从机构行为来看：固定收益定期赎回潮或近尾声

固定收益定期 赎回潮或近尾声——从机构行为来看 本周债市大幅震荡，机构行为出现巨大分化。1）本周主要卖出机构为基金公司及产品、理财产品，主要买入机构为股份行和农村金融机构。2）本周理财净减持现券1072亿元，包括利率债-349亿元，信用债-228亿元，存单-496亿元。分期限来看，本周理财对1年及以下利率债和信用债分别净增持29亿和208亿，对1年以上利率债和 信用债分别净减持377亿和435亿。3）本周基金净减持现券3014亿元，包括利率债-1119亿元，信用债-1186亿元，存单-709亿元。分期限来看，各期限利率债均有 所减持，信用债除5-7年外各期限也均发生减持。4）本周利率债欠配指数为-1.75（前值-1.67），信用债欠配指数-2.02（前值-1.71）。 公募基金和货币基金的赎回压力明显减轻。从本周各机构二级市场现券交易来看，周�公募基金现券净卖出规模降至150亿元，货币基金转为净买入662亿元，这表明公募基金和货币基金赎回压力明显减轻。而且被赎回的资金通过大行和股份行的质 押式回购，再度流入非银机构。从净融入资金来看，周四周�大行分别净融出3899 亿元和2107亿元，股份行分别净融出1500亿元和2183亿元。 目前的赎回压力主要在银行理财，但是对理财的赎回并不意味着资金完全撤出债市，而更多是摩擦性影响。目前的赎回压力主要在银行理财，从交易数据看，周�理财产品净卖出现券规模扩大至483亿元，理财破净比例达到7.08%。对于理财大规模 破净的情况，理财公司也采取了相应措施缓冲客户端赎回压力，包括进行投资者教育等。而且对于居民来说，赎回之后如果不买理财，更多会进入存款，而这将进入银行的投资渠道。银行在贷款投放需求目前不是很强的情况下，依然会将资金投向同业市场或者债券市场。对于市场来讲，这种申赎更多是摩擦性影响，对整体资金影响有限。 因此我们认为市场调整处于后半程，持续关注理财的赎回压力。 从机构行为来看，债市赎回压力导致的压力或接近尾声。从上周各日的交易数据来看，前三天公募基金大幅卖出，包括货基明显减持现券，这背后反映公募基金赎回带来的被动卖出压力。但从周四开始，市场趋稳，公募卖出压力减轻，周�公募净卖出 规模下降至150亿元，相较于前四天日均700亿左右的减持规模显著减少，而货基 甚至出现了600亿左右的净增持。从资金流向来看，大行开始增加资金融出，非银等增加资金融入。显示部分赎回资金可能通过回购市场再度回流债市。目前除理财自身可能依然存在一定赎回压力之外，公募赎回压力已经缓解。考虑到理财通过封闭期以及客户端管理，存在一定的对赎回抵御能力，因而赎回压力有望逐步缓解。如果下周市场继续企稳，赎回潮有望退出。因而，目前来看，赎回潮存在接近尾声可能。 资金面：本周R007和DR007分别收于1.82%（前值1.85%）和1.72%（前值1.82%）。6M国股（无三农）转贴利率收于1.30%（前值1.16%）。本周质押式回购交易量小幅回升，周�成交量达到5.6万亿，银行间市场杠杆率在周�小幅回升。 同业存单：本周同业存单发行4663亿（前值3441亿），净融资-1165亿（前值-914亿）。城商行（1855亿）和3M期限（1612.3亿）发行最多。3M收益率上升19.00bps 至2.31%，6M收益率上升22.00bps至2.44%，1Y收益率上升22.00bps至2.52%。1YMLF与存单利差走窄22bps至23bp，1Y-3M期限利差走阔3bps至20.61bp，1Y中票-存单利差走阔19.57bps至21.05bp。 风险提示：同业存单供给冲击，理财和货基赎回冲击。 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月19日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：“确保刚兑”后市场如何演进？—债观天下之甘肃（2022）》2022-11-18 2、《固定收益点评：央行的审慎与现实的压力—理解Q3货币政策执行报告》2022-11-17 3、《固定收益点评：如何看待债市自反馈机制风险？ 2022-11-17 4、《固定收益专题：政策发力，地产产业链转债怎么投？》2022-11-16 5、《固定收益点评：关注超调后的机会》2022-11-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单4 三、银行理财5 四、机构行为6 风险提示9 图表目录 图表1：资金价格3 图表2：央行公开市场操作（亿元）3 图表3：银行间质押式回购交易量3 图表4：债市日度杠杆率3 图表5：6M国股银票转贴现利率3 图表6：票据利率-R007与10Y国债利率周均值3 图表7：同业存单发行偿还和净融资规模4 图表8：各类银行存单发行规模4 图表9：各期限同业存单发行规模4 图表10：1YMLF-1Y存单收益率4 图表11：分期限存单到期收益率4 图表12：分银行类型存单到期收益率4 图表13：1Y-3M存单收益率利差5 图表14：1Y中票-存单利差5 图表15：理财破净比例5 图表16：理财近一周收益率分布（只）5 图表17：本周理财净买入债券5 图表18：年化收益率比较5 图表19：利率债欠配指数与国开债利率6 图表20：信用债欠配指数与中票利率6 图表21：各类机构投资者周度现券净买入6 图表22：近几周理财净买入不同期限利率债规模7 图表23：近几周理财净买入不同期限信用债规模（不含存单）7 图表24：近几周基金净买入不同期限利率债规模7 图表25：近几周基金净买入不同期限信用债规模（不含存单）7 图表26：投资者现券净买入结构（2022年11月14日-11月18日，亿元）8 图表27：每周跟踪数据表格8 一、资金面 图表1：资金价格图表2：央行公开市场操作（亿元） R007DR007Repo：7D 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 2021-112022-022022-052022-082022-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：银行间质押式回购交易量图表4：债市日度杠杆率 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 113% 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 104% 103% 102% 202220212020 2022 2021 2020 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 01-0203-0205-0207-0209-0211-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：6M国股银票转贴现利率图表6：票据利率-R007与10Y国债利率周均值 4.5% 2022202120206M票据直贴利率-R00710Y国债收益率（右） 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.5% 1% 0.5% 0% -0.5% -1% 19-0119-1020-0721-0422-0122-10 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表7：同业存单发行偿还和净融资规模图表8：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右） 亿元亿元 国有商业银行 亿元城市商业银行 股份制商业银行农商行 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2021-012021-052021-092022-012022-052022-09 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2021-01 2021-052021-092022-012022-052022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：各期限同业存单发行规模图表10：1YMLF-1Y存单收益率 1Y9M 6M3M 1M加权平均发行期限（右） BP1YMLF-1Y同存近�年均值 200 1000亿0元 8000 6000 4000 2000 0 月15 10 5 0 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2021-012021-062021-112022-042022-09 2017-012018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：分期限存单到期收益率图表12：分银行类型存单到期收益率 图表标题 3M 6M 1Y 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 3.5% 3% 2.5% 2% 国有行股份行农商行 1% 2022-012022-042022-072022-10 1.5% 2022-012022-042022-072022-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：1Y-3M存单收益率利差图表14：1Y中票-存单利差 BP202220212020 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 二者利差（右）AAA存单 AAA中票BP 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022-012022-042022-072022-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、银行理财 图表15：理财破净比例图表16：理财近一周收益率分布（只） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 11-11 10-28 10-14 09-23 09-09 08-26 08-12 07-29 07-15 07-01 06-17 06-03 05-22 05-08 04-24 04-10 03-27 03-13 02-27 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表17：本周理财净买入债券图表18：年化收益率比较 亿元 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 1年及以下1年以上 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 某股份行理财子现金类理财 全市场货基均值 6M理财产品 利率债信用债同业存单 2022-01-092022-04-092022-07-092022-10-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年11月19日 1年期AAA中票利率(右轴） 3% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2% 2022-11-13 2022-10-23 2022-10-02 2022-09-11 2022-08-21 银行理财 2022-07-31 图表20：信用债欠配指数与中票利率 2022-07-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022-06-19 2022-05-29 信用欠配指数 2022-05-08 2022-04-17 2022-03-27 2022-03-06 2022-02-13 81WMA 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5