2023年竣工或乐观，人民币升值降低纸浆采购压力，看多纸浆线、家居

家居：中期估值修复，板块有望向上。近期政策对房企资金端支持陆续释放，截至11月25日，国有六大行已与17家房企达成战略合作，已披露意向性授信额合计达12750亿元。我们认为本轮地产预期逐步修正有望修复家居中期估值，此外2023年疫情影响或降低、2023Q2起EPS在低基数下增长有望修复，板块有望迎来戴维斯双击。此外，我们预计地产竣工延后兑现、预计若2023年竣工缺口分别兑现10%/20%/30%/40%， 则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%，家居需求有望持续复苏。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，保交楼关注江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、王力安防等；软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注索菲亚、曲美家居等。 造纸：纸浆下跌预期增强，特种纸最为受益。1）大宗纸：浆价方面，铁路罢工影响有限，当前时点，Arauco 156万吨浆厂计划12月中旬试产，2023H1纸浆供给增量达全球5%以上，而整体需求稳定，我们判断供需矛盾凸显将驱动浆价向下，但考虑格局优异（CR5超40%）、成本线抬升，预计本轮底部价格高于上一轮底部。目前文化纸国内出版订单仍有支撑，白卡纸库存高位&箱板瓦楞纸需求疲软、价格底部盘整，此外海外废纸价格自高点下降150美元/吨，预计布局海外废纸浆原料的公司、高端箱板纸盈利弹性显现。推荐太阳纸业，关注博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。2）特种纸：成本压力仍存，盈利弹性有望显现。高位成本压力下，行业集中度持续提升，龙头产销景气有望Q4延续，但木浆&能源价格仍在高位，预计短期吨盈利略承压。2023年伴随木浆价格下行预期增强，盈利弹性有望释放。此外人民币汇率波动会对各企业采购成本造成直接影响，明年人民币汇率有望重回升值通道。根据我们测算，若人民币汇率升值5%，仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新木浆采购成本相较2022H1将分别降低0.57亿元、0.31亿元、0.88亿元、0.77亿元，净利率预计将分别提升1.4pct、1.3pct、2.6pct、1.8pct。持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注冠豪高新。 消费：把握需求复苏&景气赛道。百亚股份电商改革成效显著，双十一自由点品牌在天猫、抖音排名前三，目前重庆疫情对生产和物流略有影响，此外重庆线下门店影响更为明显，公司依托O2O预计可对冲部分影响；明月镜片公布6个月临床随访数据，近视防控效果显著，精细化数据跟踪彰显产品自信，此外产品矩阵持续拓宽，目前全渠道合计离焦镜SKU数量达到18个；中顺洁柔预计受益于浆价回落，根据我们测算，若浆价下降10%，公司净利率预计提升3.52pct。关注疫后消费复苏，把握产品&渠道变革的公牛集团、晨光股份、百亚股份，高景气赛道、近视防控有望持续贡献增量的明月镜片。 出口：本周更新10月出口数据，关注出口结构性机遇。美国10月CPI同比增幅低于预期，通胀遏制有效背景下，当前出口矛盾为海外零售商库存压力较大，亟待明年中期库存有效消化后，出口板块有望迎来修复。当前关注保温杯（10月出口同比+76%）、厨房用塑料制品（10月出口同比+20%）等结构性机遇。关注浙江自然、家联科技、嘉益股份、依依股份、共创草坪、梦百合、久祺股份、乐歌股份、永艺股份、恒林股份。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，原材料价格波动，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居、纸浆线，关注需求复苏&景气赛道 1.1家居：中期估值修复，板块有望向上 地产融资持续释放利好，家居估值有望修复。近期政策对房企资金端支持陆续释放，交易商协会推进“第二支箭”、人民银行及银保监会出台16条金融政策支持政策，截至11月25日，国有六大行已与17家房企达成战略合作，已披露意向性授信额合计达12750亿元。伴随“保交楼”资金稳步落地，我们认为本轮地产预期逐步修正有望修复家居中期估值；此外2023年疫情影响预计减弱、2023Q2起EPS低基数、增长有望逐步修复，板块有望迎来戴维斯双击。 图表1：中信家居行业指数走势 图表2：家居板块PE走势 图表3：银行对地产企业授信情况梳理 竣工延后兑现、地产销售改善，家居需求有望持续复苏。假设商品房期房销售到竣工平均时间为2.5年，80%现房竣工及销售在同一年，则计算得2022年我国商品房理论竣工面积为13.7亿平方米，与统计局竣工面积8.62亿平方米相比（假设2022年统计局竣工面积同比-15%），测算得2022年累计竣工缺口超过12亿平方米。我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10%/20%/30%/40%， 则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，截至2022年1-10月我国商品房待售面积累计5.47亿平米（同比+9%），单10月商品房待售面积为401万平米，同比增长近6倍； 住宅房屋施工面积累计62.83亿平方米（同比-5.9%），单10月住宅房屋施工面积7076.48万平方米（同比-35.2%）。预计竣工延后兑现、地产销售改善，未来家居需求有望持续复苏。 图表4：我国商品房待售面积 图表5：我国房屋施工面积 图表6：2023年理论竣工面积测算 江山欧派：近年来公司渠道稳步拓展，截至22Q3末经销商数量达到22000余家，工程代理商数量提升至400余家，直营工程渠道优质客户增加，同时积极开拓学校、医院、酒店、康养等业务渠道，预计保交楼政策落地持续利好工程业务修复，公司收入有望持续保持较快增长。 索菲亚：11月尽管部分受到疫情影响，公司大家居战略稳步落地，收入增长较为稳健，其中索菲亚品牌客单值稳步提升，米兰纳品牌由于基数低、产品定位符合消费者需求，实现较快增长；此外，公司拟以自筹3.4亿资金收购法国SG所持有的司米公司49%的股权，有利于贯彻落实“多品牌、多品类、全渠道”的战略，促进内部管理协同、提升决策效率，进一步提升产品研发、品牌宣传能力，抢占中高端市场份额。 欧派家居：10月以来公司零售端整体经营平稳，目前稳步推进各项费用优化及组织架构调整，预计Q4利润端低基数下改善趋势较为明显。本周公司发布“欧派软装全案定制”，提供全品类软装产品及全案软装设计，进一步满足用户一体化、定制化家装需求。此外公司积极推进整家销售模式，预计年底将有100个左右城市开出零售大家居门店，构建消费者体验、购买的服务闭环。目前公司增长主要驱动力来自服务客户数的提升，未来进一步通过大家居、渠道流量转型提升客户转化率。 龙头长期成长空间充足。短期来看，此轮疫情&地产双重预期修正，有望驱动估值显著修复；中期来看，行业战略纬度和竞争策略发生变化，流量获取和单客户价值挖掘才是未来的核心，套系化销售促客单值提升成为主线，成长稳定性增强。 核心标的推荐：推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，保交楼关注江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、王力安防等；软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注索菲亚、曲美家居等。 1.2造纸：纸浆下跌预期增强，特种纸最为受益 1.2.1浆纸系：浆价回落预期增强，重视浆纸盈利弹性 纸浆跟踪：铁路罢工影响有限，纸浆下行预期强。本周进口针叶浆/阔叶浆周均价938/868美元/吨，较上周-1美元/吨/持平，处于历史87/99%分位，上周国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区纸浆库存窄幅下降1.3%。近日美国铁路工会SMART-TD以50.87%的投票否决拜登政府的临时工资协议，增加了12月9日罢工的可能性。美国是漂针浆生产大国（全球针叶浆产能占比为27%，我国来自北美的进口针叶浆占比超过40%），一旦罢工可能造成针叶浆压库及出口短期减少。我们认为浆价高位下影响预计较小，此外铁路罢工日均造成20亿美元经济损失，因此国会等历来均会进行干预以防止铁路系统中断。当前时点，Arauco 156万吨浆厂计划12月中旬试产（项目建设已完成99%，木材制备、化学品、动力回收锅炉、汽轮发电机、水处理、仓库、电气连接等建筑工作均已基本完成）、现货预计在2023年1-2月进入国内市场，此外UPM210万吨浆厂将于2023Q1投产（已启动首次碱回收锅炉测试），2023H1纸浆供给增量达全球5%以上，而整体需求稳定，我们判断供需矛盾凸显将驱动浆价向下，但考虑纸浆格局优异（全球商品浆CR5超40%，阔叶浆预计格局更优）、成本线抬升，预计本轮底部价格高于上一轮底部。 图表7：全球商品浆产能分厂商格局（单位：万吨） 图表8：全球阔叶浆产能分地区格局 图表9：全球针叶浆产能分地区格局 图表10：下半年全球供应事件梳理 图表11：近期纸浆外盘报价梳理 浆纸跟踪：国内出版订单仍有支撑，海外需求走弱。1）文化纸：本周双胶/铜板均价6700/5698元/吨，较上周-10/-32元/吨，当前处于历史61%/27%分位；开工率环比+1.16pct/持平，库存天数环比-2.12%/+0.57%，毛利率分别+0.17pct/-0.31pct。2）白卡纸：均价5326元/吨，较上周-38元/吨，当前处于历史18.26%分位；开工负荷率环比-0.57%，产量环比-0.85%，库存环比+0.60%，毛利率环比-0.51pct。当前出版订单仍有部分支撑，然而社会需求偏弱，局部地区价格有所松动，预计价格窄幅整理。国外方面，下半年海外需求出现走弱迹象，10月我国双胶纸/铜版纸/白板及白卡出口量分别为8.60万吨/5.48万吨/27.68万吨（分别同比+87%/-53%/+42%，较年内高点分别下降13%/39%/20%），预计海外需求刚性支撑逐步弱化。 图表12：外盘浆价（美元/吨） 图表13：双胶纸价格走势（元/吨） 图表14：铜板纸价格走势（元/吨） 图表15：白卡纸价格走势（元/吨） 图表16：近期浆纸系涨价函梳理 1.2.2废纸系：规模纸厂预计停机检修，静待需求回暖 废纸跟踪：国废小幅下行，美废报价坚挺。1）国废：均价1992元/吨，较上周-4元/吨，库存天数环比持平，消费量环比+0.50%。前期局部地区废纸回收量增加，当前纸厂采购价格平稳，下游纸厂消费疲软叠加停产检修，供需相对平衡，预计价格稳定。2）外废：本周美废12#/欧废分别为185-190/155-160美元/吨，较上周+10/-5美元/吨，东南亚地区需求向好、美废供应增长乏力，我国对再生纤维采购兴趣提升，预计东南亚再生纤维报价坚挺。 箱板瓦楞纸跟踪：规模纸厂预计12月停机检修，价格底部盘整。本周箱板/瓦楞价格为4453/3306元/吨，较上周-2/-6元/吨；开工率环比+0.76pct/-0.15pct，产量+1.34%/-0.26%，库存+0.39%/+1.17%。下游需求持续低迷，市场交投疲软，山鹰福建基地发布12月-1月检修计划，预计未来合计减产超过9万吨，预计价格底部企稳。此外，海外废纸价格自高点下降超150美元/吨，预计布局海外废纸浆原料的太阳、山鹰、理文、玖龙高端箱板纸盈利表现靓丽。 图表17：国废价格走势（元/吨） 图表18：箱板纸价格走势（元/吨） 图表19：瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表20：白板纸价格走势（元/吨） 核心标的推荐：从短期景气度来看，浆纸系成本高位盘整、纸价小幅向上，盈利环比略有复苏。目前国内需求已至冰点、库存高位，近期疫情拐点显现，行业供需平衡，造纸有望逐步进入景气复苏周期。从估值角度看，企业PB-ROE背离明显，EPS&估值有望温和复苏。重视产能持续投建、成长明确、林浆纸一体化的太阳纸业，关注目前估值处于底部的博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。 1.2.3特种纸：盈利弹性叠加成长性显著，人民币升值降低采购压力 短期跟踪来看，成本压力仍存，产销保持高位。特种纸赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。且由于今年成本持续高位，部分议价能力较弱、成本管控较差小厂逐步停产，预计行业集中度持续提升，Q4龙头企业产销将保持稳健；且预计各龙头Q4部分优势纸种仍处提价通道，短期内量价齐升有望。但受制于木浆价格仍保持高位、煤炭价格旺季