本周梳理RLX、日烟三季报，看多纸浆线、家居

家居：地产&疫情双重预期修正，中期估值有望修复。本周中信行业家居指数环比上升6.8%，我们认为本轮地产预期逐步修正有望修复家居中期估值，此外疫情影响降低、2023Q2起EPS在低基数下增长有望提速，板块有望迎来戴维斯双击。 2022Q1-3家居零售额下滑8.4%，然而龙头增长韧性较强，核心在于多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等。我们预计地产竣工延后兑现、地产销售改善，家居需求有望持续复苏。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注志邦家居、索菲亚、金牌厨柜、江山欧派、曲美家居、王力安防等。 造纸：纸浆下跌预期增强，特种纸最为受益。1）大宗纸：浆价方面，11月部分主流供应商报价下调10-30美元/吨，Arauco156万吨浆厂投产日期临近，UPM210万吨浆厂将于2023Q1投产，我们预计2022Q4浆价趋势性下降概率较大，但预计较为温和，2023Q1-Q2有望加速下降，但考虑成本线抬升，底部价格高于上一轮底部。浆纸方面，文化纸订单释放支撑纸价向上，白卡纸库存高位&箱板瓦楞纸需求疲软、价格底部盘整，此外海外废纸价格自高点下降150美元/吨，预计布局海外废纸浆原料的公司、高端箱板纸盈利弹性显现。推荐太阳纸业，关注博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。2）特种纸：成本压力仍存，盈利弹性有望显现。高位成本压力下，部分议价能力较弱、成本管控较差小厂逐步停产，行业集中度持续提升，产销景气有望Q4延续，但木浆&能源价格仍在高位，预计短期吨盈利略承压，但2023年伴随木浆价格下行预期增强，盈利弹性有望释放。持续推荐仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技，关注冠豪高新。 新型烟草：日烟HNB新品推动市占率提升，悦刻Q3承压。1）日本烟草发布三季报，新型烟草实现稳健增长。公司Q3实现收入7417亿日元（同比+19.3%），其中新型烟草收入为197亿日元（同比+0.2%），出货量为20亿支（同比+3.5%）。 PLOOM X贡献突出，前三季度其加热烟草在日本出货量高达27亿支（同比+114.0%）。目前PLOOM X已成功在英国伦敦推出。此外，公司与奥驰亚成立合资公司，将结合PLOOM品牌烟具以及MARBOLO品牌烟弹共同进军美国市场，预计将于2025年上半年正式申请PMTA。2）雾芯科技发布三季报，业绩承压，静待需求逐步回归。公司2022年Q3实现收入10.44亿元（环比-53.2%，同比-37.7%），实现净利润（Non-GAAP）3.29亿元（环比-48.2%，同比-27.4%）。 业绩承压主要系Q3仍处于新老产品过渡阶段，公司主动放缓发货节奏且逐步送样至全国统一交易平台。目前由于消费者仍处新国标适应阶段，且部分果味库存仍存，预计Q4行业整体仍承压。未来果味库存消耗殆尽后，行业替烟需求回归，公司业绩有望回暖。推荐全球雾化领军企业思摩尔国际。 包装：本周发布上海艾录覆盖报告。公司系国内工业用纸包装与奶酪棒包装行业双龙头，2015年纵向布局智能包装系统，2017年横向延伸至塑料包装领域，2018年切入高景气、高利润的奶酪棒包装赛道打开二次成长空间。1）奶酪棒包装：伴随下游奶酪棒市场价格战趋缓，竞争格局向好，公司有望凭借自身优质产品和服务获得价格支撑，下游压价空间有限；若2023年需求回暖且新客户放量将带动产能利用率提高，利润弹性有望释放。2）工业用纸包装：2021H2以来原料价格高企，且下游需求较弱阻碍提价传导，导致利润承压；2022Q3纸价同比改善，后续价格进一步回落叠加提价落地，成本压力有望得到缓解。推荐裕同科技、上海艾录，关注新巨丰、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金、永新股份、劲嘉股份。 消费：关注疫后复苏，把握景气赛道。百亚股份电商改革成效显著，双十一自由点品牌在天猫、抖音排名前三，高毛利产品带动公司盈利向上；明月镜片离焦镜产品线持续丰富，预计于11月24日发布6个月临床数据进展，数据披露精细化彰显公司产品信心。关注疫后消费复苏，把握产品&渠道变革的公牛集团、晨光股份、百亚股份，高景气赛道、近视防控有望持续贡献增量的明月镜片。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，原材料价格波动，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居、纸浆线，关注需求复苏 1.1家居：地产&疫情双重预期修正，板块有望景气向上 地产&疫情双重预期修正，中期估值修复。年初以来家居板块下跌普遍超60%，其中40%-50%源于估值，10%-20%源于EPS。其中估值受挫核心在于地产，目前从政策层面来看，地产融资渠道有望打开，地产预期有望反转；EPS主要受疫情扰动影响，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控二十条措施，短期预计仍有波动，中期疫情影响趋弱。本周中信行业家居指数环比上升6.8%，我们认为本轮地产预期逐步修正有望修复家居中期估值，此外疫情影响降低、2023Q2起EPS在低基数下增长有望提速，板块有望迎来戴维斯双击。 图表1：本周中信家居行业指数环比+6.8% 图表2：家居板块PE走势 家居龙头增长韧性强，阿尔法显著。2022Q1-3家居零售额下滑8.4%，根据我们渠道调研，部分城市进店客流下滑30%-40%，但2022Q1-3欧派、索菲亚、志邦、金牌、喜临门零售渠道实现17%、12%、10%、4%、18%增长，顾家总收入同比增长4%、内销增速更高，核心在于多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等，阿尔法较为显著。 图表3：定制家居公司收入-分渠道（亿元） 图表4：定制家居公司零售单店收入对比 图表5：软体家居单店收入对比 竣工延后兑现、地产销售改善，家居需求有望持续复苏。假设商品房期房销售到竣工平均时间为2.5年，80%现房竣工及销售在同一年，则计算得2022年我国商品房理论竣工面积为13.7亿平方米，与统计局竣工面积8.62亿平方米相比（假设2022年统计局竣工面积同比-15%），测算得2022年累计竣工缺口超过12亿平方米。我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10%/20%/30%/40%， 则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，截至2022年1-10月我国商品房待售面积累计5.47亿平米（同比+9%），单10月商品房待售面积为401万平米，同比增长近6倍； 住宅房屋施工面积累计62.83亿平方米（同比-5.9%），单10月住宅房屋施工面积7076.48万平方米（同比-35.2%）。预计竣工延后兑现、地产销售改善，未来家居需求有望持续复苏。 图表6：我国商品房待售面积 图表7：我国房屋施工面积 图表8：2023年理论竣工面积测算 索菲亚：11月尽管部分受到疫情影响，公司大家居战略稳步落地，收入增长较为稳健，其中索菲亚品牌客单值稳步提升，米兰纳品牌由于基数低、产品定位符合消费者需求，实现较快增长；此外，本周公司拟以自筹3.4亿资金收购法国SG所持有的司米公司49%的股权，本次交易完成后，公司持有司米100%的股权，有利于贯彻落实“多品牌、多品类、全渠道”的战略，促进内部管理协同、提升决策效率，进一步提升产品研发、品牌宣传能力，抢占中高端市场份额。 欧派家居：10月以来公司零售端整体经营平稳，目前稳步推进各项费用优化及组织架构调整，预计Q4利润端低基数下改善趋势较为明显。公司通过提供差异化、性价比整家套餐，提升终端展示、销售、设计及服务链条能力，培训赋能终端等方式积极推进整家销售模式，预计年底将有100个左右城市开出零售大家居门店，构建消费者体验、购买的服务闭环。目前公司增长主要驱动力来自服务客户数的提升，未来进一步通过大家居、渠道流量转型提升客户转化率。 江山欧派：近年来公司渠道稳步拓展，截至22Q3末经销商数量达到22000余家，工程代理商数量提升至400余家，直营工程渠道优质客户增加，同时积极开拓学校、医院、酒店、康养等业务渠道，预计保交楼政策落地持续利好工程业务修复。 敏华控股：公司发布FY2023H1业绩报告，实现收入95.33亿港元（同比-7.96%），归母净利润10.92亿港元（同比+10.5%），公司持续提高线下门店精细化管理能力，在疫情反复、地产景气低迷等外部压力下，收入表现略承压、盈利表现靓丽。 分产品：1）沙发及配套：FY2023H1实现总收入67.08亿港元，同比-4.97%；沙发总销量75.4万套（-8.0%），对应单价为8896.4港元（+3.3%），中国/北美/欧洲及其他地区销量分别为41.9/27.5/6.0万套，同比-1.5%/-19.3%/+11.3%。其中国内市场沙发收入38.35亿港元，同比-11.5%（人民币口径-7.4%），长期渗透率提升空间充足。2）床垫：公司国内市场床垫收入15.06亿港元，同比+2.8%（人民币口径+7.6%），有望通过产品结构升级实现量价齐升。3）铁架：实现收入7.33亿港元（-33%）。未来公司将持续提高产品研发能力、丰富产品矩阵、发力定制赛道，通过多品类战略持续挖掘新增量。 内销：FY2023H1公司内销实现收入57.13亿港元，同比-10.73%（人民币口径-6.6%）； 剔除铁架收入53.41亿港元，同比-7.90%（人民币口径同比-3.6%）；毛利率39.9%，同比+4.2pct，主要得益于成本压力缓解以及内部管理效率优化。分渠道：1）线下：实现收入41.87亿港元，同比-9.66%（人民币口径-5.5%），门店数量净增262家至6230家（另有格调、普罗尼净增66家至782家），整体开店速度略有放缓，但仍保持逆势稳健扩张节奏。2）线上：实现收入11.55亿港元，同比-0.90%（人民币口径同比+3.7%），公司在天猫、京东等传统电商平台与短视频等新兴直播领域持续发力，品牌影响力得到提升。3）新零售：公司积极布局新零售业务，通过数字化营销开拓客源，实现线上线下全面融合，助力单店增长。 外销 ：FY2023H1公司北美市场/欧洲及其他市场/Home Group分别实现收入25.6/6.7/2.8亿港元（+0.1%/+2.1%/-39.9%），毛利率分别为41.8%/21.3%/22.5%（+0.7pct/-2.9pct/-3.1pct），其中Home Group收入与毛利率下滑幅度较大主要系俄乌战争影响。公司海外销售区域不断拓展、客户群持续扩充，伴随越南、墨西哥产能释放，海外供给提供稳定支撑，外销利润率有望稳步提升。 图表9：敏华控股收入拆分 龙头长期成长空间充足。短期来看，此轮疫情&地产双重预期修正，有望驱动估值显著修复；中期来看，行业战略纬度和竞争策略发生变化，流量获取和单客户价值挖掘才是未来的核心，套系化销售促客单值提升成为主线，成长稳定性增强。 核心标的推荐：推荐软体&定制融合订单比例提升空间巨大，成长平台化&零售基因突出的顾家家居，卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居、处于产品&渠道拓展红利期的喜临门，软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注志邦家居、索菲亚、金牌厨柜、江山欧派、王力安防、曲美家居、好太太等。 1.2造纸：纸浆下跌预期增强，特种纸最为受益 1.2.1浆纸系：浆价回落预期增强，重视浆纸盈利弹性 纸浆跟踪：浆价仍处高位盘整，Arauco投产日期临近。本周进口针叶浆/阔叶浆周均价940/868美元/吨，较上周-5美元/吨/持平，处于历史87%/99%分位，上周国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区纸浆库存窄幅下降0.5%。根据PPPC，9月世界20主要产浆国总出货量同比+4.8%（其中针叶浆+0.8%，阔叶浆+8.2%）、环比+5.8%，对中国发货量同比+1.1%、环比+8.1%；11月主流供应商报价下调10-30美元/吨，伴随Arauco投产日期临近、UPM210万吨浆厂将于2023Q1投产，且国际运费价格下降，供给紧张有望缓解。我们预计2022Q4浆价趋势性下降，但预计较为温和，2023Q1-Q2有望加速下降，但考虑成本线抬升，底部价格高于上一轮底部。 图表10：下半年全球供应事件梳理 图