全国化布局的早餐龙头，加盟+团餐双轮驱动

早餐外食万亿级市场，连锁加盟模式优势显著 早餐外食成为大趋势，市场空间达到万亿级，其中中式面点早餐摊是主要消费场景。相比于个体经营户经营辛苦、难以兼顾出餐质量及速度，以中央厨房为核心的连锁加盟模式可以在产品、品牌、成本、设备及技术等多方面提供赋能，未来有望成为早餐行业主流模式。当前连锁品牌进入从区域割据到全国化连锁的关键阶段，市场集中度有望进一步提升。 稳步扩张全国化版图，中晚餐推广提升店效 早餐消费场景多为就近购买，相比卤制品、奶茶等行业能支撑更高的门店密度，根据我们测算，长期而言巴比还有接近2倍的开店空间。在加盟连锁模式下，巴比门店点位布局领先、价格定位准确、供应链管理能力强、信息化程度高，相比传统早餐店模式竞争优势明显。同时，公司也通过收购扩大全国化版图。2023年，我们预计公司新开门店超1000家，门店数量稳健增长。另外，公司大力发展中晚餐、外卖服务，目前华东区域70%门店已开通外卖统管账号。中晚餐充分运用门店营业时间，有望拉动单店收入。 成立大客户事业部，公司B端业务快速成长 21年公司将“团餐事业部”调整成“大客户事业部”，开拓团餐、餐饮供应链、连锁便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台五大客户群体，根据客户需求进行定制研发及生产。2022年前三季度公司团餐业务收入2.5亿元，同比增长76%，占比提升至23%。公司目前已与几百家大型企事业单位、学校、医院、连锁餐饮等客户形成合作。随着下游餐饮复苏，2023年公司团餐业务有望维持高成长。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年营业收入分别为15.25/20.11/25.49亿元，同比增长分别为10.88%/31.77%/26.78%；归母净利润分别为2.22/2.97/3.78亿元，同比分别为-29.21%/33.57%/27.40%；EPS分别为0.90/1.20/1.52元/股，三年CAGR为6.37％，对应PE分别为37x/28x/22x。DCF绝对估值法测得公司每股价值41.68元，可比公司平均估值38倍。综合绝对与相对估值法，给予公司23年目标价42元，对应35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：加盟店扩张不及预期；团餐业务不及预期；食品安全 核心逻辑 早餐连锁加盟模式优势显著，开店空间广阔。相比于个体经营户，以中央厨房为核心的连锁加盟模式可以在产品、品牌、成本、设备及技术等多方面提供赋能，未来有望成为主流的业务模式。当前连锁品牌进入从区域割据到全国化连锁的关键阶段，市场集中度有望提升。同时，早餐具有刚需性、便捷性、消费频次高等特性，行业的天花板高，能支撑更高的门店密度，长期看我们预计公司还有接近2倍的开店空间。 早餐业务：巴比门店点位布局领先、供应链管理能力强、信息化程度高，通过收购加速扩张版图。2023年，预计公司新开门店1000家，门店数量稳健增长。另外，公司大力发展中晚餐、外卖服务，目前华东区域已70%门店已开通外卖统管账号。中晚餐充分运用门店营业时间，有望拉动单店收入。 团餐业务：巴比开拓团餐、餐饮供应链、连锁便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台五大客户群体，根据客户需求进行定制研发及生产。2022年前三季度公司团餐业务收入2.5亿元，同比增长76%，占比提升至23%。随着下游餐饮复苏，2023年公司团餐业务有望维持高成长。 不同于市场的观点 市场认为：早餐行业连锁模式带店率低，门店扩张速度偏慢，同时地域性特点较强，突破全国化连锁的壁垒较高。 而我们认为：巴比目前的单店模型已经跑通，由于早餐行业单价低、消费频次高、消费者对价格更不敏感，巴比在终端门店的单期盈利、投资回收期、加价率上相比已经实现全国化连锁的绝味食品均具有优势。前期门店的盈利水平高，闭店率低，具有很强的宣传效应。同时呈地域性割据特点主要是产品口味差异、门店口碑需要积累、中央厨房的配送半径等原因，巴比通过产品本土化研发、收购等策略正在打通全国化连锁的壁垒，有望成为国内首家实现全国化连锁的早餐连锁企业。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为15.25/20.11/25.49亿元，同比增长分别为10.88%/31.77%/26.78%；归母净利润分别为2.22/2.97/3.78亿元，同比分别为-29.21%/33.57%/27.40%；EPS分别为0.90/1.20/1.52元/股，三年CAGR为6.37％，对应PE分别为37x/28x/22x。DCF绝对估值法测得公司每股价值41.68元，可比公司平均估值38倍。综合绝对与相对估值法，给予公司23年目标价42元，对应35倍PE，维持“买入”评级。 1.巴比食品：迈向全国化征程的早餐龙头 1.1产品驱动到模式驱动 1998年-2005年：巴比初创，打磨产品。1998年，创始人刘会平上海创业，在经历开店失败、学习面点技术后，于2001年开设“刘师傅大包”店并取得成功，2003年3月注册“巴比”品牌商标。这时期巴比潜心打磨产品，积累经验，并成立了上海第一个中央工厂，开始馅料标准化制作，为后续开放加盟迅速发展奠定了基础。 2005-2013年：开放加盟，快速发展。2005年巴比正式启动连锁加盟，企业发展从产品驱动转向模式驱动，在单店模型跑通之后，门店数量快速扩张。2007年冷冻成品配送技术研发成功，2009年建成佘山基地，实现了集中生产、冷链配送、门店销售的经营模式，2010年更新第二代门店，持续改良商业模式，加强终端战斗力。 2013年至今：迈向全国化征程。14年巴比开发广州市场进军华南，同年公司开始扩展团餐销售渠道。17年进驻华北市场，开始走出长三角地区迈出全国化征程。 2016年公司开始升级第三代门店，发展至2020年公司开始引入SAP信息化系统，门店数量达到3000家，成为“中国包子第一股”。 图表1：从产品驱动到模式驱动 1.2核心团队产业经验丰富 刘会平、丁仕梅夫妇系公司实际控制人，股权结构稳定。创始人刘会平、丁仕梅夫妇二人直接持股48.47%，同时刘会平通过员工持股平台间接持公司12.33%的股份，合计持股60.8%，公司股权结构集中。 核心团队产业经验丰富，股权激励计划激发积极性。公司创始人刘会平自1997年在广西开设第一家包子铺以来拥有多次早餐面点创业经历及品牌打造经验，产品口味打磨细致，第一线的从业经历让其对终端竞争和行业商业模式有着更深刻的理解。 公司管理团队与核心技术团队产业经验丰富，天津会平、天津巴比、天津中饮三大员工持股平台合计持股13.95%。2022年12月30日，公司发布2022年限制性股票激励计划，计划以15.51元/股价格，向董事、高管、中层管理人员及核心技术骨干共计123人，授予的限制性股票240.93万股，占公司股本总额的0.97%。 图表2：公司股权结构稳定（截至22.9.30） 图表3：2022年限制性股票激励计划 1.3主营业务：加盟店+团餐双轮驱动 公司主要产品为中式面点和馅料，团餐业务有望成为新增长点。公司收入按产品划分可分为面点类食品、馅料类食品、外购食品饮品、包装及辅料、加盟商管理费用及其他，按渠道划分可以分为加盟门店、直营门店、团餐、2C预包装产品。产品方面，面点类及馅料类食品为公司主要收入来源，2021年占比61%,2022年前三季度占比67.38%。渠道方面，公司主要收入来源为加盟商渠道，团餐业务快速成长。2021年加盟商和团餐业务收入分别占比81.55%/15.61%；2022年前三季度加盟商和团餐业务收入分别占比73.46%/22.71%。 图表4：公司主要产品为中式面点和馅料 图表5：公司主要产品为面点和馅料（%） 图表6：公司团餐业务占比快速提升（%） 疫情成本扰动影响业绩，23年业绩修复可期。根据业绩快报，22年公司实现营收15.25亿，同比增长10.88%；归母净利润2.22亿元，同比下降29.21%。全年持续受到疫情和原料价格上涨的冲击下，公司开店速度受疫情影响有所放缓，单店收入同比有所下滑。2019-2022公司营收CAGR为12.75％，归母净利润CAGR为12.72％。 随着生活恢复正常，23年公司业绩修复可期。 图表7：营业收入增速下滑（亿元；%） 图表8：归母净利润同比下降（亿元；%） 公司毛利率企稳回升，期间费用控制得当。2022年前三季度，公司毛利率为27.66%，同比提升2.97pct。22年上半年猪肉价格回落，由于公司原材料采用长单锁价的模式，前三季度毛利率企稳回升。费用率方面，公司费用管控得当，期间费用率基本持平。同时，22年公司因持有东鹏饮料等带来公允价值变动收益同比减少1.61亿元，前三季度公司净利率12.02%，同比下降11.14pct。 图表9：毛利率企稳回升（%） 图表10：期间费用率平稳（%） 2.万亿级早餐市场，地域割据龙头待现 2.1早餐外食成为市场趋势 早餐外食成为趋势，市场规模上万亿。根据Mintel发布的报告，我国消费者早餐支出额预计由2015年的1.34万亿元增长至2021年的1.95万亿元，CAGR为6.4%，同时早餐外食的比例逐步提高，预计到2025年我国早餐外食的市场空间将达到1.12万亿元。 图表11：早餐外食比例不断上涨 中式面点类早餐更受欢迎，早餐摊为主要消费场景。根据康宝莱公布的早餐调研报告，63%的人会选择馒头、包子等中式面点类早餐，是受众最广的品类。同时在各个消费场景中，消费者选择早餐摊的比例达到49%，是早餐的主要消费场景。 图表12：馒头等中式早餐为最受欢迎品类 图表13：早餐摊为早餐主要消费场景 早餐消费场景强调便捷性，即买即走的模式符合消费者对便捷性的需求。前瞻产业研究院的调查显示，消费者对早餐的时间要求较高，超过52%的受访者表示等待时间仅为2-5分钟，一旦超过五分钟将失去等待的耐心，甚至会导致上班迟到。早餐的消费场景要求快速出餐即买即走，消费者对特殊口味及食品质量的追求相对较低，因此高度强调选址的便捷性，在社区或写字楼附近的门店的露出效应高，符合位置便捷的消费场景需求。 而便利店中的早餐业务对早餐摊的冲击不大。原因在于： 1、便利店的包子业务相比早餐摊在购物时间及价格方面不具备优势，主要优势在产品标准化以及选点的客流量方面； 2、二者在区位布局、客户群体、产品等方面均有差异，竞争烈度不高，对早餐摊的分流效应不明显，预计未来会根据双方自身优势在各自的目标客户群体以及消费场景进行扩张。 图表14：早餐摊与便利店的差异化竞争 2.2消费频次高、服务半径小 早餐需求是刚需，消费频次高。与卤味、奶茶等刺激型消费不同，刺激型消费需要培养独特的口味记忆感，且需要对消费者进行成瘾性培养，才能保持相对较高的消费频次。而早餐面点类食品的大多数人的生活刚需，消费需求高度稳定，且天然具有消费频次高的特点。 早餐的便捷性消费场景需求导致单店服务半径小，能支撑的门店密度大，竞争烈度低。由于消费场景要求的便捷，“途经门店、即买即走”的模式导致早餐店的服务半径及保护距离小，相比卤制品店、奶茶店、咖啡店能支撑更大的门店密度，在选址方面的难度和竞争烈度较低，同时行业的天花板也更高。 图表15：早餐摊的门店密度天花板更高 个体商户经营辛苦。包子店门店操作复杂、工作时间长，赚钱辛苦，包子皮需要经历和面、压面、醒发等多个步骤，包子馅需要经历剁馅、搅拌、调味，后续还需要包制、蒸熟等操作，流程非常复杂。而早餐基本上六点就要进行销售，终端师傅通常三点就要起床工作，工作时间长，出餐速度和包子品质通常难以兼顾。公司可提供馅料、面皮以及包子成品等不同预制程度半成品，可减少员工体力劳动时间，节省门店空间。 2.3预计中期还有2倍开店空间 行业呈现区域割据格局。目前早餐行业竞争格局较为分散，在店铺数量上许多中游品牌在自己的发源地均具有相对优势，整体呈现地域割据的格局。主要受到四个方面的因素影响： 1、产品口味的定位。我国饮食的菜系丰富，各地的饮食习惯及口味偏好均有所差别，而各个品牌的创始人多为根据地的本