“门店+团餐”双轮驱动，包点龙头逆势增长

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2022年11月20日 增持-A(首次) 巴比食品（605338.SH） “门店+团餐”双轮驱动，包点龙头逆势增长 速冻食品 公司近一年市场表现 市场数据：2022年11月18日 收盘价（元）：28.00 总股本（亿股）：2.48 流通股本（亿股）：0.86 流通市值（亿元）：24.15 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：7.99 每股资本公积（元）：3.10 每股未分配利润（元）：3.48 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冯瑞 邮箱：fengrui@sxzq.com 投资要点： 早经济繁荣背景下公司连锁品牌优势凸显，前三季度营业收入逆势增长公司专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，坚持“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”，业务范围覆盖长三角、珠三角、京津冀经济圈及华中地区。当前早经济正逐步成为城市发展新的增长极，考虑到早餐市场客单价普遍较低、场景相对单一、对速度和便利性要求较高，以公司为代表的标准化、规模化连锁早餐店竞争优势凸显。尽管上半年受华东地区疫情影响明显，2022前三季度公司仍实现营业收入11.01亿元，同比增长13.08%；实现归母净利润1.34亿元，同比减少40.72%；实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长36.30%；基本每股收益为0.54元，同比减少40.66%。 标准化优势逐步凸显，连锁品牌效应日益增强 ①公司高度重视质量管控、信息管理、统一配送，标准化优势逐步凸显，未来公司还将继续提升数字化水平，包括对内打通及优化整个供应链环节的信息化连接、对外试点简单的收银系统实现消费数据信息化。②公司的连锁品牌得到了消费者的广泛认可，客户涵盖中国航天等大型企事业单位、永和大王等连锁餐饮公司、7-11等便利店、华住等酒店以及家乐福等大型渠道商。除此以外，公司产品还在京东商城、天猫商城、盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜等电商平台实现了线上销售。 “门店销售+团餐订单”双轮驱动，销售网络持续扩展 ①在门店销售板块，公司以特许加盟为主，以直营门店为辅，在华南、华北等区域市场按照既定计划推进门店拓展业务，华中地区“好礼客”、“早宜点”品牌并购项目已于2022年3月完成，截至2022年6月30日，公司加盟连锁 门店数量达4251家。②在团餐订单板块，公司设有大客户事业部，根据客户需求进行定制研发及生产。考虑到团餐市场空间广阔、行业集中度有望提升、团体供餐成本优势明显、疫情反复催生了新的团餐模式等因素，预期未来团餐订单对公司业绩增长的贡献还将继续提升。③得益于“门店销售+团餐订单”双轮驱动，公司销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位，销售渠道已成为公司重要的竞争优势。 产能释放有序推进为业绩增长保驾护航 ①在华东地区，上海中央工厂产能持续承压，产能扩张仍将是主旋律。目前，公司的南京智能制造中心一期项目已开始前期建设，计划在2022年下半年投产；松江智能制造及功能性国际面食研发中心项目的土地使用权已取得，预 计于2022年5月开工建设，2023年底投产。②在华中地区，公司已完成“好礼客”、“早宜点”品牌并购项目，为优化产能布局、保障产品供应、加速华中地区业务拓展，公司竞拍取得了武汉市东西湖区土地使用权用于建设武汉智能制造中心项目。③在华北地区和华南地区，中央工厂产能利用率维持在较低水平，目前公司的首要任务仍是积极落实开店目标、继续推进团餐业务。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022~2024年营业收入分别为16.70、20.60、25.81亿元，增速分别为21.4%、23.3%、25.3%，净利润分别为2.27、2.87、3.54亿元，增速分别为-27.7%、26.3%、23.5%，对应EPS分别为0.92、1.16、1.43元，以11月18日收盘价28.00元计算，对应PE分别为30.6X、24.2X、19.6X。考虑到1）包子汤包仍是早餐的主流品类，早经济繁荣利好公司发展；2）公司持续扩展销售网络，标准化优势逐步凸显，连锁品牌效应日益增强；3）公司团餐业务快速发展，门店销售业务逐步恢复；4）公司积极推进非华东区域业务拓展；我们看好公司未来的发展，对公司首次覆盖，给予公司“增持-A”的评级。 风险提示：猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；疫情反复的风险；食品安全相关风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 975 1,375 1,670 2,060 2,581 YoY(%) -8.4 41.1 21.4 23.3 25.3 净利润(百万元) 175 314 227 287 354 YoY(%) 13.4 78.9 -27.7 26.3 23.5 毛利率(%) 27.9 25.7 28.3 28.4 28.5 EPS(摊薄/元) 0.71 1.27 0.92 1.16 1.43 ROE(%) 10.7 16.4 10.9 12.4 13.6 P/E(倍) 39.6 22.1 30.6 24.2 19.6 P/B(倍) 4.2 3.6 3.4 3.0 2.7 净利率(%) 18.0 22.8 13.6 13.9 13.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.包子汤包仍是早餐主流品类，早经济繁荣利好公司发展5 2.标准化优势逐步凸显，连锁品牌效应日益增强7 3.“门店销售+团餐订单”双轮驱动，销售网络持续扩展9 4.产能释放有序推进为业绩增长保驾护航11 5.盈利预测及估值对比13 6.风险提示16 图表目录 图1：公司主要产品概况5 图2：2021年早餐品类订单数量占比指数6 图3：公司业绩表现7 图4：公司盈利能力7 图5：公司各业务系统集成运作示意图8 图6：公司主要客户情况8 图7：中国团餐行业市场规模（万亿元）10 图8：中国团餐行业百强企业市场份额占比（%）10 图9：巴比馒头门店全国分布情况11 图10：巴比馒头门店数量TOP10城市情况（家）11 表1：各地区主要早餐品类6 表2：公司不同加盟模式概况9 表3：公司主要产品产能及产量变化情况12 表4：华东地区产能扩张项目概况13 表5：公司收购“好礼客”、“早宜点”先决条件及估值方式13 表6：特许加盟门店销售情况预测14 表7：直营门店销售情况预测15 表8：2022-2024年公司主营业务收入预测（百万元）15 表9：2021-2024年可比公司估值对比16 1.包子汤包仍是早餐主流品类，早经济繁荣利好公司发展 巴比食品专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售。公司坚持“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”，为客户提供包子、馒头等面点系列产品、粥品饮品等外部采购系列产品及馅料系列产品，目前公司也在积极开发适合门店中晚餐时间段消费的产品，如粉面类、水饺类等。公司现已在全国布局了上海、广州、天津等多个工厂，业务范围覆盖长三角、珠三角、京津冀经济圈及华中地区。基于标准化生产管理体系及供应链体系和遍布全国几十座城市的门店网络，公司产品的覆盖率和市场占有率进一步提高。目前，公司已成为国内中式面点连锁企业领先品牌，并获得“农业产业化国家重点龙头企业”、“全国主食加工业示范企业”等荣誉。 图1：公司主要产品概况 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 尽管早餐消费习惯受到地域、文化等多种因素影响，但整体看来包子汤包仍是早餐的主流品类。在我国，中式早餐比西式早餐更受欢迎，根据阿里巴巴本地生活统计的数据，2021年中式早餐订单金额和西式早餐订单金额占比分别为82%和18%。尽管早餐消费具有明显的地域特色，比如华中地区早餐更倾向于消 费热干面、胡辣汤，华南地区早餐更倾向于消费粥、肠粉，但从全国范围内看包子汤包仍是主流早餐品类。 表1：各地区主要早餐品类 地区 早餐类型 西北 包子汤包、煎饼、粥、豆浆油条、汉堡薯条、面、烧饼/馅饼/手抓饼 西南 粥、包子汤包、米粉米线、咖啡、面、汉堡薯条、豆浆油条、馄饨抄手 华南 粥、肠粉、汉堡薯条、包子汤包、米粉米线、豆浆油条、咖啡、螺狮粉 东北 包子汤包、粥、豆浆油条、汉堡薯条、面、煎饼 华北 包子汤包、豆浆油条、粥、煎饼、汉堡薯条、咖啡、肉夹馍、驴肉火烧、北京菜 华中 热干面、胡辣汤、粥、包子汤包、米粉米线 华东 包子汤包、豆浆油条、粥、咖啡、生煎、煎饼 资料来源：阿里巴巴本地生活（2021.01-2021.05），山西证券研究所 伴随早经济持续繁荣，以包子汤包为代表的早餐品类也将迎来快速发展。目前，涵盖早购、早市、早行、早游、早娱等全场景的早经济正逐步成为城市发展新的增长极，推动早经济繁荣的因素包括：数字化持续赋能早经济业务，外卖早餐、智慧菜场等为人们提供了极大的便利；各地政府积极开展高效、贴心的早经济惠民措施，如“早餐工程”；“网生代”人群消费增速较快，晚定早送等新型的早餐消费形式被广泛接受；老龄化程度不断加深，老年人在早起活动上倾注了更多的时间和精力。得益于此，我国早餐行业仍有较大的市场空间，根据英敏特预测数据，2025年我国早餐市场规模可达2.6万亿元，2020-2025年复合增速为7.7%。作为早餐主流品类，包子汤包预期仍将快速发展。 图2：2021年早餐品类订单数量占比指数 注：2021年早餐品类订单数量占比指数=2021年早餐时段该品类订单数量/2021年早餐时段中式早餐销量TOP6及西式早餐销量TOP6品类订单总数量×100 资料来源：阿里巴巴本地生活（2021.01-2021.05），山西证券研究所 尽管我国早餐市场参与者众多，但以巴比食品为代表的连锁早餐优势凸显。便利店、连锁店、中式快餐店、西式快餐店、小作坊、流动餐车等都是早餐市场的参与者，考虑到早餐市场客单价普遍较低、场景相对单一、对速度和便利性要求较高，具备标准化和规模化优势的连锁早餐店具备较强的竞争优势。近年 来，巴比食品业绩稳步增长，尽管2020年疫情爆发造成了一定冲击，但中长期向好的趋势并未发生改变： 2017-2021年，公司营业收入由8.67亿元增至13.75亿元，CAGR为12.24%；归母净利润由1.13亿元增至 3.14亿元，CAGR为29.24%。受2019年下半年猪肉价格高企影响，巴比食品毛利率持续回落；2022年生猪总体供应压力较去年有所缓解，并且公司今年对主要消耗的猪肉原料品种进行锁量锁价，伴随公司规模效应逐步显现，预期盈利能力将会有所提升。 图3：公司业绩表现图4：公司盈利能力 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2.标准化优势逐步凸显，连锁品牌效应日益增强 公司高度重视质量管控、信息管理、统一配送，标准化优势逐步凸显。①在质量管控方面，公司通过了GB/T22000-2006/ISO22000:2005食品安全管理体系、GB/T27341-2009危害分析与关键控制点（HACCP）体系和GB14881-2013食品生产通用卫生规范，对采购、生产加工、贮存、销售、售后服务等过程进行严格的控制，提高了食品安全的保障系数，能最大限度地保证生产出品质如一的优质产品。②在信息管理方面，公司拥有订货APP系统、SAP系统、智能分拣系统、生产可视化监控系统、OA系统、TMS系统等较为完善的信息化管理系统，建立了门店快速订货机制，实现了业务、财务一体化自动集成，提升了仓库业务运作及拣配的准确性，完善了各生产环节的质量追踪。③在统一配送方面，公司以各生产基地为中心，对本地及周边城市的特许加盟店的食材进行统一采购、加工、储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质