权益策略周报（股指）：抛债冲击消退，跟踪增量政策

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-11-19 抛债冲击消退，跟踪增量政策 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 资金面紧张和政策催化加速债市抛售，对股市冲击逐步减弱，后续关注增量政策。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：本周我们分析了市场核心事件债券抛售潮对股市的影响，背景是央行解决资金空转问题下资金面边际趋紧，在政策事件催化下，引发资产赎回的“负反馈”。短时情绪冲击后，利率已回归合理水平，且抛售以债为主，预计事件对股市的影响已充分计价。回归股市本身，本轮反弹进入高位，随着稳增长政策、风险偏好回暖、北向回流、汇率贬值压力缓解等利好兑现，边际贡献有限，如无增量政策，短期或缺少向上动力。再从外围看，本轮港股反弹已超3成，主要成分行业中，地产债企稳，短期缺少博弈分歧点；互联网仍是估值修复，经济周期未见改善前，难见EPS修复。当下又处于港美股两地上市的公司披露三季报，业绩暴雷易带动止盈回调，并影响A股情绪。总体，建议逢高止盈，短期谨慎观望，未见有效政策或经济改善前，风险大于收益。 操作建议：逢高止盈，谨慎观望 风险点：1）疫情反复，2）美国通胀超预期 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：股债联动减弱，回归政策节奏 （一）一周回顾：两大事件影响，大小盘风格分化 本周沪指冲高回落，周线收高位十字星，有潜在反转可能。交易热点较分散，除概念炒作外，围绕两大事件：一是疫情防控和房地产政策偏暖，叠加经济修复预期有所改善，催化外资连续6日净买入，周度加仓规模创年内次高；二是债市出现流动性紧张，赎回压力导致机构抛售国债和信用债，信用利差走阔间接使小盘短时承压。行业层面，政策利好的医药生物和概念热点的TMT领涨，外资重仓、消费链和地产链强势，而新旧能源领跌。总体风格分化较大，大盘价值风险偏好偏暖，中小盘中低波因子占优。本周我们讨论债券抛售潮对股市的影响。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -2.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）资金偏紧和事件催化债市抛售，但对股市的冲击有限 A.抛售潮受资金面紧张和政策催化的双重影响 事件背景是近期央行主动回收过剩流动性，资金面边际趋紧。今年央行持续宽货币基调，但实体信贷增长乏力，大量资金在银行间市场空转，银行大力购债，“资产荒”引发DR007走低和银行加高杠杆博利差收益。8月以来，央行主动回收过剩流动性，8、9月连续2次缩量续作MLF，8月OMO零净投放，使得整体利率缓慢上行。10、11月恰逢大量同业存单集中到期，短期高利率抑制存单发行需求，进一步加剧银行，特别是中小行的资金紧张局面，导致同业存单利率飙升。 疫情防控和房地产政策是本周“抛售潮”的催化剂。一方面，利率上行氛围中，遇流动性挤压，短端利率快速抬升，债基净值回撤超过年内收益，投资者担心事件持续，大量要求赎回。为应对赎回压力，机构按流动性的强弱抛售利率债和信用债，导致信用利差走阔、利率进一步上行，引发负反馈。另一方面，疫情和房地产是国内经济增长的主要限制项，相关政策调整意味经济增长预期改善，短时流动性和风险偏好回暖，对流动性需求集中增加。 图表3：DR007向政策利率靠拢图表4：同业存单月度净融资额 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 8000 净融资额(亿元) 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 -12000 银存间质押7日 银存间质押7日:MA20 逆回购利率:7天 1.2 1.0 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：1年期同业存单到期收益率图表6：国债到期收益率 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 国有银行股份制银行农商行 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年10年-1年利差 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 1.8 2021-01-042021-07-042022-01-042022-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所 1.5 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30 资料来源：Wind中信期货研究所 0.5 B.对股市的影响短期有限，长期利好 抛售的短时冲击或已结束，对股市影响有限。一是DR007已升至利率走廊下限即2%水平，二是1年期股份行同存收益率－1年期国债收益率的利差回升至历史40分位数的 合理区间。央行逆回购周四净投放1230亿元后，周五迅速降回90亿元，也佐证无需再大力干预的观点。另外，从抛售资产结构看，权益占比较小。主要赎回方是公募债基和理财，全年权益弱势下，理财产品配置权益比重小、仓位低，因此本轮抛售以债券为主，对股市的直接影响有限。 长期维度，赎回资金或为股市贡献增量。资金赎回后短期选择持币，或转向货币基金等高流动性产品。一旦重新入市，在债市收益不确定性上升的情况下，股市或是资产配置的更优解。横向对比，商品在外需转弱中有下行风险，债券面临回撤、溢价消失。近期政策将持续偏暖基调，若见到经济预期和风险偏好扭转，此时由债入股是更优选择。 图表7：1年期同存和1年期国债利差图表8：信用利差走阔 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 1年期同存-1年期国债利差历史百分位数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 125 105 85 65 45 25 280 信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA 230 180 130 80 2021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.回溯信用利差走阔和债市熊平时期，大盘风格偏强 另外，回溯同类事件发生时的股市风格，大盘通常优于小盘，与本周市场结果基本契合。一是信用债抛售引发信用利差走阔。此前通常是债券“违约潮”，中小市值企业的经营和违约风险更大，债券评级更低，因此优先抛售债券和股票，带动利差走阔、股票收益回撤。本轮是流动性引发的抛售，民企信用债的流动性较差，抛售导致利差上升。二是债市熊平时期，国债各期限利率上行，但短端因流动性收紧而迅速走高，长端尚未反映经济复苏或经济遭遇下行压力，使得长端利差收窄。此时小盘对流动性更敏感，且有经济增长和产业发展差异，所以股价表现不如50和300等大盘股。 上证50沪深300中证500中证1000 上证50沪深300中证500中证1000 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% -5% -5% -10% -10% -15% -15% -20% -25% 2016/10-2017/052017/07-2018/072020/02-2020/042020/11-2020/12 图表9：信用利差走阔时期的股票收益率图表10：债市熊平时期的股票收益率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：利好充分计价，关注增量政策 本周我们分析了市场核心事件债券抛售潮对股市的影响，背景是央行解决资金空转问题下资金面边际趋紧，在政策事件催化下，引发资产赎回的“负反馈”。短时情绪冲击后，利率已回归合理水平，且抛售以债为主，预计事件对股市的影响已充分计价。回归股市本身，本轮反弹进入高位，随着稳增长政策、风险偏好回暖、北向回流、汇率贬值压力缓解等利好兑现，边际贡献有限，如无增量政策，短期或缺少向上动力。再从外围看，本轮港股反弹已超3成，主要成分行业中，地产债企稳，短期缺少博弈 分歧点；互联网仍是估值修复，经济周期未见改善前，难见EPS修复。当下又处于港美股两地上市的公司披露三季报，业绩暴雷易带动止盈回调，并影响A股情绪。总体，建议逢高止盈，短期谨慎观望，未见有效政策或经济改善前，风险大于收益。 二、股指期货数据跟踪 图表11：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -15% -2% -20% -4% -25% -6% 2021-01-05 2021-06-05 2021-11-052022-04-052022-09-05 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IH01IH02IH03 15% 10% 5% 0% -5% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -25% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 -10% 2021-01-252021-05-252021-09-252022-01-252022-05-252022-09-25 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IC01IC02IC03 20% 15% 10% 5% 0% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -25