增速迅速抬升（%）9 图20：22年偏债混合基金以及二级债基规模下滑较快9 图21：22年2-3月利率以震荡为主9 图22：22年四季度理财规模迅速下滑10 图23：22年11月各期限收益率迅速抬升（%）10 图24：22年年末二级资本债信用利差走阔明显10 图25：22年年底信用利差快速走阔（bp）10 图26：几轮赎回潮特点总结11 图27：几轮赎回潮调整幅度汇总（bp）12 图28：上周各期限利率债调整幅度（bp）13 图29：上周信用利差被动收窄13 复盘：赎回潮如何演绎？ 近期，伴随债券利率出现大幅调整，各类固收类产品出现净值回撤，引发一定赎回潮担忧。本文梳理15年以来的几次赎回潮，分析此次赎回潮的相同与不同之处，以寻求一定启示。 1）16年12月：风险事件下的短暂赎回潮 16年12月13日，“萝卜章”事件爆发，迅速引发金融机构信任危机，非银融资成本大幅增加，R007从2.65%上升至14日的2.93%，12月16日进一步上行至3.67%，并连续几天居高不下；在此过程中，机构“挤兑”赎回货币基金，在“机构赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升”的负反馈链条下，赎回压力进一步放大。在此过程中，货基规模从16Q3的4.67万亿下滑至16Q4 的4.47万亿。债市也因此迅速转熊，而后随着监管出面协调风险事件、央行持续加大逆回购投放 之后，市场自12月20日之后逐步回归平稳。 此次赎回潮除了带来货基赎回，还通过流动性危机影响市场，因此几乎同时带来了存单类短期限品种以及各期限利率的抬升，当然存单以及短端利率抬升幅度相对更大。赎回潮影响下，1M、3M同业存单收益率上行超80bp；利率短端抛售压力更大，1年期、10年期国债收益率分别上行 45bp、19bp。同时，12月10Y国开与国债利差明显走阔，自月初35bp左右抬升至月末67bp，修复速度偏慢。信用债方面，16年11月以来，通胀因素以及监管去杠杆因素共同扰动市场，信用利差已经历一定程度上行，在赎回潮发生后继续高位抬升。 此次集中赎回潮，更多在于突发风险事件导致的流动性危机，对债市的冲击更多在于短期限的资金利率、存单利率以及短期限国债利率，整体影响偏弱，随着风险事件顺利结局，央行加大流动性投放，市场也迅速回归正常。 图1：16年12月月中资金利率非季节性上行（%）图2：16Q4-17Q1货基规模持续下滑 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 货币市场型基金（亿份）同比增速（右轴，%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：16年年底1M与1Y存单利率倒挂图4：16年12月国债利率迅速抬升 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月 (%) (%) 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：16年12月存单及各期限收益率均迅速抬升（%）图6：16年12月信用利差高位抬升 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:3年中债国开债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:5年 6.0000 5.5000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 （%)中债国开债到期收益率:3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中票AAA3年信用利差（右轴） 0 0 0 0 0 0 0 0 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 8.0000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0.000 （bp） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2.0000 2016-012016-042016-072016-102017-012017-04 -1.00000 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 2）17年4月：同业理财萎缩的开端 14-16年间，银行通过发行同业理财获取委外资金，再投资于收益率更高的其他银行存单，层层嵌套，同业理财规模出现爆发式增长，也使得金融市场资金空转严重。16年下半年，严监管、金融去杠杆的相关政策开始出台，如银监会颁布的《理财征求意见稿》和《商业银行表外业务风险管理指引》；保监会限制万能险和中短期寿险品种的发行；央行MPA或将把表外理财纳入等。16年8月央行开始在公开市场开始锁短放长以进行配合，货币政策开始逐步转向收紧。 17年紧货币、严监管的政策方向更为明确，超预期监管也随时而来。3月底开始，银监会密集发布“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等多项文件，直接针对之前的监控真空银行同业存单、同业理财业务，以及银行利用同业业务的各种套利行为，要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等相关内容。 图7：17年3-4月针对同业嵌套而集中出台的相关政策 发布时间部门文件/通知主要内容 2017.3.28银监办 关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知 开展“三违反”（违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）行为专项治理工作，工作要点为制度建设、合规管理、风险管理、流程及