看多家居、纸浆线，关注需求复苏

消费：看多家居，消费景气有望回升。1）家居：当前地产融资渠道有望打开、地产预期有望反转，且中期疫情影响趋弱，我们认为疫情&地产双重预期修正，有望驱动估值显著修复。 2022Q1-3家居零售额下滑8.4%，然而龙头增长韧性较强，核心在于多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等。双11期间定制及软体龙头表现靓丽，且品类融合、套系化销售成线上主流，电商新零售渠道为新增长极。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注志邦家居、索菲亚、金牌厨柜、曲美家居、江山欧派、王力安防等。2）消费：百亚股份电商改革成效显著，双十一自由点品牌在天猫、抖音排名前三，高毛利产品占比提升带动公司盈利向上；可靠自主品牌增长强劲，连续9年蝉联双十一全网成人纸尿裤销售榜首。关注疫后消费复苏，把握产品&渠道变革的公牛集团、晨光股份、百亚股份，高景气赛道、近视防控有望持续贡献增量的明月镜片。 中游制造：看多纸浆线龙头，关注包装。 1）造纸：纸浆下跌预期增强，特种纸最为受益。浆价方面，10月部分主流供应商报价下调20-30美元/吨，然而国际供应层面仍存波动，且人民币汇率维持在7以上，短期浆价仍有支撑。 根据智利当地媒体，Arauco156万吨浆厂计划于11月开始运营，且UPM210万吨浆厂将于2023Q1投产，我们预计2022Q4浆价趋势性下降概率较大，但预计较为温和，2023Q1-Q2有望加速下降，但考虑成本线抬升，底部价格高于上一轮底部。特种纸持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份、华旺科技，重点关注五洲特纸、冠豪高新。大宗纸重视产能持续投建、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，关注目前估值处于底部的博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。 2）包装：铝锭、马口铁价格降低显著，金属包装盈利弹性加速释放。目前纸浆价格下跌预期增强，双胶、铜板等浆纸价格有望跟随回落，白板、瓦楞等废纸价格有望底部盘整，催化纸包装盈利弹性释放。此外，马口铁/铝锭价格较2022年后高点-22.3%、-23.4%，OPEC一揽子原油价格相较2022年高点已回落25.7%。持续推荐3C包装稳健，烟酒包装、环保纸塑等拓展顺畅，稳态利润率有望上行的裕同科技，建议关注新巨丰、上海艾录、奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装、永新股份、劲嘉股份。 造纸：静待需求回暖，底部加强配置。从短期景气度来看，11月浆纸厂挺价延续，订单释放支撑纸价向上，箱板瓦楞纸方面，供大于求矛盾凸显，预计价格底部盘整。从供需来看，当前文化纸仍处盈亏平衡线以下，废纸盈利持续低迷，浆系开工改善，库存下降；目前浆纸系竞争格局优异，文化纸供需平衡、白卡纸供给压力较大，2022-2023年行业新增浆纸产能匹配。推荐太阳纸业，关注博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，原材料价格波动，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居、纸浆线，关注需求复苏 1.1消费：看多家居，消费景气有望回升 1.1.1家居：地产&疫情双重预期修正，龙头双11线上表现靓丽 地产&疫情双重预期修正，家居beta有望回归。家居核心担忧在于地产向下空间，目前来看，地产融资渠道有望打开，有望回归平稳发展，地产预期有望反转；其次担心在于疫情，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控二十条措施，短期预计仍有波动，中期疫情影响趋弱。 家居龙头增长韧性强，阿尔法显现显著。2022Q1-3家居零售额下滑8.4%，渠道调研部分城市进店客流下滑30%-40%，但2022Q1-3欧派、索菲亚、志邦、金牌、喜临门零售渠道实现17%、12%、10%、4%、18%增长，核心在于多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等，阿尔法较为显著。 图表1：定制家居公司收入-分渠道（亿元） 龙头长期成长空间充足。短期来看，家居估值已至历史底部，自高点普遍下降约50%，此轮疫情&地产双重预期修正，有望驱动估值显著修复；中期来看，行业战略纬度和竞争策略发生变化，流量获取和单客户价值挖掘才是未来的核心，套系化销售促客单值提升成为主线，成长稳定性增强。根据我们测算，龙头通过融合客户数占比及客单值规模持续提升，收入规模有3-5倍成长空间。 双十一定制索菲亚表现靓丽，软体喜临门领跑行业。10月各地疫情影响反复，家居龙头企业零售订单保持稳健，双十一期间龙头相继发力，我们认为11月复苏趋势延续。根据京东数据，索菲亚、尚品宅配、欧派家居位列全屋定制榜TOP3；根据魔镜市场情报，喜临门、顾家、芝华仕日度销售占比分别为8.3%、4.4%、3.9%，均位列天猫日度榜单TOP5。其中索菲亚连续5年蝉联天猫和京东双11定制家居TOP1，喜临门连续10年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目TOP1。 图表2：家居公司双十一品牌榜单 品类融合、套系化销售成线上主流，电商新零售渠道为新增长极。龙头家居品牌通过品类融合、线上套系化成交方式带动客单值提升，喜临门致力于推动沙发、配套品类线上销售，品类融合效果显现，索菲亚39800套餐为消费者提供新整家思路，线上销售额领先。此外，龙头通过拓宽新零售渠道实现更精准客群引流及转换，喜临门在天猫、京东及抖音等平台直播渠道延续增长势头，芝华仕在天猫、京东成交金额分别突破1.2亿、1.5亿，直播观看人次分别高达750万、3000万，位列抖音家具直播及快手家居数码行业销售额TOP1。 图表3：芝华仕双十一电商战绩 核心标的推荐：推荐软体&定制融合订单比例提升空间巨大，成长平台化&零售基因突出的顾家家居，卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居、处于产品&渠道拓展红利期的喜临门，软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注志邦家居、索菲亚、金牌厨柜、江山欧派、王力安防、曲美家居、好太太等。 1.1.2消费：双11百亚股份增势强劲，可靠成人纸尿裤稳居行业首位 百亚股份：电商改革成效显著，产品结构优化升级。公司电商改革稳步推进，组织团队积极调整，目前线上渠道结构优化、新零售占比不断提升。Q3电商渠道同比增长加速，双十一自由点品牌在天猫、抖音排名前三，渠道改革成效显著。此外，公司持续优化产品结构，有机纯棉、安睡裤、敏感肌等高毛利产品带动公司盈利向上。 图表4：自由点双十一电商排名TOP3 核心区域夯实龙头地位，非核心省份保持高增。Q3公司川渝/云贵陕核心地区在疫情影响下增速保持稳健，截至Q3末，公司在川渝位列第一名，云贵陕位列第二，本土品牌核心地位凸显。此外，公司在外围省份维持较快增长，市占率快速提升。 可靠股份：公司自主品牌增长强劲，通过超级品牌符号及活力老人IP形象全面提升品牌影响力，渠道方面强化线下产品展示力度，进一步拓展医院周边店、养老院等，同时注重线上渠道引流及转换，连续9年蝉联双十一全网成人纸尿裤销售榜首。2021年我国60岁/65岁以上人口占比同比+0.2pct/0.7pct至18.9%/14.2%，然而成人失禁用品渗透率仅为5%（欧美日等达到50%），公司加强银发市场教育，产品结构持续优化，超薄透气等产品满足消费者多元需求，高潜赛道未来空间可期。 图表5：可靠股份双十一战报 核心标的：公牛集团传统业务稳健成长，积极布局新能源和智能生态，长期成长能力突出；晨光股份传统业务壁垒深厚，市占率提升逻辑顺畅，科力普表现持续超预期，未来增长可期；百亚股份持续加强产品研发，线下渠道基础夯实，线上渠道改革稳步推进，全国拓展进程顺利，看好中长期成长；中顺洁柔团队重新梳理向上，加大品牌投入，多元化成长值得期待，且未来浆价回落利润、弹性较大；明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，10月官宣明星刘昊然为品牌代言人，品牌影响力持续提升，有望贡献增长亮点。 1.2中游制造：看多纸浆线龙头，关注包装 1.2.1纸浆下降预期增强，特种纸最为受益 浆价仍处高位盘整，预计2022Q4起温和向下。本周进口针叶浆/阔叶浆周均价945/868美元/吨，较上周-2美元/吨/持平，处于历史88%/99%分位，上周国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区纸浆库存窄幅下降2.5%。根据PPPC，9月世界20主要产浆国总出货量同比+4.8%（其中针叶浆+0.8%，阔叶浆+8.2%）、环比+5.8%，对中国发货量同比+1.1%、环比+8.1%；9月我国纸浆进口量250.1万吨（同比+8.3%，环比-4.0%）；10月部分主流供应商报价下调20-30美元/吨，然而国际供应层面仍存波动，且人民币汇率维持在7.3左右，短期浆价仍有支撑。根据智利当地媒体，截至10月24日Arauco156万吨浆厂已经取得97.5%的进展，并计划于11月开始运营，预计2023年将达到产能峰值，且UPM210万吨浆厂将于2023Q1投产，供应层面松动或将边际缓解全球商品浆供应紧张局势。我们预计2022Q4浆价趋势性下降概率较大，但预计较为温和，2023Q1-Q2有望加速下降，但考虑成本线抬升，底部价格高于上一轮底部。 图表6：下半年全球供应事件梳理 图表7：近期纸浆外盘报价梳理 图表8：8月世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比上升 图表9：8月世界20主要产浆国对我国出口量同比上升 大宗纸：短期订单释放支撑纸价，中期龙头价盘稳定性强。9月以来出版订单释放支撑文化纸需求，浆纸产品温和提价有望驱动纸企盈利向上。若浆价下行预期增强，预计纸价跟随下跌，但下跌幅度小于浆价。根据我们拆分测算，大宗纸吨纸耗浆量通常约0.8吨，部分公司通过精进生产工艺、提升原材料使用效率获得成本优势（太阳纸业吨纸耗浆量约0.7吨）。若价格下调100美元/吨，各企业表观吨净利预计可提升500-600元，太阳纸业表观吨净利预计可提升400-500元。 图表10：2021年太阳纸业主营业务成本拆分 图表11：2021年晨鸣纸业主营业务成本拆分 图表12：2021年博汇纸业主营业务成本拆分 图表13：2021年岳阳林纸主营业务成本拆分 特种纸：木浆为特种纸企业核心成本。仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为64.9%/79.4%/80.3%；此外，主营纸种不同会导致主要原材料构成略有不同，但通常占比较高，仙鹤/五洲/华旺主要原材料构成中木浆占比分别为77.9%/87.9%/60.0%。 图表14：2021年仙鹤股份主营业务成本拆分 图表15：2020年1-6月五洲特纸主营业务成本拆分 图表16：2020年1-6月华旺科技装饰原纸成本拆分 因产品结构变化产生差异） 品结构变化产生差异） 短期跟踪来看，量价齐升有望，盈利分化显现。特种纸赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。目前龙头企业产销仍保持高位，且预计各龙头Q4部分优势纸种仍处提价通道，短期内量价齐升有望。但伴随高位盘整，Q3龙头盈利分化显现，部分成本控制能力优异、提价逐步落地的企业成功延续强韧性。拆分来看： 仙鹤股份：单Q3本部预计实现销量近20万吨（受限电影响环比略降），吨纸价格约9500元（环比+约300元），吨净利约为950元（环比+约100元）；夏王销量预计约8.8万吨（环比+约1万吨），吨净利约500+元。 华旺科技：由于限电影响、预计产量略降，但销量预计仍超6万吨（环比实现提升），吨净利约1500元（Q2为1700元左右）。 五洲特纸：由于3季度内江西五星停产超10天，单Q3实现销量约25万吨，均价约6200+元（环比略升），但由于价格上涨，人民币贬值加重汇兑损失以及原材料价格提升，吨净利下滑较多。 浆价下行预期增强，盈利弹性有望显现。由于为各企业主要原材料，因此伴随价格回落预期升温，特种纸行业整体盈利弹性有望逐步显现。根据我们测算，特种纸吨纸耗浆量通常约0.9吨，因此若价格下调100美金，各企业表观吨净利预计可提升约600元，实际考虑纸价或跟随下行，预计实际吨净利提升小于表观吨净利提升（竞争格局更稳定的子行业预计实际吨净利提升更明显）。 特种纸核心标的推荐：从短期景气度来看，Q3特种纸龙头盈利出现分化，部分成本控制能力优异、提价逐步落地、产销景气