权益策略周报（股指）：港股分流减弱，A股同样缺乏增量资金

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-12-17 港股分流减弱，A股同样缺乏增量资金 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文聚焦A股与港股近期的差异 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：本周我们聚焦A股与港股的内外差异，其中结论如下：1）港股弹性更佳与前期超跌、AH溢价新高、美元美债转弱有关；2）10月之后的抄底资金由内资主导，交易思路偏向EPS修复思路如信贷回暖、稳增长逻辑落地，11月之后外资跟随，或与美联储转鸽、防疫政策变化有关；3）反弹随时终结，一方面中央经济工作会议结束，存在交易政策利好出尽可能，另一方面本周议息会议偏鹰，资金面存在不确定性。基于此，我们认为港股分流效应减弱，但考虑到上述逻辑同样令A股承压，短期内A股同样缺乏增量资金，年前仍以防御思路对待。 操作建议：观望 风险点：1）疫情扰动供应链；2）美联储政策收紧 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：港股构筑底部，上涨需有耐心 （一）一周回顾：国内事件主导，聚焦弱现实 上证指数震荡下行，市场交易“以我为主”，聚焦弱现实。美联储加息50bp和中概股审计底稿事件落地，均符合市场预期，当天美股和中概股高开低走，快速兑现。外围无超预期的情况下，A股博弈更多围绕防疫政策优化后的预期改善和第一波冲击下的弱势现实，推动疫后消费修复链和医药生物板块轮流领涨。同时经济数据尚未见到政策落实后的修复，分子端依然弱势，顺周期和地产链领跌。所有风格普跌，风险偏好总体谨慎，价值较成长、低波较高贝抗跌。此外，本轮反弹港股涨幅远超A股，下文尝试分析港股是否会分流A股现金流。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -3.50% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）港股是否会分流A股资金 A.本轮反弹强度港股胜于A股 自10月31日在岸和离岸股指低点反弹以来，港股涨幅远超A股，且同行业比较，如医药板块，港股涨幅是A股的4倍有余，港股独有的互联网行业更是反弹超50%。究其原因，一是港股流动性较差、日均成交额较A股小，因此资金流入的上涨弹性更大。二是AH溢价创2010年以来新高，使得港股超跌反弹动力更强。三是港股对于美联储政策更为敏感，鉴于美元、美债10月拐点显现，资金回流港股的逻辑更为顺畅。 图表3：AH溢价图表4：A股和港股医药、互联网行业涨幅对比 160 155 150 145 140 135 恒生沪深港通AH股溢价750日滚动百分位数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 医药生物(申万) 恒生综合行业指数-医疗保健业恒生科技 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-10-312022-11-142022-11-282022-12-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.抄底由内资主导，抄底逻辑内外有别 进一步从席位数据拆解抄底港股的资金来源，发现本轮反弹主要由内资主导，11月之后外资才加速入场。总量上，统计11上旬至12月上旬港资、外资、内资、港股通资金持仓市值变动，其中内资、港股通加速入场，外资反而撤离。结构上，10月之后内资、港股通持仓占比加速上行，内资计价新能源、医药财报亮眼、9月信贷数据超预期、机构仓位降至低位等信息，11月之后外资持仓占比增加，计价中国5年期CDS价格见顶、美元美债拐点显现、防疫政策松动。内资整体注重信贷回暖、稳增长发力等EPS相关信息，外资更注重全球流动性变化以及防疫政策的态度。 图表5：港股持仓市值图表6：2022/10/31至2022/12/09持有市值变动规模 130000 120000 110000 100000 90000 80000 70000 60000 港资机构外资机构 港股通(右轴)内资机构(右轴) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 2022-01-032022-04-032022-07-032022-10-03 港股通港资机构内资机构外资机构 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：内资、港股通市值占比图表8：港资、外资市值占比 港股通内资机构(右轴)港资机构外资机构(右轴) 0.105 0.1 0.095 0.09 0.141 0.139 0.137 0.135 0.133 0.131 0.38 0.378 0.376 0.374 0.372 0.37 0.368 0.425 0.42 0.415 0.41 0.405 0.4 0.395 0.39 0.085 0.129 0.366 0.385 0.127 0.364 0.38 0.08 0.125 0.362 0.375 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.第一波反弹进入下半场 无论是内资还是外资逻辑，近期均面临证伪可能。内资维度，中央经济工作会议结束，会议强调“稳增长、稳就业、稳物价”，整体基调和措辞符合市场预期，政策层面存在交易利好出尽的可能，地产链承压。外资维度，本周欧美议息会议表态整体偏鹰，流动性转松预期证伪。同时弱经济数据不再带来降息交易提前的预期，市场反而计价衰退，这一氛围下热钱回流港股的逻辑也面临考验。 （三）小结：港股分流效应减弱，但A股同样缺乏增量资金 本周我们聚焦A股与港股的内外差异，其中结论如下：1）港股弹性更佳与前期超跌、AH溢价新高、美元美债转弱有关；2）10月之后的抄底资金由内资主导，交易思路偏向EPS修复思路如信贷回暖、稳增长逻辑落地，11月之后外资跟随，或与美联储转鸽、防疫政策变化有关；3）反弹随时终结，一方面中央经济工作会议结束，存在交易政策利好出尽可能，另一方面本周议息会议偏鹰，资金面存在不确定性。基于此，我们认为港股分流效应减弱，但考虑到上述逻辑同样令A股承压，短期内A股同样缺乏增量资金，年前仍以防御思路对待。 二、股指期货数据跟踪 图表9：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -15% -2% -20% -4% -25% -6% 2021-01-05 2021-06-05 2021-11-052022-04-05 2022-09-05 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IH01IH02IH03 15% 10% 5% 0% -5% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -25% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 -10% 2021-01-252021-05-252021-09-252022-01-252022-05-252022-09-25 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IC01IC02IC03 20% 15% 10% 5% 0% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -25% 2021-01-082021-06-082021-11-082022-04-082022-09-08 -5% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 16% IM01.CFE IM02.CFE IM03.CFE 14% 12% 10% 8% 6% IM00-01IM00-02IM00-03 -12%4% -14% -16% 2022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/5 2% 0% 2022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/5 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表17：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -35000 2020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/02 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 图表18：换手率图表19：PE所处近1000天百分位数 中证1000中小板综创业板综 4 3 3 2 2 1 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 年内涨跌幅PE所处近1000日百分位数(右) 石煤有电钢基建建轻机电国汽商消家纺医食农银非房交电通计传油炭色力铁础筑材工械力防车贸费电织药品林行银地通子信算媒 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1石金及化 制设军零者服 饮牧行产运机 0 2022-08-292022-09-292022-10-292022-11-29 化属公工用 事业 造备工售服装及务 新能源 料渔金输融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研